全面注冊制下，A股估值定價體系將發生變化，新股發行定價背后的機構主體博弈加劇。

接受《證券日報》記者采訪的金融機構人士和專家表示，券商賣方研究方面，要適應全面注冊制要求，進一步發揮投價報告在發行定價中“錨”的作用；包括公募基金在內的買方也要主動擔責，發揮價值發現、合理報價的權利和義務。

券商已積累

不同板塊IPO投價報告相關經驗

發行定價的市場化是注冊制帶來的重大變化之一，券商賣方研究在為發行人提供增值服務和價格發現基礎的同時，也為網下投資者的新股投資決策提供參考。

“注冊制改革已歷經4年的探索，極大鍛煉并提高了券商撰寫投價報告的能力。”中信建投證券股權資本市場部執行總經理于穎欣對《證券日報》記者表示，總體來看，股票發行詢價定價機制運行良好，定價市場化博弈更加充分，注冊制試點達到預期效果。

Wind數據顯示，2022年1月1日至2023年2月25日，采取詢價方式的IPO項目共250個，其中6個項目的投價報告未明確給出估值結論，占比2.40%；發行價低于投價報告預測區間下限的項目占比34.40%；發行價在投價報告預測區間內的項目占比34.80%；發行價超出投價報告預測區間上限的項目占比28.40%。于穎欣介紹，“網下投資者在參考投價報告的基礎上，有著充分的報價博弈。”

此外，從上市表現來看，上述250個IPO項目中已有245個發行上市。其中，69.80%的項目實現上市首日股價上漲，平均漲幅為50.83%；29.80%的項目上市首日股價下跌，平均跌幅為14.28%。于穎欣認為，“新股發行定價體現了市場化充分博弈的結果，發行定價相對合理。”

“綜合來看，券商此前在不同板塊新股發行中積累的投價報告相關經驗，同樣可以應用于主板發行的公司。”于穎欣表示，不過，主板企業可能有多個業務板塊，投價報告撰寫時所考慮的維度也應更加全面。

全面注冊制下，新上市企業的細分行業將更加豐富，談及這對投價報告撰寫的挑戰，于穎欣認為，券商分析師撰寫投價報告時應結合行業的不同特點，以及發行標準的多樣化采取適合的估值方式。例如，某些細分領域的龍頭公司，沒有十分合適的可比公司對比，需要求分析師根據不同行業的特點、公司目前所處的發展階段、盈利情況等因素對估值方法進行針對性調整：對于穩定增長的成長類公司，或可使用PEG的估值方法；對于尚未盈利的科技類、醫藥類等創新型公司，在選取相對估值模型的時候，市盈率就不是合適的方法，可采用市銷率、可比公司市值法等方式。另外，每篇投價報告應考慮采用多種估值方法，給市場提供不同角度的估值分析參考。

“在全面注冊制的詢價發行方式下，對券商分析師提出了更高的專業研究分析能力要求。”南京證券認為，對于擬在主板上市的企業，其業務、盈利模式較為成熟，業務規模較大，但對比主板上市的存量企業，由于上市周期縮短、且不實施跟投機制等，可能會導致券商在出具投價報告時面臨更大考驗。對于擬在科創板、創業板上市的企業，其業務所涉及領域、技術、商業模式等可能處于前沿領域，有些企業處于持續虧損狀態，關鍵在于對企業盈利預測、估值定價等要更加合理。

證監會2月17日修訂發布《證券發行與承銷管理辦法》，其中明確首次公開發行證券采用詢價方式的，主承銷商應當遵守中國證券業協會關于投資價值研究報告的規定，向網下投資者提供投資價值研究報告。同日，中國證券業協會發布《首次公開發行證券承銷業務規則》，用專門章節共十八條對出具投價報告進行規定。

談及接下來券商應如何提高投價報告質量，以適應全面注冊制“大考”，南京證券認為，券商應在人員配置、研究能力提升等方面進行提前布局，以適應全面注冊制下市場對投價報告估值定價合理性的要求。同時，完善內控機制，確保分析師撰寫投價報告的獨立性、合規性。

于穎欣提示，投價報告是券商分析師基于自身對行業、公司的研究做出的專業判斷，可以作為參考，但投價報告更多的職能是分析清楚公司的投資價值而非價格，網下投資者也應結合券商投價報告并根據自身判斷以及當時市場情況進行合理報價。

“券商分析師和質控合規人員應本著勤勉盡責的態度，繼續提高投價報告質量，買方機構也應繼續提高估值定價能力，對新股發行做出專業報價。”于穎欣如是說。

公募基金要發揮價值發現主動權

多維度提升議價能力

全面注冊制將選擇權更多交給市場，發揮資源配置與定價功能，包括公募基金在內的手握重金的買方也要發揮價值發現、合理定價的主動權。

興業基金權益研究總監、興業研究精選混合基金經理鄒慧對《證券日報》記者表示，“全面注冊制下，公募基金既是更多投資機會的受益者，同時也要承擔更多價值發現的責任。”

基于各市場板塊的差異化定位，華泰柏瑞基金研究部表示，在定價時，可以分別采用不同的估值方法進行合理定價。同時，公募基金應更多參考上市公司內在價值進行中長期投資，尤其是在合理估值水平進行投資，降低市場短期波動的影響，破除“殼價值”等非市場因素的擾動。此外，隨著全面注冊制的落地，基本面研究在定價中的權重有望進一步提升，公募基金也可更好地利用自身投研資源，對于市場中的錯誤定價進行糾偏，推動我國資本市場長期健康發展。

鄒慧認為，全面注冊制下，上市企業的類型將更多樣化，這對公募基金的研究和投資廣度提出更高要求，需要公募基金更為積極地發揮專業投資者的投研能動性，引導市場發現價值，從眾多個股中找到“發光的金子”。同時，交易規則的優化對公募基金的風險控制能力、產品設計能力等也都提出新要求，這將成為各家基金公司全面提升綜合競爭力的良好契機。

在西部利得基金看來，公募基金應利用自身在投資研究方面的專業能力，結合不同行業發展階段、不同商業模式的上市企業，通過海內外比較、行業比較、產業鏈調研、企業深度研究等基本面研究方法，采取相應的估值方法為各類型企業進行合理估值，針對未盈利企業、初創企業應當學習參考一級市場估值方法或創新估值方法并加以推廣，通過基本面研究、科學估值、合理定價，發揮價值發現的能動性，提升金融支持實體經濟的效能。

需要注意的是，提升議價能力也是全面注冊制下促進市場化定價機制有效發揮的重要一環。

華泰柏瑞基金研究部表示，公募基金應通過積極參與定價合理、具備長期成長性的優質項目，提高自身議價能力。相比于市場上其他投資者，公募基金在定價層面的優勢在于投研體系帶來的中長期基本面跟蹤，因此提升議價能力要建立在自身優勢之上。

“此外，公募基金也可適當增加研究下沉能力。”華泰柏瑞基金研究部同時認為，全面注冊制下，中小公司“殼價值”將進一步收縮，但中國產業升級也將帶來由小做大、由大做強的上市公司機會，公募基金在此過程中應當避免主題炒作，更多挖掘下沉市場中的優質公司，成功案例數量提升，也可以彰顯公募基金議價能力，力爭成為A股市場中的價值發現標桿。

在西部利得基金看來，公募基金應當在深度研究、科學估值的基礎上，結合市場表現、投資者風險偏好等因素參與上市企業定價，定價結果應當體現自身的專業能力、承擔相應的社會責任，避免出現報價偏離度較高擾亂企業合理價值的情形。

泰康基金策略研究員范子銘在接受《證券日報》記者采訪時表示，全面注冊制下，單純博弈入圍缺乏專業新股定價能力的機構投資者或將面臨退出風險。新股申購策略主要依賴于機構投資者對市場和標的深入研究，這就要求機構投資者盡早做前瞻性研究，并提升自身對行業和個股的獨立判斷能力。同時，部分新興行業的公司仍處于高波動的成長期，機構投資者對其定價可能存在較大差距，而擁有更強股票研究能力的機構投資者才能獲得更高的定價合理性，這就要求機構投資者重視估值體系建設，加強對各類新興產業的研究，并在傳統的股票研究方法論外，增加對產業的商業模式、核心競爭力、企業成長階段等研究。

“在參與定價之后，公募基金也要更長期地跟蹤上市公司，形成中長期的數據和研究積累，讓未來的新股定價更合理。”鄒慧如是說。（證券日報）