全面注冊制來了！欺詐發行要責令回購……這些變化要關注

17日，中國證監會及交易所等發布全面實行股票發行注冊制制度規則，自發布之日起施行，這距離2月1日征求意見稿發出僅過去16天。

川財證券首席經濟學家陳靂在接受中新經緯采訪時直言，此次全面注冊制推進的速度快、力度大，隨著后續注冊制正式在主板落地，資本市場將能更充分發揮資源分配功能，有效降低實體經濟融資成本，助力經濟復蘇，服務實體經濟發展。

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具體來看，此次共發布了165部制度規則，主要內容包括精簡優化發行上市條件、完善審核注冊程序、優化發行承銷制度、完善上市公司重大資產重組制度、強化監管執法和投資者保護等。本次改革復制推廣了前期科創板、創業板試點注冊制實踐經驗，又在發行承銷等方面做了優化調整。中新經緯就一些較受市場關注的重大變化邀請多位專家解讀，事關主板上市門檻、發行承銷、打新、欺詐發行等，帶你讀懂全面注冊制。

變化一：取消主板發行條件中關于不存在未彌補虧損、無形資產占比限制等要求

主板上市門檻如何調整是本次改革中最受關注的重點之一。《注冊管理辦法》規定，申請首發上市應當滿足以下四方面的基本條件：一是組織機構健全，持續經營滿三年。二是會計基礎工作規范，內控制度健全有效。三是發行人股權清晰，業務完整并具有直接面向市場獨立持續經營的能力。四是生產經營合法合規，相關主體不存在《注冊管理辦法》規定的違法違規記錄。同時，根據主板定位特點，規定企業申請在主板上市的，相較科創板、創業板，在實際控制人、管理團隊和主營業務方面應滿足更長的穩定期要求。

陳靂對中新經緯表示，對于實體經濟來說，全面注冊制下，此前不滿足審核上市要求的企業將有望上市融資，企業的融資環境將得到進一步改善，融資渠道進一步暢通，融資成本下降，助力更多的企業做優做強。

對于市場來說，一是全面注冊制將推動市場優勝劣汰機制的完善，市場投資風格預計進一步向價值投資轉變，各行業頭部藍籌白馬股、創新型企業、國家重點戰略行業等優質板塊與標的的投資價值將進一步凸顯，市場資源將進一步集中。二是全面注冊制下，市場對投資者專業性要求將更高，或推動證券市場投資者結構進一步向以機構投資者為主轉變，基金行業將因此受益。三是全面注冊制將帶動企業IPO、再融資等業務需求增長，券商投行業務預計將實現較快增長，此外行研、資管等相關業務也有望因此受益。

變化二：新股保留直接定價方式，新增定價參考上限

就主板首發發行承銷機制較以往的主要差異，上交所介紹，明確新股發行價格、規模主要通過市場化方式決定。發行規模較小的企業，繼續保留直接定價，新增定價參考上限。進一步完善詢價定價，優化網下投資者填報價格、最高報價剔除比例上限、報價信息披露、定價參考值、發布投資風險特別公告等機制。明確可以對網下發行采取搖號限售或比例限售，進一步加大網下投資者報價約束。深交所亦提到保留直接定價，以及新增期貨公司為詢價對象，保留個人投資者參與網下詢價，明確配售對象參與網下發行的市值要求等。

對此，南開大學金融發展研究院院長田利輝對中新經緯分析稱，新股保留直接定價方式是對于發行效率的考慮。直接定價相對快捷，融資具有更高的效率。大多數中小企業的業務結構和估值邏輯相對簡單，直接定價方式發行能滿足中小企業的融資需求。同時，中國要求中介機構承擔市場主體責任，同時也需要給保薦人等中介機構賦權。同時，新增定價參考上限是保護投資者，防止市場失靈情況下，新股定價過高而市場參與者判斷力不足進而使中小投資者利益嚴重受損。因此，這些改革使效率和公平兼具。

變化三：將主板網上投資者新股申購單位由1000股調整為500股

在申購配售方面，上交所提到，將主板網上投資者新股申購單位由1000股調整為500股。明確在網上申購倍數較高時，在確保較大比例新股向網上投資者發行基礎上，將主板回撥后比例上限從90%調至80%。根據發行數量差異，明確戰略配售規模與參與投資者家數安排。深交所亦提到優化回撥機制，新增對一定比例的網下發行實施限售，明確大盤股差異化的網下限售比例等要求。

對此，田利輝表示，申購單位調整利于中小投資者參與申購，讓一級市場更具普惠性。回撥機制要確保較大比例新股向網上投資者發行，回撥后比例上限的降低是對于不同投資者訴求平衡性的考慮。回撥后比例上限的降低當前有助于適度增強機構打新的收益，長期來看有助于減少新股棄購。同時，這也有利于引導機構防范過高報價，提高市場的機構比重，降低破發的可能性，增加市場的穩定性。

變化四：針對大額包銷等極端情況，明確二次配售等儲備機制

在風險防控方面，滬深交易所均提到，完善超額配售選擇權實施機制，適當增加操作靈活性。新增市場重大變化情況下引入網下投資者繳納保證金、二次配售等應對機制。

資深投行人士王驥躍對中新經緯表示，發行定價、申購等方面的安排都是在科創板、創業板試點經驗之上，對全市場做了統一要求，但二次配售是一個創新機制。由于我們通常是信用打新，中簽后再繳款，散戶習慣于先打新，破發潮來臨再棄購，這就造成券商不得不大額包銷。但實際上包銷并不是正常的事情，券商大額持股也與發行本意不符，二次配售機制有利于解決包銷余額過大問題。

變化五：責令發行人回購欺詐發行的股票

《欺詐發行上市股票責令回購實施辦法(試行)》提及：股票的發行人在招股說明書等證券發行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，已經發行并上市的，證監會可以依法責令發行人回購欺詐發行的股票，或者責令負有責任的控股股東、實際控制人買回股票，但發行人和負有責任的控股股東、實際控制人明顯不具備回購能力，或者存在其他不適合采取責令回購措施情形的除外。發行人或者負有責任的控股股東、實際控制人回購股票的，應當以基準價格回購。投資者買入股票價格高于基準價格的，以買入股票價格作為回購價格。

對此，田利輝表示，責令發行人回購欺詐發行的股票是對于投資者的重要保護措施。倘若投資者是在發行人造假欺詐前提下購買的股票，那么即使股票已經發行上市，證監會可以責令發行人、實際控制人、控股股東等以基準價格或投資者購入價格進行回購，從而讓投資者不因為欺詐發行而出現財產損失。

變化六：改革細節處處重視對中小投資者的保護

中新經緯注意到，多位受訪對象均多次提到，本次注冊制改革的細節非常重視對中小投資者權益保護。

比如前述提及的主板首發發行承銷機制的修改，田利輝直言，這都是基于中小投資者利益，特別是長期利益而做出的。這些修改體現了普惠性、平衡性、市場穩定性和融資效率的考慮，能夠更好地保護投資者和呵護市場發展。

比如為提高配售制度的包容性，政策規定首次公開發行證券采用詢價方式的，應當安排向公募基金、社保基金、養老金、年金基金、保險資金和合格境外投資者資金優先配售等。王驥躍在分析中提到，這些內容參考了科創板、創業板的經驗，從影響上來看，可以給長期資本以及代表公眾投資的資本更多定價權和新股分配量，利益向這些資本有所傾斜。

“全面注冊制下，信息披露將更加透明，在‘申報即擔責’原則下，發行人及實際控制人責任將進一步被明確，同時對于欺詐發行、財務造假等違法違規行為采取‘零容忍’態度，在此背景下，投資者的核心利益將被切實保護。”陳靂這樣說道。

(文中觀點僅供參考，不構成投資建議，投資有風險，入市需謹慎。)

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