旅游加盟連鎖哪家強,九游下載

（報告出品方/分析師：國盛證券 杜玥瑩 畢筱璟）

國內連鎖酒店集團 TOP3，實現全品類多層次品牌布局。

公司成立于 1999 年，為國內大型綜合性旅游上市公司，主營業務幾經更迭，現主要從事酒店運營管理及景區等經營活動。2016 年，公司收購如家酒店集團后，規模躍升為國內連鎖酒店集團前三，并保持該領先地位至今。

截止2022年3月底，首旅如家酒店集團旗下擁有以住宿為核心的近20個品牌系列、近40個產品，覆蓋“高端+中高端+中端+經濟型”、“商旅+休閑度假+社交娛樂”的全品類多層次酒店業務。

公司在國內600余個城市運營超過5000家門店、47.9萬間客房，擁有1.3億以上集團會員，客房規模位列全國酒店集團第三。

疫情下加速開店，RevPAR 擾動中有所恢復。

展店來看：歷史來看，公司開店速度逐步加快，儲備店數量穩步提升。2020 年公司定下三年萬店戰略目標，疫情擾動下逆勢展店，近年來展店持續提速，2020/2021 年分別新開門店 909/1418 家，凈開店 445/1021 家； 2022 年計劃新開 1800-2000 家，當前展店目標仍維持。

經營角度來看，2020 年以來，疫情持續有所反復，公司 RevPAR 整體在擾動中恢復。在疫情得到較好程度控制的月份（如 2021 年 5 月），公司境內 Blended RevPAR 已恢復至疫情前水平。

公司收入及盈利能力有所承壓。2020 年疫情的爆發對酒店行業產生巨大沖擊，公司營業總收入及歸母凈利均同比下降；公司積極適應市場需求進行業務和產品調整，努力提升運行效率、降本增效。

2021 年公司營業總收入 50.8 億元，同比+16.0%，恢復至疫情前 2019 年同期 74.2%，歸母凈利潤 0.56 億元，同比扭虧。2022Q1，受到北京冬奧會影響及疫情擾動，公司經營承壓，單季度實現收入 12.1 億元，歸母凈利潤-2.3 億元。

回看過去，公司主營業務幾經更迭，歷經三大階段，逐步聚焦酒店主業，成就酒店龍頭。

? 第一階段（2000-2011年）：

2000 年上市時，公司主營旅游社服務、旅游飯店及展覽廣告業務。而后收購海南南山公司、參股寧夏沙湖公司、設立寧波首旅，不斷補充上下游產業鏈業務；其中酒店板塊自營三家星級飯店，瞄準中高端商旅市場。

2011 年，公司實現營業收入 25.4 億元，其中四大業務板塊旅游服務/酒店/景區/展覽廣告收入占比分別為 68.2%/17.5%/11.9%/2.4%，而利潤貢獻來看，酒店/景區/展覽廣告及旅行社業務利潤貢獻占比分別為 54.4%/44.6%/9.2%/0.4%。

? 第二階段（2012-2016年）：

公司逐步剝離展覽廣告及旅游社業務，轉移重心發展酒店板塊，明確了“品牌+資本”的發展戰略，通過收購及加盟加速擴張，逐步完善品牌矩陣。

2012年公司與控股股東進行資產置換，置出“北展展覽分公司”，不再經營展覽業務，同時置入首旅建國、首旅酒店管理及欣燕都連鎖酒店管理公司，明確品牌+資本戰略，以酒店品牌運營管理為核心，其中欣燕都填補了公司在經濟型品牌的空缺。

2014年公司收購南苑股份及雅客怡家，前者強化華東區域高星級酒店布局，雅客怡家繼續補充經濟型品牌。同年公司出售神舟國旅 51%股權，逐步剝離旅行社業務。

2016年，公司私有化如家，酒店規模、營收規模均實現跨越式增長，客房數量由全國第九上升至全國第二，形成了中高端+中端+經濟型品牌的多層次品牌矩陣，業務版圖拓展到全國各地。

? 第三階段（2016-2019年）：核心發展中高端品牌，升級改造經濟型酒店。

如家商旅、和頤至尊、璞隱酒店、扉縵酒店、金牌驛居、逸扉酒店、艾扉酒店等多個中高端新品牌接連推出，不同品牌具有差異化特色，精準覆蓋細分市場。同時，公司對旗下經濟型酒店進行升級改造，先后推出如家 2.0、如家 3.0 NEO，部分經濟型酒店升級后翻牌成中高端品牌。2016-2020 年，首旅中高端酒店數量從 317 家增加至 1164 家，CAGR 約為 38%，中高端酒店占比也由 10%上升至 32%。

創新加盟模式，加速輕資產轉型。

2016 年，公司推出“云酒店”系列品牌，在現有酒店存量基礎上進行快速硬件與管理升級，布局非標準化存量單體酒店市場。2016-2020 年，公司旗下加盟酒店數量不斷增長，疊加直營門店逐年凈關店的影響，公司加盟門店占比由 71%上升至 84%。即使 2020 年受疫情影響，加盟酒店拓店動力保持強勁，凈增門店數量仍實現同比增長。

探索新市場，整合多元資源，力求打造顧客價值全方位生態圈。

公司持續探索酒店新業態，YUNIK HOTEL 由傳統商務酒店向社交酒店轉變；如家小鎮探索鄉野度假業態，打造休閑度假目的地；漫趣樂園主打親子概念，打造童話世界般的全場景體驗；“漫次元”合作知名 IP 打造主題客房，營造更年輕的風尚社交空間。公司不斷完善自有渠道建設，整合升級會員體系，同時積極進行異業合作，推動構建“吃、住、行、游、購、娛”的顧客價值全方位生態圈。

股權結構相對集中，股權激勵綁定管理層。

1）公司控股股東為首旅集團，持股 34.39%，實際控制人為北京市國資委。首旅集團成立于 1998 年，是以旅游商貿服務業為核心的戰略性投資運營集團，旗下擁有首旅酒店、王府井、首商股份、全聚德四家上市公司，包含餐飲、住宿、汽車出行、旅游旅行、商業等業務板塊，集團資產規模已超千億元。

2）為加強公司品牌影響力、優化公司資本結構，2021 年，首旅酒店向包括控股股東首旅集團在內的 13 名特定投資者非公開發行 A 股股票，發行總數約 1.34 億股，募資總額不超過人民幣 30 億元。

本次非公開發行新增股份已于 2021 年 12 月 16 日完成托管手續登記。首旅集團獲配約 4617 萬股，獲配金額約 10.3 億元。本次非公開發行股票完成后，公司最終實際控制人不變，仍為北京市國資委。募集資金將分別用于酒店擴張及裝修升級和償還金融機構貸款。

3）2019 年 5 月 9 日，公司向 227 名公司董事、高級管理人員、中層管理人員和核心骨干，授予 883 萬股限制性股票，首次授予價格為 8.63 元/股。

公司通過建立長效激勵機制，充分調動公司董事、高級管理人員及其他關鍵人員的工作積極性，有效地將股東利益、公司利益和經營者個人利益結合在一起，共同關注公司的長遠發展。（報告來源：遠瞻智庫）

2.1 行業空間廣闊，連鎖化率及市占率預計穩步提升

酒店行業空間廣闊，供給穩步增長，疫情下行業有所出清。根據弗若斯特沙利文，2019 年我國酒店數量達到 54.9 萬家、客房數量為約為 1970 萬間，酒店平均客房規模約 36 間。2015-2019 年酒店數量復合增速為 3.7%，客房數量 CAGR 為 3.6%，供給整體增速不快，維持平穩增長態勢。

2020 年疫情影響下，大量資金周轉難、抗風險能力弱的單體酒店關停，2020 年酒店數量減少約 7 萬家，客房數量減少 160 萬家，關停酒店平均客房規模為 23 間，供給有所出清。未來五年來看，預計伴隨疫情恢復行業供給有所恢復，2021-2025 年酒店數量及客房數量復合增速分別為 3.4%、2.6%。

疫情前國內酒店連鎖化率相對較低，中端及高端酒店連鎖化率相對較高。

我國酒店連鎖化率顯著低于國外，根據弗若斯特沙利文，2019 年我國酒店行業以客房數量計的連鎖酒店滲透率僅為 25.9%，顯著低于美國及歐洲（2019 年連鎖化率水平分別為 71.8%、38.6%）。

分檔次來看，根據盈蝶咨詢，2021 年我國中端（48.1%）及高端（53.3%）酒店連鎖化率較高，經濟型（27.8%）及中高端（37.8%）連鎖化率較低。

對標國外來看，連鎖化率提升。

日本酒店連鎖化率低，格局分散。而美國連鎖化率達到 70%以上，行業集中度領先。

1）日本住宿行業分為日式旅館和酒店兩大類別，其中日式旅館泛指傳統的日式旅店，具備日式特色，如客房提供和室、提供三餐日式料理等。

我們認為日本酒店行業連鎖化率及集中度較低主要系：日本住宿結構多元，根據日本觀光廳數據，日本旅館/度假酒店/商務酒店/城市酒店/簡易住所/團體住宿酒店數占比分別為 30.2%/4.5%/14.0%/2.5%/45.4%/3.2%，而其中日式旅館經營模式重視服務、且多為家庭式管理，難以產生大規模連鎖品牌。

2）對比之下，美國酒店行業連鎖化率領先，主要因素在于①輕資產化發展助力擴張，REITS 發展助力酒店集團以輕資產模式進行擴張，加速行業整合。②龍頭持續通過并購整合行業，加速行業集中度及連鎖化率提升。

3）對比來看，我國當前龍頭經濟型及中端價格帶通過標準化產品進行輕資產化擴張，通過整合并購加速連鎖化率及集中度提升，預計國內酒店連鎖化率提升是長期趨勢。

從酒店投資人角度看，連鎖酒店通常具備更強的盈利能力，為其加盟連鎖酒店提供動力。

如前所述，我國酒店行業連鎖化率并不高。而通常來講，連鎖酒店通常具備更強的盈利能力，主要系：

1）得益于品牌效應和會員系統，連鎖酒店具備更強的獲客能力，提升 RevPAR 同時降低對于 OTA 依賴：連鎖酒店會員體系完善、具備品牌效應下，直銷比例高，能夠為加盟酒店進行相對穩定的客源輸送，提升 OCC 進而拉動 RevPAR 上行；同時降低對于 OTA 的依賴，降低 OTA 傭金費用支出，體現在模型來看，連鎖酒店 RevPAR 領先，而 OTA 費用顯著較低。

2）連鎖酒店能夠輸出成熟的管理體系、數字化系統、采購系統等支持，有助于加盟酒店降本增效，提升單體酒店的盈利能力。體現在單店模型來看，單體酒店消耗品等成本較高。綜合來看，考慮到連鎖酒店需要繳納的管理費以及相對較高的前期投入，連鎖酒店由于以上優勢仍具備較強的盈利能力和較短的投資回收期。

3）疫情加速連鎖酒店發展。面對疫情沖擊，連鎖酒店集團為加盟商提供加盟費減免、貸款支持等扶持政策，一定程度上緩和了加盟酒店的營運壓力，抗風險能力更強；后疫情時代，消費者對于酒店的產品品質/安全衛生條件/服務水平也提出了更高要求，高品質的標準化連鎖酒店品牌將更受青睞。

空間來看，預計國內連鎖化率持續提升，下沉市場連鎖酒店客房數量增速領先。

如前所述，預計國內連鎖化率將持續提升。假設 10 年后，一線城市酒店連鎖化率對標美國，二線城市酒店連鎖化率達到約 60%，下沉市場酒店連鎖化率對標當前高線城市。

預計未來 10 年一線城市、二線城市、三線及以下城市連鎖化酒店客房數量復合增速分別為 2.5%、4.8%、5.1%，從存量酒店角度來看，連鎖酒店預計持續整合獨立酒店，下沉市場空間更為廣闊。若考慮到新增酒店物業（主要下沉市場），連鎖酒店長期增速增長中樞預計更高。

市占率測算來看，國內酒店龍頭預計穩健展店，長期來看市占率穩步提升。

我們對于未來龍頭市占率進行預測，核心假設為 2022 年行業供給（按客房數量計）繼續小幅出清，隨后逐步復蘇，2026-2030 年行業供給復合增速為 5%。龍頭基本穩步展店，年凈增客房數量在約 10 萬間。在以上假設下，我們預計 10 年維度來看，龍頭市占率穩步提升，行業 CR3 達到 25%以上水平。

2.2 經濟型、中端、中高端、高端空間及格局各異

經濟型：前期高速增長后加速出清，龍頭集中度高。

1）快速增長后穩步發展。2000年以來，我國經濟型酒店迅速發展，如家、莫泰、速 8 酒店等眾多經濟型酒店入局，經濟型酒店供給迅速增長，初步形成 7 天領先，錦江之星、如家、漢庭等品牌跟隨局面。2010年后，行業逐步整合，供給增速有所放緩，2016-2019年，國內經濟型酒店客房數量復合增速為7.9%，房間數達到1149.6萬間，占比達到65.2%。

2）單體小酒店為主，疫情下加速出清。根據盈蝶咨詢，經濟型酒店平均房量在35-40間，連鎖化率在25%-30%，行業以小房量單體小酒店為主，疫情之下抗壓能力相對較差出清幅度大。2020年及2021年經濟型酒店客房數量分別減少207.2/145.7萬間至796.7萬間，行業連鎖化率提升至 27.8%，小房量單體酒店加速出清。

3）當前行業集中度不高，未來仍待整合。我們以龍頭經濟型酒店客房數量計算，2021年疫情下行業出清后行業CR3 為12.7%，集中度低，以單體小房量為主的經濟型酒店行業仍待持續整合。

中端：供需驅動進入高速增長期，連鎖化率及集中度更高。

1）供需驅動中端酒店加速發展。

前期經濟型迅速發展后，供給端租金及人工成本壓力有所上升；需求端來看消費升級、商旅標準提升，供需驅動下中端酒店加速發展，2010/2013/2014年全季、維也納、麗楓等相繼入局。2016-2019年，中端酒店客房數量復合增速為9.4%，2019年客房數量達到281.0萬間。

2）連鎖化率相對較高，酒店龍頭持續發力，集中度較高。

中端當前為國內酒店龍頭重點發力布局價格帶。根據盈蝶咨詢，2020/2021年國內中端酒店客房數分別減少21.7/4.1萬間至255.3萬間，而其中連鎖酒店客房數反而逆勢增長，2020/2021 年分別增加6.1/20.1萬間，當前酒店龍頭中錦江以維也納、麗楓，華住以全季，首旅以如家精選、商旅為主力品牌加速中端產品布局，疊加疫情下行業非連鎖酒店出清，中端酒店連鎖化率加速提升，至2021年已經達到48.1%；集中度來看，計算公司角度 CR3 在35%以上。

3）未來來看，預計供需驅動下中端酒店仍將穩健增長，龍頭持續發力。

中高端與高端：差異化需求明顯，品牌認知度高，需要多元產品矩陣滿足多元需求。相對于標準化程度較高的經濟型及中端產品，中高端及高端產品滿足差異化、個性化需求，消費者對于品牌認知程度更高，需求標準化程度低，因此通常來說單品牌天花板相對于經濟型及中端酒店低，酒店龍頭多通過多元品牌矩陣布局滿足多元需求。而管理及供應鏈角度仍重視效率。

? 中高端：穩健快速增長，國內品牌加速布局，國際品牌通過特許及合作等方式進軍，當前格局未定。

1）市場規模穩健增長，2016-2019 年中高端酒店客房數量復合增速為 8.6%，2019 年客房規模為 223.0 萬間。

2）當前格局未定，酒店龍頭持續發力。目前國內品牌中亞朵領先，而錦江華住等酒店龍頭加速布局，華住將以桔子水晶為主力品牌定位商旅，加速展店；錦江通過外部并購、海外品牌合作、自身孵化等多種方式結合發力；首旅璞隱、逸扉等亦逐步擴張。

海外品牌通過特許經營等方式亦在國內加速布局。當前格局高度分散，格局未定。

? 高端：高端酒店迎來翻牌潮，國內高端品牌面臨機遇。

根據亞洲旅宿大數據研究院，2005 年-2018 年，國際酒店品牌撤牌事件僅 35 起。

2020 年，國內就有 8 家酒店翻牌，2021 年則有 10 多家酒店翻牌，“翻牌”后的新品牌不少是國內高端酒店。

如無錫萬達頤華酒店“翻牌”自無錫錦江大酒店、北京金陵飯店“翻牌”自北京人濟萬怡酒店、上海揚子江麗笙精選酒店“翻牌”自揚子江萬麗大酒店。酒店不再局限于國際高端酒店之間的互翻，國內高端酒店開始掌握話語權，成為業主們的新選擇。

近兩年的翻牌統計中本土酒店不在少數；此外，不少業主還直接摘牌國際酒店品牌。

隨著國內高端酒店市場客源結構的改變，以及業主對于國內酒店品牌的重新定義，未來預計會有更多的外資酒店摘牌或被本土酒店品牌代替，而本土高端酒店面臨發展機遇。

2.3 本輪疫情下，行業供給有所出清，海外復蘇已有演繹

短期沖擊行業供給出清，格局有所優化。歷史來看，短期沖擊導致行業承壓，單體酒店因成本管控能力弱、管理結構松散等因素，風險承受能力較弱。

相比之下，酒店行業龍頭通常具備更強的抗風險能力，在短期沖擊之下抗風險能力更強甚至逆勢擴張。

過往來看，如家在“非典”疫情期間低位買入優質物業；漢庭酒店于金融危機期間于上海逆勢 拿店。

連鎖酒店憑借資金、品牌優勢實現快速入駐，接手空閑物業，進一步擴張規模。根據弗若斯特沙利文數據，在“非典”疫情、金融危機等短期沖擊之下，酒店連鎖化率均加速上升，格局有所優化。

本輪疫情供給持續出清，行業連鎖化率提升邏輯已逐步兌現。

2020 年新冠疫情造成供給去化；根據盈蝶咨詢，疫情沖擊下單體酒店客房數量同比-18.8%至 1064 萬間，并在 2021 年繼續同比-17.7%至 874.9 萬間；而連鎖酒店數量逆勢增長，由 2019 年 452 萬家繼續增長至 472 萬。

2022 年疫情持續擾動，預計供給或有持續出清；相比之下，國內三大酒店龍頭 2022 年預計仍將維持穩健的展店節奏，本輪疫情擾動之下預計連鎖化率進一步提升。

根據盈蝶咨詢及公司公告，按照客房數量計算，2021 年我國酒店行業 CR3 為 15.9%，同比+3.5pct，行業供給出清之下，行業連鎖化率及龍頭市占率加速提升。而疫情后需求有所恢復而供給短期難以迅速恢復，行業或將進入新一輪繁榮周期。

對比美國，海外復蘇已有演繹，酒店經營指標基本恢復到疫情前水平。

具體來看，國外 休閑需求復蘇強勁，經濟型需求韌性更強。

1）美國酒店行業受到 2020 年第一輪居家避疫影響下，2020 年 4 月行業 RevPAR 僅為 2019 年 20%水平，后隨 5-6 月逐步復工復產逐步恢復。后續多輪疫情反復和抗疫政策收緊對于 RevPAR 恢復有所擾動，如 2020 年 10-11 月，2021 年 6-7 月，但整體并未影響 RevPAR 恢復趨勢，目前美國酒店行業已經恢復到疫情前水平。龍頭基本面恢復趨勢整體與行業整體恢復趨勢相似。

2）具體來看，有限服務酒店（以經濟型及中端為主）在疫情期間韌性更強，且復蘇領先；從需求角度來看，美國酒店市場中休閑需求快于商務，休閑需求已經修復到疫情前水平而商務需求仍在持續恢復中。（報告來源：遠瞻智庫）

3.1 重擴張：三年萬店展店目標，輕資產開店持續提速

公司以發展為首要戰略，加速開店擴張，三年萬店目標。

1）公司以發展為首要戰略，重視擴張，近年來公司展店持續提速：2018/2019/2020/2021 年公司分別計劃新開門店不低于 450/不低于 800/800-1000/1400-1600 家，實際開店 622/829/909/1418 家，2020 年公司定下三年萬店戰略目標，計劃于 2023 年實現萬店目標。疫情擾動下逆勢展店，2022 年計劃新開 1800-2000 家。

2）橫向對比來看，短期維度：錦江計劃 2022 年新開 1500 家店，計劃 2023 年實現 15000 家店目標，公司 2023 年實現 10000 家店目標，以 2020 年底門店數量計算，錦江/首旅酒店數量三年復合增速分別為 16.8%/26.9%，若考慮疫情開店目標后延一年實現，錦江/首旅酒店數量復合增速分別為 12.4%/19.6%，公司以發展為先，開店提速，成長性強。

加速輕資產轉型，加盟模式多元。

公司旗下品牌加盟模式可分為三類：

①標準酒店加盟，物業、裝修、管理全部進行標準化輸出，其前期投入高、籌建時間長，進行標準化管理、品牌效應更強。當前主要包括如家、和頤、璞隱等品牌；

②非標加盟，主要在存量酒店基礎上進行改造，可選擇標準改造或輕改造方案，相對更加靈活，具有個性化、多元化特，包括艾扉、柏麗艾尚等品牌；

③輕管理模式，對物業要求更低，只要滿足品質要求不需進行裝修改造，且小房量酒店亦可加盟。

對比而言，標準加盟更有利于積累品牌效應，而非標加盟及以云酒店為代表的輕管理模式更加靈活、降低物業要求和前期投入成本、加速整體擴張尤其是下沉市場的擴張速度。

加盟賦能&直營店改造調整，公司加盟門店占比不斷提升。

公司持續向品牌運營+管理輸出的輕資產化轉型，多元加盟模式助力擴張。根據公司公告，公司目前主要以加盟模式進行擴張，加盟門店數量占比由 2016 年 71.0%提升至 2022Q1 的 87.6%。收入貢獻亦持續提升，2021年，公司酒店管理（加盟模式）實現收入14.7億元，收入占比達到25.3%。

加盟貢獻穩健，成長性凸顯，拉動公司凈利率提升。

直營模式下公司承擔租金、人工等剛性成本，彈性更大，更受周期性影響；對比之下，加盟模式下的收入更加穩定，成本端與門店日常經營成本脫鉤，以如家精選為例，公司向該品牌加盟商收取不低于 13 萬元/項目的一次性加盟費，每年收取持續加盟費（門店總營收的 5%+CRS 的 8%+酒店系統使用費等占比較小費用），而公司只需要后臺管理和支持成本，且加盟協議的期限為 8 年，一旦簽約，新增加盟店將為公司帶來持續且較穩健的收益。

整體來看，公司酒店運營業務板塊盈利能力由于成本剛性、收入波動，疫情下受疫情影響擾動更大；而加盟模式毛利率維持相對穩定。過往來看，公司凈利潤率水平隨加盟門店數量占比提升而有所提升，未來隨著公司輕資產化進程的持續推進，凈利潤率將進一步提高。

3.2 中高端：持續發力中高端，高端酒店有望 22 年完成基本布局

品牌矩陣不斷擴充，高端酒店管理公司將于 22 年注入公司。

2016 年起，公司確立核心發展中高端酒店品牌的集團戰略，成立中高端和高端事業部，接連推出十余個中高端新品牌，同時為不同品牌設計獨到特色，精準覆蓋差異化細分市場。

目前中端形成以如家商旅、如家精選為核心品牌，中高端打造逸扉、璞隱、和頤為核心的產品集群，高端團隊已逐步搭建完成，今年高端酒店管理公司將注入公司。截至 2021 年，中端 2 個核心品牌開業和簽約店近 1200 家；中高端 3 大核心產品集群開業和儲備店達到近 300 家。

中端及中高端發展核心產品。

1）中端以如家商旅及如家精選為核心。

目前如家精選及如家商旅開店及簽約規模合計為近 1200 家。如家精選及如家商旅單房造價在 8.5-9.5 萬元/間，當前于高線城市密度仍較低，未來于高線城市擴張空間廣，同時隨三四線城市對于品質消費要求升級，三四線城市拓展亦存在空間。

2）中高端發展以逸扉、璞隱、和頤為核心的產品集群。

公司重點發力以逸扉、璞隱、和頤為核心的產品集群。截至 2021 年，逸扉已開業 12 家，儲備店 31 家；璞隱已開業 20 家，儲備店 35 家；和頤已開業 169 家，儲備店 26 家。

逸扉：2020 年凱悅集團與如家共同發布雙方合資的中高端商旅酒店品牌“逸扉”，打通雙官網預訂，2020 年 8 月首家逸扉于上海靜安區開業。單店模型仍持續打磨，前期單房投資 18 萬元。

璞隱：前期投入約 14 萬元/間，單店模型穩定，主打商務住宿，擁有建國品牌背書，計劃 2022 年完成基本布局并開始快速發展，正常經營狀態下投資回收期約為 4 年。

和頤：當前主要布局二線及以上城市，一線城市酒店數量占比在30%以上。

加速規模擴張，中高端占比不斷提升，產品結構持續優化。

1）2016-2022Q1 年，公司每年新開門店中中高端酒店占比保持在 25%-40%水平，中高端酒店數量由 2016 年末的 317 家快速增加至 2022Q1 的 1426 家，CAGR 約為 34.3%。

截至 2022Q1，公司中高端門店占比由 2016 年的 9.3%上升至 34.3%，中高端酒店貢獻收入占比已達 49%，相較 2018 年提升 17.3pct。

2）儲備店重充足，未來增長動力強。截至 2022Q1，公司儲備店數量達到 1827 家，其中中高端門店約占 30%，為 2022 年中高端門店展店打下了堅實基礎。

積極布局高端，成立首旅安諾。

2021 年 10 月，公司新成立了首旅安諾酒店管理公司，旨在布局高端和奢華系列酒店品牌，采用和逸扉相似的市場化管理和激勵機制，以合資形式運營酒店管理公司。

劉晨軍出任首旅安諾 CEO，曾先后任職美國溫德姆酒店集團大中華區總裁、意大利歌詩達郵輪中國區總裁、法國雅高酒店大中華區發展總經理，擅長跨界創新，在文旅酒店行業擁有 20 多年的領導及實踐經驗，有望結合國際品牌在高端奢華酒店領域的知名度及成熟運營經驗，引領首旅高端業務線發展。

首旅集團下高端奢華品牌有望注入。

為避免同業競爭問題，大股東首旅集團承諾在 2022 年 12 月 31 日前將諾金公司 100%股權注入公司，在安麓管理董事會通過或首旅集團能夠單方決定之日起 6 個月內將安麓管理 40%股權轉讓給首旅酒店。

未來，隨著首旅和如家、首旅集團業務整合的不斷深入，將有更多原首旅集團的高端奢華品牌注入首旅酒店上市公司，高端奢華業務有望成為公司新增長極。

計算環球影城酒店及諾金度假酒店有望為上市貢獻貢獻千萬級別收入。

諾金公司管理環球影城酒店等多個優質高端酒店，有望為首旅酒店創收近 3000 萬元。北京環球影城全稱實際為北京環球旅游度假區，于 2021 年 9 月 20 日正式對外開業運營，包括北京環球影城主題公園、北京環球城市大道，以及環球影城大酒店和諾金度假酒店 2 家度假酒店。其中，兩家酒店是首旅集團控股子公司北京國際度假區有限公司旗下的單體酒店，由凱燕國際管理。

我們對于注入后，以 2000 元計算 ADR，入住率 70%進行測算，若年均入住 360 天，收取 5%的管理費率，則年管理費有望達到 3000 萬元，若以高端酒店凈利潤率水平為 25%計算，則貢獻凈利潤水平在 500-1000 萬元。

3.3 發力下沉：輕管理模式整合下沉市場，快速賦能

創新推出輕管理，加速展店整合存量小酒店。2016 年，公司在成熟的特許委托管理模式基礎上，推出自我管理的非標準化酒店品牌輸出模式-云酒店系列品牌（包括派柏.云、睿柏.云、素柏.云酒店），針對非標準化存量單體酒店，進行簡單的存量改造并督導，品牌覆蓋中高端/經濟型（以經濟型為主），在存量酒店基礎上進行快速的硬件與管理升級，拓展非標準化存量單體酒店市場。2020 年 9 月，華驛酒店正式成為如家酒店集團旗下品牌，進一步擴充公司輕管理品牌。

與云酒店相比：

①城市上，云酒店主要在二三四線城市，華驛集中在四五線城市；

②房量上，云酒店為 40-60 間，華驛為 30-40 間；

③模式上，云酒店采用在線指導模式，華驛采用現場督導模式。2016-2022Q1 年，公司輕管理模式數量呈高速增長態勢，由 106 家門店增加至 1771 家。

對于加盟商：輕管理模式投資小、門檻低，管理輕，可快速賦能。

1）投資小、門檻低。

標準加盟及非標加盟品牌對于物業要求較高，加盟商需要按照品牌標準方案進行裝修改造，經濟型、中高端的基本投資額分別為 5-7 萬/間、8-14 萬/間，對應單店投資額在百萬元至千萬元不等，前期投入極高。而云酒店的物業要求較低，對物業面積及客房面積無硬性要求，客房規模約 40-60 間，符合規定的房間量、建筑面積、硬件設施的物業可選擇在原有風格上直接翻牌，無需進行裝修改造，大大降低前期投入，加盟門檻較低。

2）管理輕。

云酒店業主自行經營酒店，極大滿足業主經營自主性，公司負責線上指導等服務支持，同時為業主提供理論學習+門店實習的可選培訓服務，幫助酒店業主及管理團隊提升運營管理能力。

3）快速賦能。

流量角度：除接入首旅如家會員體系共享會員資源外，首旅如家會員系統貢獻訂單；同時公司還打造了云酒店專屬會員，私域超級會員為門店帶來售卡獎勵、房費收入等，貢獻一定程度流量增加。

品牌溢價：加入云酒店帶來一定程度品牌溢價，對于單體酒店整體價格或將有所提升；收入來源渠道拓寬；管理成本節省。單體的酒店管理能力相對弱勢，輕管理模式幫助單體酒店提升效率，公司推出 Airhotel 在線運營聚合服務平臺，在線運管指導，后又推出移動端的“悟空系統”，門店通過手機就能完成基本的日常管理，降低運營成本。

加入云品牌后酒店業績得到明顯提升：截至 2021 年年數據，云酒店加盟后平均業績提升 26%，官網賓客滿意度達到 96%，市場反饋較好。

對于公司：輕管理無需額外投入，盈利能力強，后疫情時代加速整合。

輕管理模式對于公司來說無需額外投入，擴張能力強、盈利能力強。我們測算 2023 年，輕管理模式將為公司貢獻收入 1 億元以上，凈利潤達到 7000-8000 萬元水平。疫情影響下，中小型單體酒店抗風險能力受到較大沖擊，尋求連鎖品牌支持的意愿增強。

公司利用云品牌及華驛品牌，把握市場機會，將在后疫情時代加速整合中小單體酒店，公司預計 2022 年新開店中輕管理店占比將達到 50%~60%，成為公司展店擴張的重要力量，在低線城市搶占更多連鎖酒店市場份額。

3.4 持續升級：如家升級改造，多產品迭代

經濟型酒店以如家為核心品牌，當前持續迭代升級。如家為公司經濟型核心品牌，2016 年合并如家后，為順應消費升級趨勢及行業供給結構變化，公司持續對旗下經濟型酒店進行升級改造。

1）推進如家 2.0 升級，同時部分符合條件的經濟型酒店升級后翻牌成和頤、如家精選、如家商旅等中高端品牌，升級改造后 RevPAR 預計提升 1.3 至 1.8 倍。

2）2017 年，公司再次對如家酒店進行升級迭代，推出如家 3.0 NEO，主打時尚淡雅的現代設計，增加可供一人獨享、三人討論、六人會議的功能設施及商務配套功能（打印、掃描、自動販賣機等），緊密圍繞商務住客的需求進行產品升級。資本改造支出維持較高水平，加速推進存量如家酒店升級工作。

2018 年起，公司資本性支出大幅增加，主要為升級改造支出及新建酒店支出，其中升級改造支出占比顯著上升，2021 年公司升級改造支出共 4.4 億元。至 2021 年，累計 810 家如家酒店完成 3.0 升級，在如家酒店總數中占比 42.7%。

根據公司數據，2019 年如家 3.0 的 RevPAR 為 169 元，較升級前提升約 23%，未來將有更多如家酒店進行升級改造，有望拉動整體 RevPAR 進一步提升。

3.5 重人才、數字化、重會員

3.5.1 首旅如家管理層優勢互補，股權激勵綁定管理人才

管理層酒店運營經驗豐富，吸納原首旅及如家人才。公司總經理為孫堅，自 2004 年起擔任如家 CEO；公司董秘、副總經理段中鵬曾任原首旅董秘、總經理助理；公司董事、常務副總經理霍巖曾任首旅集團股權運營與管理中心總經理；公司副總經理、財務總監李向榮自 2014 年擔任如家 CFO。公司管理層酒店運營管理經驗豐富，專業性強，有助于結合原首旅在中高端酒店的運營經驗，以及如家在經濟型酒店管理流程、營銷經驗、系統研發等方面的市場化優勢，實現 1+1>2 的優勢互補，引領公司穩健發展。

股權激勵綁定人才，中高端戰略納入考核標準。

2018 年，為了進一步健全長效激勵機制，吸引并留住優秀人才，公司發布 2018 年限制性股票激勵計劃，擬向包括董監高、部分中層管理人員及核心骨干等不超過 266 人授予不超過 971.11 萬股限制性股票，約占公告時公司股本總額的 0.99%，并將 2019/2021/2022 年的高端酒店收入占比納入解除限售的業績考核條件中。

從實際業績表現看，2019 年公司中高端酒店營業收入占總營業收入比重達到 37.6%，較 2018 年有所增長，完成股票激勵計劃中不低于 34%的考核條件，并按照相關規定對 211 名激勵對象的限制性股票辦理第一次解除限售。

這一股權激勵計 劃的實施，有效地將股東利益、公司利益及經營者利益相綁定，有利于激發管理層積極 性，同時促進公司中高端發展戰略的貫徹落實。

3.5.2 推出全新會員系統，挖掘更多會員存量價值

控股股東布局多元領域，公司有望整合資源。控股股東首旅集團實力雄厚，深度布局旅游商貿服務領域，涵蓋文娛/商業/住宿/餐飲/出行五大戰略業務單元，旗下現有全聚德/王府井/首旅酒店三家上市公司。

①文娛：首寰投資/首旅景區/康輝旅游/華龍公司/北京展覽館；

②商業：王府井集團/古玩城市場集團；

③住宿：以首旅酒店為載體，首旅置業為物業資產供應商和運營商，持有豐盛世紀物業資產；

④餐飲：全聚德/東來順等中華百年老字號；

⑤出行：首汽集團。

專注于住宿業務的同時，首旅酒店著力建設以住宿為核心的業務平臺，優先對接首旅集團旗下豐富的餐飲、娛樂、景區、交通、旅行社資源，整合上下游產業鏈。同時，公司積極進行異業合作，推動構建“吃、住、行、游、購、娛”的顧客價值全方位生態圈。

①“吃”：東來順、全聚德產品入駐如家優選和積分商城；

②“行”：合作首汽約車、Gofun，用戶可直接在平臺預訂出行產品；

③“游”：北京地區酒店與康輝旅游進行線下合作、接入驢媽媽的景點門票；

④“購”：推出會員專享的首免全球購平臺；

⑤“娛”：聯合北廣傳媒，提升客房觀影體驗。

整合首旅如家資源，提升數字化水平，強化會員權益。

2016 年收購如家后，公司積極推 進雙方的深度整合，推動首旅如家新官網及移動端 APP 的建設工作。

2017 年，首旅如家酒店集團正式發布全新企業形象及會員體系，實現了首旅和如家原有銷售、會員、營銷平臺的整合與打通。

隨著新一代消費者生活品味及消費觀念的逐漸提升，2021 年 9 月，公司再次升級會員體系，發布其成立以來的首個會員俱樂部——如 LIFE 俱樂部，圍繞尊享酒店權益、精彩跨界權益、多元化本地生活、精準圈層運營四大版塊，為會員提供更大力度的尊享住宿權益、以及除住宿以外的 230 多項生活權益及生活方式社群服務。

推出首免全球購，拓寬變現渠道。

隨著國內消費升級，內需不斷擴大，中國進口跨境電 商增長速度穩定，2020 年進口跨境電商市場交易規模達 3.07 萬億元，2021 年預計將達 3.55 萬億元。2021 年，如 LIFE 俱樂部推出同日，首旅如家正式上線首免全球購平臺， 專供如 LIFE 俱樂部銀卡及以上會員，尊享全球正品、零關稅到家的購物體驗，為會員提 供住宿以外的新價值。

這也是國內首次酒店集團入局跨境電商，首旅有望基于近 1.3 億 海量會員資源，拓寬變現渠道，利用高頻零售消費帶動低頻酒店消費，提升會員粘性、 關注度、互動度；中長期看，私域流量裂變有望形成更加社會化的免稅零售商品平臺， 為酒店貢獻新客源流入，實現雙向互補。

會員規模不斷擴大，直銷渠道具有優勢。2016-2021 年，公司會員規模持續增長，自有渠道入住占比均維持在極高水平，2021 年底公司會員總量已達到 1.33 億人。全新如 LIFE 會員俱樂部僅上線半年，未來隨著會員系統的不斷完善，有望進一步增強會員粘性，直銷渠道占比有望繼續提升。

3.5.3 數字化體系推行，持續降本增效

“互聯網+酒店”全方位數字化體系建設，智能化服務提升服務質量，在線化管理為效率賦能。在智能化大背景下，公司為自身酒店量身打造了新一代酒店管理平臺——智慧酒店物聯網總控平臺(PIOS)，該平臺大量植入了智能化的基因，借助智能化系統使酒店日常管理更方便，為每一個賓客提供差異化、個性化、智能化的服務，著重于強調提升賓客體驗。

公司本著“產品全系列”、“信息全覆蓋”、“會員全流通”、“價值全方位”的 信息技術建設目標，在面客生態系統，運營移動化系統，會員大數據，產品智能化等方 面不斷創新，實現科技升級，降本增效，提高酒店運營效率，同時也為酒店賓客提供從 預訂酒店、抵達酒店、入住退房等全程優質體驗。

根據公司公告，在公司持續進行數字 化建設之下，公司整體人員數量有所節省，2021 年公司在職員工數量 13448 人，相比 2018 年 24861 人大幅下降。

酒店業務：考慮 2022Q1 受到疫情擾動至 2023 年疫情影響基本結束。基于以上，我們進 一步對公司經營情況做出如下假設：

展店：

1）境內來看：我們預計2022/2023/2024年公司門店數量分別達到7116/8466/9816 家，其中直營店數量維持穩定，以輕管理為主的加盟模式迅速擴張。

2) 單店恢復：同店角度，我們預計 2022-2024 年 RevPAR 分別恢復至 2019 年的約 65%、 85%-90%、約 95%。

成本及費用端：

1）直營模式下：我們預計單酒店租金有所上行，降本增效下人工成本有 所節約，能源、物料等成本占比維持穩定。

2）加盟模式下，我們預計公司加盟模式成本 占比有所下行。 綜合來看，我們預計公司酒店板塊 2022/2023/2024 年分別實現營業收入 55.6/79.5/94.2 億元。凈利潤-0.2/7.2/11.8 億元。

景區業務：我們預計 2022-2024 年景區業務恢復至 2019 年 70%/85%/95%，景區業務 分別實現營業收入 3.2/3.8/4.3 億元，凈利潤 0.9/1.1/1.2 億元。

綜合來看，我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 58.78/83.34/98.45 億元，歸 母凈利潤 0.74/8.32/13.02 億元。

伴隨疫情擾動收斂，供給出清下酒店行業需求恢復，龍頭享受雙重紅利。

公司作為酒店 行業龍頭，中長期順應行業輕資產、中高端、下沉市場趨勢積極布局。看好公司輕管理 模式助力下展店提速，以及產品迭代升級、會員體系豐富、數字化體系建設的發展方向。

我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 58.78/83.34/98.45 億元，歸母凈利潤 0.74/8.32/13.02 億元。當前，可比公司 2024 年平均 PE 為 26 X，參考可比公司平均估 值水平及公司歷史估值水平，給予公司目標價 29 元，對應 2024 年 25 倍 PE。

1）疫情再次大規模反復風險：

疫情擾動會對酒店市場的消費產生很強壓抑，延長企業經營恢復到正常水平的時間。

2）經濟周期性波動風險：

旅游業的盈利能力與經濟周期有明顯的相關性。因疫情導致的區域經濟恢復的結構性差異，民間投資的不穩定，社會消費水平保持上漲的動力尚不穩定等，將對公司的盈利能力產生重大影響。

3）拓店不及預期風險：

公司酒店業務拓展依賴加盟店擴張的風險、商譽金額較大及減值的風險和固定資產折舊攤銷、物業租賃費、人工成本、能源消耗等固定成本相對較高的行業特點，對公司經營也會產生較大壓力。

——————————————————

請您關注，了解每日最新的行業分析報告！報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權，請私信刪除，謝謝！

獲取更多精選報告請登錄【遠瞻智庫官網】或點擊：