注冊(cè)制改革實(shí)質(zhì)上是對(duì)政府與市場(chǎng)關(guān)系的調(diào)整，旨在充分貫徹以信息披露為核心的理念，把企業(yè)上市及定價(jià)的選擇權(quán)交給市場(chǎng)。相比于核準(zhǔn)制，注冊(cè)制下發(fā)行上市不再“神秘”，全過(guò)程各環(huán)節(jié)更加規(guī)范、透明、高效，上市關(guān)鍵靠企業(yè)質(zhì)量，企業(yè)的上市預(yù)期更加明確。

注冊(cè)制大幅優(yōu)化了發(fā)行上市條件。中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)資本市場(chǎng)研究院聯(lián)席院長(zhǎng)趙錫軍告訴經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)記者，新《證券法》將發(fā)行條件中“財(cái)務(wù)狀況良好”和“具有持續(xù)盈利能力”的要求調(diào)整為具有“持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”，注冊(cè)制僅保留了企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票必要的資格條件、合規(guī)條件，將核準(zhǔn)制下的實(shí)質(zhì)性門(mén)檻盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，監(jiān)管部門(mén)不再對(duì)投資價(jià)值作判斷，這是注冊(cè)制與審批制、核準(zhǔn)制的一個(gè)重大區(qū)別。

從全球看，注冊(cè)制沒(méi)有統(tǒng)一模板，但共同的特點(diǎn)是監(jiān)管部門(mén)不對(duì)發(fā)行人的投資價(jià)值或未來(lái)盈利能力作判斷。“把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，特別是政府不對(duì)股票投資價(jià)值作判斷，重點(diǎn)督促市場(chǎng)主體提高信息披露質(zhì)量。這是股票發(fā)行注冊(cè)制的核心要義，基本內(nèi)涵是處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束。”銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉鋒表示。

實(shí)行注冊(cè)制，絕不意味著放松質(zhì)量要求，審核把關(guān)更加嚴(yán)格。“實(shí)行注冊(cè)制要充分考慮我國(guó)市場(chǎng)主體尚不成熟、誠(chéng)信法治環(huán)境還不完善的現(xiàn)實(shí)情況，發(fā)揮好政府應(yīng)有的作用。”趙錫軍說(shuō)。注冊(cè)制下審核工作更加嚴(yán)格，主要通過(guò)問(wèn)詢(xún)來(lái)進(jìn)行，督促發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、完整披露信息。同時(shí)，綜合運(yùn)用多要素校驗(yàn)、現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)、現(xiàn)場(chǎng)檢查、投訴舉報(bào)核查、監(jiān)管執(zhí)法等多種方式，壓實(shí)發(fā)行人的信息披露第一責(zé)任、中介機(jī)構(gòu)的“看門(mén)人”責(zé)任。

堅(jiān)持開(kāi)門(mén)搞審核，這是試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)不少業(yè)內(nèi)人士的突出感受。審核注冊(cè)的標(biāo)準(zhǔn)、程序、內(nèi)容、過(guò)程、結(jié)果全部向社會(huì)公開(kāi)，接受社會(huì)監(jiān)督。券商人士表示，證監(jiān)會(huì)、交易所與市場(chǎng)主體的正常溝通渠道是敞口的，專(zhuān)業(yè)溝通、有效溝通不斷增多。簡(jiǎn)而言之，注冊(cè)制下，公權(quán)力運(yùn)行全程透明，嚴(yán)格制衡，與核準(zhǔn)制有本質(zhì)區(qū)別。

本次改革的一大亮點(diǎn)，是對(duì)審核注冊(cè)機(jī)制做了優(yōu)化。在試點(diǎn)過(guò)程中，交易所審核和證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的分工在不斷磨合調(diào)試，市場(chǎng)上出現(xiàn)了“二次審核”的聲音。

此次改革在交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的架構(gòu)上，進(jìn)一步壓實(shí)交易所發(fā)行上市審核主體責(zé)任，證監(jiān)會(huì)主要對(duì)發(fā)行人是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位等重要問(wèn)題進(jìn)行把關(guān)，全面提高審核注冊(cè)的效率和可預(yù)期性。相應(yīng)的，證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部門(mén)將加快職能轉(zhuǎn)變，把工作重心轉(zhuǎn)到統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、規(guī)則制定、監(jiān)督檢查、秩序管理、環(huán)境創(chuàng)造上來(lái)，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。

邁出主板改革的關(guān)鍵一步

這次改革將整合形成統(tǒng)一的注冊(cè)制安排，并在上交所、深交所、北交所和全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)各市場(chǎng)板塊全面實(shí)行。其中，主板改革是重中之重。

經(jīng)過(guò)30多年的砥礪奮斗，我國(guó)證券交易所市場(chǎng)由單一板塊逐步向多層次拓展，錯(cuò)位發(fā)展、功能互補(bǔ)的市場(chǎng)格局基本形成。主板改革涉及面更廣、挑戰(zhàn)更大。滬深兩市的主板上市公司近3200家，占A股市場(chǎng)的65%，主板投資者有2億人。改革前，主板的發(fā)行上市條件已經(jīng)多年未作修訂，相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)已經(jīng)不符合經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的實(shí)際，也不利于體現(xiàn)主板定位。改革后，主板將突出大盤(pán)藍(lán)籌特色，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。為此，主板將提高上市條件，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板拉開(kāi)距離。相比于改革前主板剛性的持續(xù)盈利上市標(biāo)準(zhǔn)，綜合考慮預(yù)計(jì)市值、凈利潤(rùn)、收入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置4套上市標(biāo)準(zhǔn)，增加了“預(yù)計(jì)市值＋收入＋現(xiàn)金流”“預(yù)計(jì)市值＋收入”，以及適用紅籌股的“市值＋收入”標(biāo)準(zhǔn)，更好滿(mǎn)足不同類(lèi)型成熟企業(yè)的上市需求。

主板的交易制度也將更加市場(chǎng)化。新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制。新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機(jī)制，擴(kuò)大融券券源范圍。

這次改革從主板實(shí)際出發(fā)，對(duì)兩項(xiàng)制度未作調(diào)整。一是自新股上市第6個(gè)交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變。主要考慮主板股票波動(dòng)率相對(duì)較低，10%的漲跌幅限制可以滿(mǎn)足絕大部分股票的定價(jià)需求。二是充分考慮主板存量投資者的權(quán)益和交易習(xí)慣，維持主板現(xiàn)行投資適當(dāng)性要求不變，對(duì)投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)等不作限制。

與此同時(shí)，繼續(xù)深化科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所和全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)改革。突出科創(chuàng)板的“硬科技”特色，提高對(duì)“硬科技”企業(yè)的包容性，允許未盈利企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，增加北交所和新三板對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)精準(zhǔn)服務(wù)的制度供給。

主板發(fā)行上市條件更加包容，發(fā)行定價(jià)和交易制度也有變化，投資者要充分了解主板改革后的制度變化和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，審慎作出投資決策。有市場(chǎng)人士表示，市場(chǎng)分化會(huì)逐漸展現(xiàn)，這是注冊(cè)制下新股定價(jià)市場(chǎng)化改革的必然結(jié)果，也是A股市場(chǎng)估值定價(jià)和資源配置效率提升的標(biāo)志。過(guò)去那種“上市即賺錢(qián)”的投資理念不符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律和市場(chǎng)化趨勢(shì)。將來(lái)，股票優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)、低質(zhì)低價(jià)甚至無(wú)人問(wèn)津?qū)⒊蔀槌B(tài)，這就要求投資者練好內(nèi)功，提高價(jià)值發(fā)掘能力，投資于真正有價(jià)值的企業(yè)，而不是簡(jiǎn)單地投資于有上市預(yù)期的公司，進(jìn)行一二級(jí)市場(chǎng)套利。

加強(qiáng)事前事中事后全過(guò)程監(jiān)管

注冊(cè)制改革的本質(zhì)把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，放得開(kāi)的前提是管得住，“放”的同時(shí)必然要加大“管”的力度。這次改革，監(jiān)管部門(mén)充分考慮中國(guó)國(guó)情、誠(chéng)信環(huán)境和資本市場(chǎng)所處的發(fā)展階段，加強(qiáng)了全過(guò)程、全鏈條監(jiān)管。

在前端，要壓實(shí)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、交易所等各層面責(zé)任，嚴(yán)把上市公司質(zhì)量關(guān)，堅(jiān)持“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”的原則，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人存在重大違法違規(guī)嫌疑的，及時(shí)采取立案稽查、中止審核、暫緩發(fā)行上市、撤銷(xiāo)發(fā)行注冊(cè)等措施。

在中端，進(jìn)一步規(guī)范上市公司治理，加大退市力度。落實(shí)好注冊(cè)制，核心是增強(qiáng)信息披露，要進(jìn)一步壓實(shí)上市公司、股東及相關(guān)方信息披露責(zé)任。從某種意義上講，退市常態(tài)化和注冊(cè)制是“一體兩面”，要暢通強(qiáng)制退市、主動(dòng)退市、并購(gòu)重組、破產(chǎn)重組等多元退出渠道，促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰。嚴(yán)格實(shí)施退市制度，強(qiáng)化退市監(jiān)管，健全重大退市風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。

在后端，保持“零容忍”執(zhí)法高壓態(tài)勢(shì)。嚴(yán)厲打擊欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假等嚴(yán)重違法行為，嚴(yán)肅追究中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員責(zé)任，形成有力震懾。

全面實(shí)行注冊(cè)制了，投資者保護(hù)怎么做？證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人表示，將與有關(guān)方面共同打好投資者民事權(quán)益救濟(jì)“組合拳”。

健全“中國(guó)式集體訴訟制度”，即推進(jìn)證券糾紛代表人訴訟常態(tài)化開(kāi)展。首例康美藥業(yè)特別代表人訴訟獲得法院勝訴判決，5.2萬(wàn)多名投資者獲賠24.59億元。

用好罰沒(méi)款優(yōu)先用于民事賠償制度。2022年7月，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于證券違法行為人財(cái)產(chǎn)優(yōu)先用于承擔(dān)民事賠償責(zé)任有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定》，解決了民事賠償責(zé)任優(yōu)先落實(shí)難的問(wèn)題。

欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)制度將盡快落地。證券法規(guī)定，發(fā)行人在證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容的，如果已經(jīng)發(fā)行上市，證監(jiān)會(huì)可以責(zé)令發(fā)行人或負(fù)有責(zé)任的控股股東、實(shí)際控制人買(mǎi)回證券。

在我國(guó)這樣一個(gè)新興市場(chǎng)全面實(shí)行注冊(cè)制，一方面不能過(guò)于理想化，不能一蹴而就，不能揠苗助長(zhǎng)；另一方面，要保持定力，向著更加市場(chǎng)化法治化的方向邁進(jìn)，充分估計(jì)并有效防范改革可能面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，積極穩(wěn)妥地把注冊(cè)制改革落實(shí)到位。(經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào) 祝惠春)