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文作者：華裔十大經濟學家、南洋理工大學經濟系溫思敏講座教授 黃有光

這兩星期（從元月4日開市以來），中國與世界其他國家的股市與匯率又出現波動，尤其是中國的股市，跌幅很大。本文論述，這些波動大致并沒有真正的重要實質因素的支持，而絕大部分是由于投資者與投機者的恐慌所造成。

首要的被人們所討論的實質原因是所謂的‘中國經濟下行’，并被認為這是‘不爭的事實’。這完全是錯誤的論述，至少是錯誤的或夸大的表達。中國經濟完全沒有下行，只是其增長率下滑，從以前的超高速增長，下滑到現在的高速增長。

中國經濟還在以接近每年7% 左右的速度在增長。百分之七，是很高的年增長率，是全世界所有國家中增長率中絕少數最高者之一，是其他多數國家夢寐以求的數字。其次，由于這幾十年來的極高速的增長，中國經濟已非吳下阿蒙，現在（2015年）每一個百分點的增長率，不可以同以前的等量齊觀。以每個百分點的增長所代表的實際產量之增長而言，現在的一個百分點，等于10年前的約2.5個百分點。因此，即使現在的成長率跌到4%，也在實際增加的產量上，相當于10年前的約10%，相當于15年前的約16%，20年前的約24%，25年前的約40%。如果認識到這點，就可以避免像一些臺灣學者可能一方面由于意識形態的影響所造成的錯誤，說中國大陸經濟下滑，臺灣的廠商必須尋找其他出路，不能夠繼續依賴大陸的市場。其實，中國今后即使只是4%的增長，都會給其貿易伙伴帶來比以前更大的新增市場。

股票價格是否有很大的泡沫呢？當去年中上證指數漲到5千多點時，可以說有不少泡沫成分。但在3千多點時，應該沒有泡沫。跌到低于3千點，是市場受恐慌影響的過度反應。市場有其有效的地方，但在金融甚至其他市場，往往有過度的波動。例如澳大利亞元，從多年前的48.5美分，增加到2008年金融危機前的98.5美分，而在那危機的幾個星期至幾個月，就大跌到61美分。這大跌的不合理，不但因為幅度太大，而且當時危機是美國的，澳大利亞沒有經濟問題，澳元應該升，不應該跌。這錯誤很久后才得到調整，但又矯枉過正，澳元快速增值到超過110美分。這幾年跌回到現在的約70美分。又如波羅的海干散貨指數（Baltic Dry Index） 于2008年5月20日達到11,793點的歷史高位。今年1月12日，這指數跌到402點，跌幅為96.6%。 

多年前，人民幣是被低估的，但后來隨著人民幣對美元升值（這一兩年回跌），美元對其他貨幣的大量升值，以及國內物價的增加，使人民幣的實質匯率大量增加，現在已經沒有被低估的問題。是否有被高估呢？即使有，應該不大。大量貶值會弊大于利。現在應該大致維持實質匯率對一籃子貨幣不變，不必太在意對美元的匯率。

根據近日的報道，中國海關總署發布的貿易數據（以人民幣計）顯示，中國2015年12月出口額增加2.3%，比預期下降4.1%高很多。進口額僅減少4%，也比預期下降7.9%高很多。而且，隨著中國經濟向服務業轉向，將來對出口的依賴程度會減少。不過，筆者不贊成鼓勵消費，尤其是反對鼓勵人們購買汽車與使用汽油。這些造成堵塞與污染（霧霾的一個重要來源），又有炫耀性消費與鉆石性物品（詳見《美國經濟評論》1987的拙文）的問題，應該對汽車與汽油大量征稅。應該讓人們選擇，要現在消費還是存來將來消費。高儲蓄不但是華人的美德，長期也有利經濟增長。如果沒有總需求不足的問題，不必鼓勵消費。即使有，也可以用其他的維持總需求的方法，把儲蓄轉化為投資，不要走上歐美儲蓄不夠的錯路。

執筆時（1月14日上午），上海與深圳的股市還在大跌。上證指數只有約2千9百點。不過，如果是理性的話，應該很快會回升。如果繼續不理性下跌，政府的適當干預，未必不好。以前香港政府對付外國投機者的攻擊時的入市干預，明顯非常成功。

美國的股市，早已經漲超過2008金融危機前的高峰，回跌一些不奇怪。但其市盈率也不很高，下跌的空間應該不大。香港與新加坡的市盈率更低（約11-12左右），更加沒有下跌的實質經濟道理。全球經濟也還在以約3%的速度在增長。筆者大致同意英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁•沃爾夫最近關于“全球性經濟災難不大可能發生”的論述。 這次全球股市大量回跌，應該給投資者一個良好的入市機會。但不能排除短期繼續下跌，因此，必須量力而行，不好太貪心。

中國的情形，不必太擔心實質經濟的問題，筆者大致同意知名經濟學家林毅夫本月12日的樂觀看法，雖然未來幾年未必能夠保持他所說的6.5-7% 的增長率，但比較低的增長率也不是問題。實質問題是霧霾等環保問題，以及其他的收入分配、濫用權力、食品安全等。在股市方面，是上市公司的誠信問題。中國經濟還在高速增長，前景大致可以審慎樂觀。但上市公司會把真正可以獲得的盈利讓股東獲得嗎？還是用各種方式轉入私人手中？這問題老早就存在。如果相信這問題會隨著時間與改革而逐漸改善，則中長期應該是大量看好的。這就是筆者認為今后20年應該是中國股市的黃金時期，但不能排除短期的不理性波動。

2016年1月14日。