汽車玻璃行業(yè)分析：

行業(yè)特征：高壁壘，重資產(chǎn)

汽車零配件為較典型的資本密集型制造行業(yè)；其中，需要 1）大量的工廠與設(shè)備投入（包括新建廠房/擴(kuò)產(chǎn)、以及購置進(jìn)口高端設(shè)備等），2）持續(xù)的研發(fā)投入（新技術(shù)工藝/新產(chǎn)品儲(chǔ)備等）。此外，也需要相對(duì)充裕的流動(dòng)資金（用以應(yīng)對(duì)墊付等造成的短期資金缺口，從而滿足主機(jī)廠的及時(shí)供貨需求）。在大量資金投入的基礎(chǔ)上，汽車玻璃供應(yīng)商仍需經(jīng)歷較長爬坡期才有望通過規(guī)模效應(yīng)逐步扭虧至盈利。

據(jù)相關(guān)資料顯示，建立一條年產(chǎn)能約4百萬平方米汽車玻璃的生產(chǎn)線需要投資人民幣200百萬元。（福耀玻璃22年銷量127百萬平方米）

競爭格局：

汽車玻璃市場較為集中，CR4>85%，代表企業(yè)有中國的福耀玻璃、日本的旭硝子、板硝子以及法國的圣戈班四家企業(yè)。2020年福耀玻璃為全球汽車玻璃市占率第一，占比為27.9%，其次為旭硝子，占比為25.8%，第三名為板硝子，占比17.1%，第四名為圣戈班，占14.7%的市場份額。

外資企業(yè)旭硝子、板硝子、圣戈班整體營業(yè)利潤率只有5%左右，遠(yuǎn)低于福耀玻璃20%左右的營業(yè)利潤率; 疊加疫情的影響，板硝子2019-2020年處于虧損狀態(tài)，旭硝子和圣戈班 20年凈利率也下降至3%和1%。

發(fā)展趨勢(shì)：未來有望量價(jià)齊升

汽車玻璃是汽車重要的安全件，承擔(dān)著整車的外觀形象。汽車玻璃的結(jié)構(gòu)和功能看似簡單，但自汽車產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)以來，汽車玻璃行業(yè)一直處于升級(jí)過程中。20 世紀(jì) 50 年代至今，在車輛大型化、SUV 占比提升等因素推動(dòng)下，我國單車玻璃用量從平均 2.2 平米提升至 4.2 平米，使用面積提升近一倍。當(dāng)前，在新四化成為汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新趨勢(shì)下，汽車市場進(jìn)入需求多元、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的新階段，新能源汽車滲透率不斷提升，智能汽車也開始進(jìn)入大眾化應(yīng)用，汽車不再是一個(gè)簡單的交通工具，而是朝著一個(gè)可移動(dòng)的智能終端轉(zhuǎn)變。越來越多的新技術(shù)集成到汽車玻璃中，對(duì)汽車玻璃提出新的要求，推動(dòng)汽車玻璃朝著“安全舒適、節(jié)能環(huán)保、美觀時(shí)尚、智能集成”方向發(fā)展，智能全景天幕玻璃、抬頭顯示玻璃、調(diào)光玻璃、加熱玻璃等高附加值產(chǎn)品占比在不斷提升，汽車玻璃行業(yè)升級(jí)迎來新的機(jī)遇。

公司分析：福耀玻璃

主營業(yè)務(wù)：

90%以上的收入來自汽車玻璃，海外業(yè)務(wù)占比近一半。

新增業(yè)務(wù)：鋁飾件

公司通過收購了德國SAM公司和三鋒飾件，并成立通遼精鋁，進(jìn)入了汽車鋁飾件行業(yè)，目前公司已有產(chǎn)能近200萬套，預(yù)計(jì)到2022年底，產(chǎn)能將達(dá)到390萬套。由于有汽車玻璃的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，公司的鋁飾件業(yè)務(wù)導(dǎo)入還是比較容易的，據(jù)管理層的指引 2021 年福耀鋁飾條中標(biāo)金額約人民幣 35 億元，其實(shí) 60% 來自國內(nèi)市場。

預(yù)計(jì)到23年底總產(chǎn)線數(shù)將達(dá)國內(nèi)6條，國外2條。

新增業(yè)務(wù)：光伏玻璃

20H1 受疫情沖擊，公司美國工廠適時(shí)轉(zhuǎn)型，21Q1正式進(jìn)軍光伏玻璃賽道，開始供應(yīng)光伏浮法和背板玻璃。與傳統(tǒng)單玻組件相比，雙玻組件衰減低、壽命長、效率高，當(dāng)前滲透率僅 30%，預(yù)計(jì) 23 年有望提升至 50%，公司將浮法玻璃平鋼化處理后制成超白浮法玻璃作為光伏雙玻背板玻璃出貨，轉(zhuǎn)換技術(shù)難度較小，相較于直接外售浮法原片玻璃，光伏玻璃盈利能力更好，有望打開新的市場空間。21 年美國工廠整體營收 39 億元，同比+19.7%，凈利潤 2.73 億元，表現(xiàn)良好。

客戶：

客戶幾乎涵蓋國內(nèi)外所有主流車企，包括全球前二十大汽車生產(chǎn)商，

如豐田、大眾、通用、福特、現(xiàn)代等，以及中國前十大乘用車生產(chǎn)商，如上汽通用、一汽大眾、上汽大眾、北京現(xiàn)代、東風(fēng)日產(chǎn)等。2021 年公司前五大客戶收入占比 14.2%，最大客戶占比 4.1%，客戶結(jié)構(gòu)分散，對(duì)單一客戶依賴程度較低。

產(chǎn)業(yè)鏈布局完整：

上游原材料方面，2003年起在海南、湖南、遼寧等地設(shè)立硅砂礦場，已基本實(shí)現(xiàn)自給；2005年起自建浮法玻璃生產(chǎn)線，目前在國內(nèi)有9條浮法玻璃產(chǎn)線，美國 2 條，總自給率超 90%。

供應(yīng)商議價(jià)能力：強(qiáng)

汽車玻璃成本構(gòu)成主要為浮法玻璃原料、PVB 原料、人工、電力及制造費(fèi)用，而浮法玻璃成本主要為純堿原料、天然氣燃料、人工、電力及制造費(fèi)用。福耀玻璃最初外購玻璃，自2005年起浮法玻璃自供比例超過90%，毛利提升5%。PVB膜一般是與杜邦、積水、伊士曼等前三大制造商簽訂長期合同以來保障穩(wěn)定供應(yīng)以及降低價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。制造費(fèi)用占比高，資金規(guī)模、設(shè)備自制形成壁壘，人工成本占比17%，享受國內(nèi)低成本優(yōu)勢(shì)。能源占成本比例為14%，國內(nèi)電價(jià)較低，天然氣價(jià)格相對(duì)較高。純堿依市場價(jià)格波動(dòng)。2021年，福耀的前五大供應(yīng)商占本集團(tuán)購貨額的 13.95%，最大供應(yīng)商則占購貨額的 3.98%，不存在依賴主要供應(yīng)商的情況。

財(cái)務(wù)分析：

（1）盈利能力

公司凈利潤多年整體保持增長，2020年公司營收同比下滑5.7%，主要是疫情影響下游需求，全球汽車銷量同比-14.6%，我國汽車銷量同比-1.8%，我國乘用車銷量同比-5.9%。受益于行業(yè)景氣度提升，2021年快速恢復(fù)。

毛利率最近幾年在30%多，凈利率在15%左右。

2021年毛利率同比下降3.6pct，主要是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整 (運(yùn)輸成本從銷售費(fèi)用調(diào)至營業(yè)成本、部分維修費(fèi)用從管理費(fèi)用調(diào)至營業(yè)成本)，可比口徑下21年毛利率下滑0.6pct，主要是純堿和海運(yùn)費(fèi)漲價(jià)所致，分別影響0.45pct和0.98pct。

（2）現(xiàn)金流

公司現(xiàn)金流一直為正且不斷增加，現(xiàn)金流良好。

（3）償債能力

資產(chǎn)負(fù)債率在40%多，有息負(fù)債率20%多，償債能力沒問題。

（4）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

總資產(chǎn)537億，其中貨幣資金194億，固定資產(chǎn)143億，存貨54億，應(yīng)收賬款48億，在建工程37億。

（5）負(fù)債結(jié)構(gòu)

總負(fù)債239億，其中短期借款76億，長期借款61億，應(yīng)付票據(jù)及賬款41億，其它應(yīng)付款15億。

財(cái)報(bào)總結(jié)：

公司總體盈利能力穩(wěn)定，現(xiàn)金流良好，負(fù)債率不高，雖然有部分借款但是貨幣資金充裕，能夠償還。

最新數(shù)據(jù)：

2022年公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入280.99億，同比+19.05%；歸母凈利潤47.56 億，同比+51.16%。

福耀2023Q1實(shí)現(xiàn)營收70.52 億，同比+7.7%，環(huán)比-7.9%，營收表現(xiàn)超越行業(yè)12pct（23Q1 國內(nèi)汽車產(chǎn)量同比-4.3%），營收超越行業(yè)的原因預(yù)計(jì)主要系汽車玻璃 ASP 同比提升所致。2023Q1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.15 億，同比+5.0%，環(huán)比+7.0%。

當(dāng)前公司汽車玻璃產(chǎn)能基地覆蓋國內(nèi)、美國、俄羅斯，其中國內(nèi)現(xiàn)有產(chǎn)能3550萬套，美國現(xiàn)有產(chǎn)能550萬套（15%研發(fā)產(chǎn)能），俄羅斯現(xiàn)有產(chǎn)能130萬套。根據(jù)公司公告，公司后續(xù)將在美國、鄭州、福清繼續(xù)擴(kuò)建汽車玻璃產(chǎn)能。

估值：

目前pe19倍，接近歷史平均水平，按照公司未來3年預(yù)測增速15%來看，目前估值不高。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文僅作分享，不構(gòu)成任何投資建議，近期反彈較多，有回調(diào)可能！！！