證券時報記者統計，2022年共有264家A股公司推出員工持股計劃，同比增長18%。其中，35家公司的員工持股價格不超過1元/股，同比翻番，更有21家公司計劃推出0元持股方案。

與此同時，市場對于低價員工持股計劃“白送”的質疑聲也愈演愈烈。2022年發布0元員工持股計劃的上市公司中，約半數收到了交易所關注函，要求公司對方案的公平性、合理性以及是否存在利益輸送做出說明。

員工持股計劃是我國資本市場除股權激勵外最重要的中長期人才激勵形式。然而，近年來頻頻出現的超低價員工持股計劃，不少都缺乏對等的考核和約束機制，侵害股東利益的同時，也未能實現員工普惠，成為了少數人攫取利益的手段。

從“被套”到盈利，員工持股再成香餑餑

員工持股計劃是公司穩定人才隊伍、優化治理結構的重要工具。相比于股權激勵，員工持股計劃的覆蓋范圍更廣，所受監管更為寬松，在定價、業績考核、鎖定期限上更具靈活性。

2014年6月，證監會首次發布規范員工持股計劃的指導意見，點燃了上市公司實施員工持股計劃的熱情。2015年全年，共有277家公司發布員工持股計劃(以董事會預案日統計，下同)，掀起A股第一波員工持股計劃的高潮。

然而第一波員工持股計劃的熱浪未能延續，伴隨著牛市行情的結束，發布預案的上市公司數量逐年減少。2019年全年，僅有101家公司推出預案，較2015年下降了63%。直到2020年，上市公司推行員工持股計劃的熱情才逐步恢復，2021年發布預案的公司數量再度突破200家關口，2022年這一數字進一步提升至264家，逼近2015年的峰值。

從高調亮相到少人問津，到再成香餑餑，參與者持股收益率的漲跌，或許是員工持股計劃受歡迎程度幾經變化的重要原因。

很長一段時間內，“認購即被套”、“專坑自己人”成了員工持股的標簽。根據記者的統計，2019年之前實施的員工持股計劃中，實施一年后發生浮虧的占比高達2/3，約15%的公司股價直接腰斬。部分以信托計劃方式實施的員工持股計劃因存在一定杠桿，股價的下跌一度引發多家公司員工持股計劃“爆倉”，導致參與的員工血本無歸。

2019年是員工持股計劃整體獲益與否的分水嶺。記者統計發現，2019年實施的員工持股計劃中，一年后浮虧的比例下降至31%；而在前一年，這一比例高達68.8%；2020年和2021年實施的員工持股計劃，六成以上在一年后維持浮盈，員工持股計劃不再是參與者的負擔(圖1)。一定的獲利空間可以保障員工持股計劃發揮激勵和福利作用。

與員工持股計劃數量穩定增長不同，2022年A股股權激勵計劃同比下降了8.41%。榮正咨詢資深合伙人何志聰認為，員工持股計劃的增加也與經濟環境的變化有關：“上市公司面臨業績增長壓力和留人的困境，常規股權激勵計劃有剛性要求，包括定價和業績考核等，在當前經濟環境下，不一定能達到預期激勵效果。”

“骨折方案”激增，漸成福利方案

除了受市場環境影響外，員工持股方案中股票認購價格的變化，對收益率的高低起到了關鍵作用。

以員工持股計劃草案中的擬發行價與董事會預案日前收盤價的比值計算折價，2015至2018年推出的員工持股計劃平均折價幅度均在10%以內，2020年后折價幅度均超過30%，2022年達到38%。也就是說，2020年后推出的員工持股計劃，參與員工平均可以6折至7折的價格買入(圖2)。

2020年之前，員工持股計劃的定價通常以定價基準日前20個交易日均價或回購股份均價為基準，給予少量折價。近三年員工持股定價方式更趨靈活，購買折價率越來越高的同時，“骨折價”的員工持股計劃數量急劇增多。

2022年，共有35家公司推出單價1元以內超低價員工持股計劃，其中21個員工持股計劃出現“零元購”(表1)。如果沒有對等的考核和約束機制，這些員工持股計劃就徹底失去激勵效應，成為完完全全的員工福利。

有上市公司表示，從員工激勵有效性的角度出發，受市場價格波動影響，可能使得員工無法取得與其業績貢獻相對應的正向收益，同時額外的出資成本也可能導致優秀員工放棄股份獎勵而要求等額現金獎勵，最終導致激勵效果欠佳。出于最大化參與主體的激勵作用目的，公司選擇實施低價員工持股計劃。

白菜價方案，慷誰之慨？

根據規定，用于員工持股計劃的股票主要源自上市公司回購、二級市場購買、認購非公開發行股票、股東贈予四種方式。A股市場上，上市公司回購是當前最常見的選擇。在2022年發布草案的員工持股計劃中，股票全部或部分來源于上市公司回購的占比73%。

從這一層面來說，回購型員工持股計劃的成本由上市公司負擔。然而，有些自身盈利情況堪憂的上市公司仍斥“巨資”回購股份，再以低價或零對價實施員工持股計劃，這將不可避免地影響到股東的利益，不符合員工持股計劃所倡導的公司、員工、股東風險共擔、利益共享的原則。

證券時報記者統計發現，在2022年受讓價格折價幅度超過50%的員工持股計劃中，16.2%的公司2021年凈利潤虧損，有的甚至已連虧多年。此時推出低價的回購型員工持股計劃，無疑會進一步增加公司成本，使公司業績雪上加霜。

2022年12月，首航高科的零元員工持股計劃，在股東大會上以超過90%的反對票比例被否決。首航高科已連續兩年虧損，2022年前三季度仍虧損1.22億元，加上激勵對象此前在二級市場減持的行為，這一員工持股計劃被投資者質疑有掏空公司之嫌。同月，另一家推行零元員工持股計劃的金盾股份，雖然股東大會上表決通過，但中小股東投下反對票的比例達67.89%。

因推出“骨折價”員工持股計劃遭受質疑的不乏白馬股。2022年9月，中炬高新的半價員工持股計劃，在股東大會上被以58.33%的反對票否決，中小股東更是投出了85.93%的反對票。該公司多名董事在董事會表決中也提出反對意見，理由包括該持股計劃將為公司帶來數億元虧損、福利性質大于激勵性質、控股股東控制權加強進而影響中小股東利益等。

作為具有福利屬性的激勵形式，員工持股計劃存在一定的折價是合理現象。但如果折扣過高，則難免引發市場對于計劃實施初衷和公平性的質疑。

利益傾斜之下，誰最受益？

與股權激勵僅面向董事、高管、核心人員和少數骨干不同，員工持股計劃的可參與對象為所有公司員工，具有普惠性。上市公司可自主選擇持股計劃的覆蓋范圍，并自行確定各類對象的持股份額及比例，經董事會確認后，通過股東大會表決即可。

不過，記者梳理發現，部分低價員工持股計劃，股份認購比例向董監高群體嚴重傾斜(表2)。在2020年以來發布的200余個折價率超過50%的方案中，34個計劃的高管認購比例超過50%。由于董監高人數較少，這類利益傾斜的員工持股計劃容易成為個別人攫取利益的工具。

例如，2022年11月發布員工持股計劃預案的ST中嘉，7位認購對象中4人為董監高，認購比例高達92%，僅副總裁朱林1人認購比例高達72.54%，但朱林2022年2月才上任公司副總裁。解鎖股票僅設置了個人考核目標，未設置公司考核目標。

再如愷英網絡，公司在2020至2022年共發布過三期員工持股計劃，以預案日收盤價算，對應市值超過3億元。三期員工持股計劃中，董監高認購的總份額占比高達76%，三期受讓折價率均超過50%。2022年11月發布的最新一期員工持股計劃顯示，僅董事長金鋒一人的股份認購比例就占到當期全部份額的31.63%。與其稱為員工持股計劃，不如叫作高管獎勵計劃。

股權激勵計劃對股份轉讓價格、業績考核均有明確的要求，而員工持股計劃操作更為靈活，員工持股計劃向董事和高管群體大幅傾斜，難免引發市場對于公司借員工持股計劃刻意規避股權激勵中更苛刻的授權要求和更嚴格的監管的猜想。

業績考核放水，激勵變成白送？

不可否認，上市公司有權通過員工持股計劃獎勵優秀員工，但派發福利不應以犧牲股東利益為前提。尤其對于低價員工持股計劃，更應該在業績考核設置上把好關，設置相應的約束機制。然而，當前的低價員工持股計劃中，相當一部分設置的業績考核標準較低，指標五花八門，有的公司甚至完全不設置任何解鎖考核。

在交易所發出的員工持股計劃關注函中，業績考核標準的合理性是重要關注點(表3)。2022年，通源石油、福光股份、通達股份等多家單價1元以內員工持股計劃草案未設置任何業績考核標準。

值得一提的是，這些公司在員工持股計劃推出前，業績表現就多已不盡如人意。如通源石油，公司用于員工持股計劃所回購股份的總費用約為928萬元，而公司2021年全年的凈利潤也僅有1458.5萬元。福光股份在2020和2021年已連續兩年凈利潤下滑，2022年前三季度凈利潤繼續下降39%，通達股份2021年凈利潤下滑80%。

除未設置公司業績考核指標情形外，還有一些員工持股計劃因考核標準過于寬松受到質疑，其中包括設置的業績增速過低、選擇業績大幅下滑的年份作為基期、考核解鎖標準選用了產能等非業績指標等。

寬松的解鎖標準下，順利完成短期業績考核目標成為大概率事件。即便如此，有的上市公司在發現未能完成業績考核目標時，直接下調了考核標準，使本就寬松的考核標準進一步喪失嚴肅性。記者粗略統計，2022年有不少于5家公司發布了業績考核目標調整的公告。

2022年5月，格力電器發布公告，下調2021年6月發布的第一期員工持股計劃的業績考核標準，調整后2022年需達到的凈利潤標準比調整前減少約36億元。此前，格力電器的員工持股計劃因利益過于傾斜高管群體而備受爭議，一度導致股價大跌，此次因沒有達到要求而下修業績考核門檻的舉措，更使本就飽受爭議的員工持股計劃遭受更大質疑，企業公信力受損。

暗藏利益輸送路徑

上市公司實施員工持股計劃，本意是建立和完善勞動者與所有者的利益共享機制，改善公司治理水平，提高團隊凝聚力和公司競爭力。不過，員工持股計劃方案的靈活和監管的相對寬松，在增加上市公司自由度的同時，也為利益輸送留下了空間。

基于前文提及的低價員工持股計劃的主要爭議點，不難勾勒出員工持股計劃可能暗藏的利益輸送路徑：上市公司以真金白銀回購的股份實施超低價員工持股計劃，并將認購比例向少數董監高傾斜，最后設置松散的股份解鎖考核指標，公司和股東利益受到侵害。

從鎖定時長來看，2022年實施的高折價員工持股方案中，約有21%的方案全部股份的鎖定期為12個月，其余方案中，絕大多數為三年內分批解鎖。整體來看短線特征明顯，不利于員工持股計劃實現長線激勵的目標，也容易在股份解鎖后使股價承壓。

利益輸送是監管關注的重要問題，然而面對監管關注函中的質詢，不少上市公司給出的回復也模板化、套路化嚴重，頗有“打太極”的意味，并不能很好地為投資者解惑。

例如，某公司在回復交易所關于未設置短期業績考核目標的原因時稱，“公司未設置短期業績考核解鎖目標，更有利于核心骨干員工增加對公司的認可，有利于引導員工持續關注公司長期戰略目標的實現，而非短期業績及股價波動，有利于實現公司、股東和員工利益長期保持一致的目標，加快公司戰略目標的實現，為公司及股東帶來更高效、更持久的回報”。

另一公司在回復為何將受讓價格定為0元時稱，“公司以0元/股受讓公司回購的股份，體現了公司對未來長遠發展的信心”。不少公司在回復公告中表明，實施零元員工持股計劃是參考了其他已實施公司的案例。

這些回復顯然缺乏事實支撐，不符合多數投資者的認知，難以打消投資者對實施低價員工持股計劃動因的質疑，關注函回復仿佛只是走了個過場。

中國人民大學財政金融學院金融學教授鄭志剛認為，零成本員工持股計劃并非沒有成本，也可能是為未來公司穩定持續的運營潛伏了成本，其中就包括少數內部人侵占外部分散股東利益合法途徑的行為。

針對目前在A股出現的零元員工持股計劃，鄭志剛提出兩點建議：一是還原員工持股計劃的原本設計激勵初衷，使激勵員工不僅付出持有成本，而且需要設置嚴格的解鎖條件；二是通過在股東大會表決上設置更高的通過門檻，賦予小股東阻止利益侵占和輸送的可能和途徑。

榮正咨詢何志聰表示：“從上市公司持續發展看，人才激勵應該更多包容，更多看其個性化特點，而不是風險。在制度設計和監管層面，主要防范利益輸送的風險即可，比如實際控制人是否能參加，高管是否能大比例參加，如果是獎金換股，對提取獎勵的規則應進一步披露信息?！?/p>

評論：“零成本”員工持股計劃應以公平性為前提

證券時報記者 范璐媛

在互聯網快速發展的這些年，騰訊、京東、小米等大廠常常斥資上億元進行員工股權激勵，甚至直接向員工派送股票，壕氣十足。員工心滿意足，看客心生羨慕，這一股份獎勵多被解讀為是公司體現員工關懷，實現利益綁定和共贏的治理方式。

反觀A股市場，自2019年三七互娛首次推出0元員工持股計劃以來，關于員工持股零元購的爭議始終不斷，優質的龍頭公司也難以幸免。同樣是上市公司推行員工福利，輿論為何兩極分化？

對比之下不難看出，員工持股計劃受到爭議的焦點不在于低價或是零元本身，而是計劃的公平性。

首先，方案本身是否公平。以騰訊為例，公司的股權激勵計劃以重點激勵和普惠獎勵相結合，2020至2022年期間共推出了10期員工股份獎勵計劃，授予人數最多的有29700人，占全部員工人數比例超過20%，授予人數最少的也有2400人，且均為非關聯人士，即不包括董事和主要股東。

而A股上市公司近三年實施的1元以內員工持股計劃，授予人數占員工總數的平均比例約為6%，董監高平均認購比例22.5%，傾斜性嚴重，普惠性較差。這使得員工持股計劃實施的動機受到質疑。

其次，方案是否侵害了股東的利益。那些受到市場肯定的員工股份獎勵計劃，公司長期保持了穩定的業績增長，并多伴有大手筆分紅。股東長期從公司成長中獲益，自然更加信任公司員工持股計劃的激勵作用，也更信任公司的治理方式。

A股實施低價員工持股計劃的公司中，不少公司不僅業績差、分紅少，在業績考核上也一味降低標準，同時降低了投資者對公司未來成長性的預期。

可見，大多數股東只要切實分享了企業成長的成果，從持股中穩定獲益，就并不會真正在意企業以適當價格向員工發放股份獎勵。這樣能實現公司、股東和員工的共贏。

在政策完善和監管層面，為充分發揮員工持股計劃的長效激勵作用，避免其成為少數人謀利的工具，政策應以維護公平為前提，在保持員工持股計劃靈活性的同時應適當提高實施門檻。同時，鼓勵和引導上市公司實施長期計劃，以激勵和約束對等為原則，完善低價員工持股計劃的約束機制，維護市場各方利益的公平。