作者：周艾琳

　　市場是否過慮了？

　　日本和美國本周長期國債拍賣先后遇冷，日債賣得比美債更差，“沒人要的國債”再度引發全球市場恐慌。

　　5月20日，新發20年期日本國債拍賣結果慘淡，投標倍數僅2.5倍，為2012年以來最低，尾差(平均價格與最低接受價格之間的差距)飆升至1.14，為1987年以來最高。國際投行交易員對第一財經表示，關稅陰霾導致日債收益率曲線在4月出現“扭轉式陡峭化”，日債市場呈現出外國投資者買入、本國投資者凈賣出的趨勢，“主力軍”壽險機構在面臨較大浮虧下也拒絕接盤。

　　而在穆迪下調美國信用評級后，21日，美國20年期國債拍賣需求同樣不佳，導致長端利率繼續上行，10年期收益率接近4.6%，30年期再次突破5%，均已高于4月上旬股債匯“三殺”階段的水平。

　　日債、美債“風暴”將如何演繹？風險會否繼續外溢到資本市場？央行會否介入？多位接受記者采訪的經濟學家和交易員認為，就如當年英國國債收益率飆升引發養老金爆倉風險，短期市場或受到恐慌情緒的影響，但日本央行和美聯儲都或可通過技術性方式來緩和。更關鍵的問題是，未來誰來接盤“沒人要的國債”？

　　日本銀行壽險拒絕接盤長債

　　就在外界還在擔心美債之際，日本國債市場已經悄然扇動了蝴蝶翅膀。

　　三井住友銀行(中國)資金交易部首席經濟學家秦勇對第一財經表示，日債拍賣不佳有兩大原因——首先，2025年開始的一些金融監管政策此前促使日本保險企業大量購買超長債，但隨著利率上行，這部分持倉虧損加劇；其次，在低利率時期，日本政府過度發行長債，造成了供需不平衡。

　　周二(20日)，日本20年期國債拍賣遭遇“史詩級滑鐵盧”。危機隨后迅速蔓延，30年期、40年期日債收益率紛紛突破歷史高點，其中40年期更是飆升至3.591%，市場恐慌情緒驟增。

　　在進入本輪加息周期前，日本央行常年實行量化寬松(QE)和YCC(收益率曲線控制)政策，后者是指通過央行購債，將長期國債收益率釘在0附近。然而，從2024年3月起，面臨薪資攀升、通脹攀升、經濟復蘇三重力量，日本央行雖然稱將繼續購買國債，但取消了YCC政策。

　　“潘多拉魔盒”就此打開。有美資投行FICC交易員對記者表示，日本本土投資者開始不想接盤。今年4月，外國投資者凈買入日債2.29萬億日元，而城市銀行凈賣出5180億日元，且已連續三個月出現類似規模的凈賣出。壽險公司僅凈買入270億日元超長期債券，表明即使在財政年度結束前進行損失兌現性拋售之后，需求依然疲軟。壽險公司在4月創紀錄地拋售海外股票，也表明其損失兌現操作可能尚未結束。

　　長期以來，日本保持著全球最高的債務與GDP比率，當前已超250%，遠超美國的120%，甚至高于歐債危機時希臘的180%。盡管如此，日本國債卻始終沒有爆雷，這得益于日本央行的托底和壽險機構等的助力。

　　日本央行的國債持倉占比高達52%，壽險公司持倉約13.4%，銀行為9.8%，養老金為8.9%，外資僅占比6.4%，然而，自去年7月“縮表”以來，日本央行的長期國債持有量下降2.2%至576.6萬億日元。日本央行此前提及，后續計劃每季度仍將減少4000億日元的債券購買量，直至2026年第一季度月購買額降至2.9萬億日元，較2024年7月的5.7萬億日元近乎腰斬。

　　日本央行“缺位”，在通脹預期持續的背景下，金融機構也不愿接盤低利率長債。若不是美國關稅政策中斷了日本央行的加息進程，現在的利率其實會更高。當前，日本CPI已連續4個月位于3%之上，薪資-通脹的價格螺旋依舊存在——3月的春斗初步結果顯示，大企業與工會談定的名義薪資增幅平均為5.46%，創近34年來最高水平，導致核心通脹攀升預期升溫。

　　秦勇表示，近期由于不確定性增加，反轉交易加劇了日債波動。但接下來日本央行會確定未來一年的購債計劃，預計會增加超長債的購買比例。另外，目前日本長債相對資金成本的收益率在全球仍有吸引力，不會造成趨勢性拋售。

　　美國再現股債匯“三殺”

　　同期美國國債拍賣情況雖然慘淡，但好于日本，只是這仍導致美股大跌。

　　當地時間周三(21日)，美國財政部拍賣160億美元的20年期國債。本次拍賣的最終中標利率為5.047%，是20年期美債拍賣收益率第二次突破5%大關。較預發行利率5.035%高約1.2BP，創下去年12月以來的最大尾部利差(最終成交利率與預發行利率之間的差額)。較大的尾部利差通常意味著需求不及預期，需要以更高收益率吸引買家。

　　美債作為全球資產定價的錨，其收益率波動直接影響股票、貨幣和大宗商品等市場。同日，美國三大股指集體下跌，創一個月來最大跌幅，恐慌指數VIX上漲15%，美元指數重新跌破100大關，避險情緒幫助黃金連續三天反彈，升至每盎司3315美元。

　　秦勇稱，美債償還壓力在6月、7月到期量劇增的情況下大增，要渡過難關需增加美元資產的吸引力，在關稅、地緣政治帶來的巨大不確定性下，降息仍是一個手段，盡管美聯儲多次表達年內降息需要等待，但營造良好的發債條件需要其配合。美債收益率上行不代表美國經濟的預期轉好，只是資產交易的結果，收益率曲線最終會回到基本面決定的基礎上。

　　市場關注的問題還在于，收益率到什么水平會對股市造成實質性壓力？高盛方面表示，一個顯而易見的整數關口是10年期美債收益率達到5%，更微妙的答案則是超過4.7%(在5月底前)，因為利率變動的速度比絕對水平更影響股市。歷史數據顯示，當10年期美債收益率在一個月內上漲超過2個標準差(即60BP)時，股市往往承壓。

　　值得關注的還有，美國總統特朗普的減稅法案預計在23日左右，由眾議院進行全體投票，該法案已于18日獲眾議院預算委員會通過。預計將在GDP中額外減稅0.1%至0.2%，高于之前的預期。在美國既有高債務水平下，赤字進一步擴大、財政進一步惡化的擔憂，被認為是美債拍賣遇冷以及新一波“賣出美元資產”的重要原因。

　　嘉盛集團資深分析師陳杰瑞(Jerry Chen)對記者提及，在美債風波真正平息之前，一定程度降低美元資產的倉位更為合理，而在這個過程中，美元指數也會承壓。當作為避險資產的美債成為風險本身的時候，市場或許會再次轉向黃金、日元、瑞郎，或者持幣觀望。

　　“誰來接盤YCC”

　　盡管短期內市場或存在恐慌情緒，但如果風波得以緩和，更關鍵的問題是，誰來接盤國債？

　　國泰君安國際首席經濟學家周浩表示，早在2022年時他就已在探討“誰來接盤YCC”的問題。當時他分析，日元的大幅貶值以及日本通脹的明顯上升，導致部分市場人士認為，日本央行將在短期內被迫放棄YCC。從這個角度而言，短期的市場平靜將孕育中期的市場風險。同時，通脹的治理將更加長期化，通脹中樞的抬升也會是一個難以避免的問題，整體利率將在較長時間內保持在一個較高的位置上。因此，未來誰將接盤繼續搞YCC就將成為核心。

　　事實上，這個問題對美債而言也類似。周浩表示，金融危機以來，之所以美國國債規模近年來持續增長，更多是緣于私人部門“不肯花錢”，政府成了“最后借款人”。美國家庭和企業在危機前杠桿率較高，經歷危機后，普遍轉向儲蓄優先、謹慎投資。如今，美國家庭的杠桿水平并不高，反映出他們整體并未采取過度負債的消費或投資行為。

　　“在這種情況下，政府自然成為承擔經濟支出與增長推動角色的主體。也就是說，政府的高杠桿并非完全是財政放縱的表現，而是宏觀經濟結構調整的必然結果。”周浩稱。

　　周浩認為，相對日債而言，10年期美債4.5%的收益率水平實則估值仍較合理。市場對于發債規模也不是沒有預期，目前可能比預期的多出1000億~2000億美元，這些并非不能被消化，美聯儲也可以進行技術性操作，只是當前關稅的不確定性和減稅預期導致投資者觀望情緒較濃。

　　多位業內專家對記者表示，在極端情況下，日本央行不排除會加大國債購買力度，或被迫重新考慮YCC。對美聯儲而言，未來除了降息，其實也可以嘗試YCC，以在關鍵期限維持利率穩定。美國財政部通過適度平滑發債節奏，避免在市場敏感時點大量集中發債，也將是調節市場壓力的重要手段。