本文作者李超，浙商證券首席經(jīng)濟學(xué)家；孫歐，浙商證券宏觀研究員

核心觀點

2024年4月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，數(shù)據(jù)一方面體現(xiàn)我國內(nèi)需仍有改善空間，未來仍需需求側(cè)政策加力效果顯現(xiàn)，尤其有賴財政、產(chǎn)業(yè)、貨幣政策協(xié)同；另一方面，從信貸供給端看，信貸數(shù)據(jù)符合央行“注重引導(dǎo)金融機構(gòu)加強信貸均衡投放”“信貸投放歸根結(jié)底應(yīng)與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的需要相適配”的政策基調(diào)，體現(xiàn)出當(dāng)前政策更加強調(diào)信貸平滑、防空轉(zhuǎn)，避免盲目沖量形成資金淤積。此外，我們認(rèn)為信貸、M2增速的中樞回落也有長期視角，這是與我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級趨勢相匹配的，傳統(tǒng)動能信用載體的減少使得信貸投放強度減弱，但更加強調(diào)高質(zhì)量投放。展望下半年，預(yù)計金融數(shù)據(jù)與基本面的匹配度將略有提高。

內(nèi)容摘要

>>4月信貸新增7300億元，同比基本持平

4月人民幣貸款增加7300億元，同比小幅多增112億元，存量同比增速9.6%，持平前值。增量結(jié)構(gòu)中，票據(jù)融資、非銀貸款同比多增，其他項目包括居民短期、中長期貸款和企業(yè)短期、中長期貸款均同比少增。

具體而言，票據(jù)融資、非銀貸款分別增加8381、2607億元，分別同比多增約7101、473億元；住戶貸款減少5166億元，同比多減約2755億元，其中，短期貸款減少3518億元，中長期貸款減少1666億元，分別同比多減約2263、510億元；企（事）業(yè)單位貸款增加8600億元，同比多增約1761億元（主要受票據(jù)融資支撐），其中，短期貸款減少4100億元，同比多減約3001億元，中長期貸款增加4100億元，同比少增約2569億元。

信貸增量平穩(wěn)較低，一方面體現(xiàn)我國內(nèi)需仍有改善空間，另一方面，從信貸供給端看，符合央行“注重引導(dǎo)金融機構(gòu)加強信貸均衡投放，為經(jīng)濟提供穩(wěn)定、可持續(xù)的金融支持”“信貸投放歸根結(jié)底應(yīng)與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的需要相適配”的政策基調(diào)，體現(xiàn)出當(dāng)前政策更加強調(diào)信貸平滑、防空轉(zhuǎn)，避免盲目沖量形成資金淤積。

中長期看，信貸增速逐步放緩對應(yīng)的是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級使得信貸需求“換擋”及直接融資的良性替代。在盤活資金存量、增量有增有減的過程中，我們認(rèn)為未來合理評價金融支持力度可更多關(guān)注利率下降的成效；科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、中小微企業(yè)等重點領(lǐng)域的金融支持強度；及包含直接融資、表外融資的社會融資規(guī)模等相關(guān)金融數(shù)據(jù)。

>>4月社融減少1987億元

4月社會融資規(guī)模減少1987億元，同比少增約1.42萬億，月末增速8.3%，前值8.7%。

增量結(jié)構(gòu)中，社融口徑人民幣貸款增加3306億元，外幣貸款減少310億元，委托貸款、信托貸款分別增加90、142億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少4486億元，債券融資、股票融資分別增加493、186億元，政府債券減少984億元，未貼現(xiàn)票據(jù)和政府債券是主要拖累。同比維度，政府債券、未貼現(xiàn)票據(jù)、債券融資、信貸、股票融資分別同比少增約5532、3141、2447、1125和807億元。

社融口徑貸款較人民幣貸款口徑數(shù)據(jù)少約3994億，差值一部分來自4月非銀貸款增加的2607億，非銀貸款不計入社融口徑的信貸統(tǒng)計，另一部分大概率是境外貸款的增量，境外貸款也不計入社融統(tǒng)計。

未貼現(xiàn)票據(jù)繼續(xù)形成拖累，一方面受表內(nèi)票據(jù)的影響，另一方面也體現(xiàn)實體部門需求偏弱。我們計算4月表內(nèi)+表外票據(jù)存量同比增速為0.8%，較前值的-1.9%有所改善，仍相對較低，體現(xiàn)我國經(jīng)濟內(nèi)生動力仍有較大修復(fù)空間，有賴財政、產(chǎn)業(yè)、貨幣政策協(xié)同發(fā)力效果顯現(xiàn)。

>>M2、M1增速回落

4月末，M2增速為7.2%，前值8.3%，我們認(rèn)為數(shù)據(jù)下行主要有以下原因：1、信貸偏弱；2、財政支出進(jìn)度較慢；3、4月銀行理財規(guī)模大幅增長分流存款資金，根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)，4月末銀行理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為28.42萬億，環(huán)比增加2.34萬億；4、防套利防資金空轉(zhuǎn)的過程中，直接的貸轉(zhuǎn)存受到限制，今年前4個月合計，企業(yè)存款同比少增4.69萬億，企業(yè)貸款同比少增1.04萬億元，體現(xiàn)出防止資金空轉(zhuǎn)套利的政策效果顯著；5、存款利率政策使存款吸引力下降，4月初市場利率定價自律機制發(fā)布禁止手工補息高息攬儲文件，要求銀行立即開展自查，4月底前完成整改，此外，4月以來有多家中小銀行陸續(xù)下調(diào)存款掛牌利率，均使得存款吸引力降低。

具體看存款結(jié)構(gòu)，4月，人民幣存款減少3.92萬億元，同比少增約3.46萬億。其中，住戶存款減少1.85萬億，非金融企業(yè)存款減少1.87萬億，財政性存款增加981億元，非銀存款減少3300億元，分別同比少增約6500、17317、4047、6212億元，各部門存款均大幅同比少增。其中，在居民存款向理財分流的過程中，由于消費、購房活動相對偏弱，我們估算的居民超額儲蓄仍然環(huán)比增加，截至4月末體量約5.91萬億，環(huán)比上月增加約562億元。

4月末M1增速為-1.4%，前值1.1%。M1主要受企業(yè)活期存款影響，今年財政發(fā)力節(jié)奏相對較慢，居民消費、購房的修復(fù)空間也相對受限，使得數(shù)據(jù)再次明顯承壓，未來主要關(guān)注財政支持力度。

4月末M0同比增速10.8%，前值11%，當(dāng)前水平仍相對較高，體現(xiàn)經(jīng)濟修復(fù)的結(jié)構(gòu)性失衡，三四線城市及農(nóng)村地區(qū)經(jīng)濟改善略弱，導(dǎo)致持幣需求增加，此外農(nóng)民工返鄉(xiāng)也增加了現(xiàn)金流通量。

>>信貸、M2增速中樞回落中長期看與我國產(chǎn)業(yè)升級趨勢相匹配

作為間接融資的核心代表性指標(biāo)，信貸、M2增速中樞的回落引起市場的廣泛關(guān)注。我們認(rèn)為應(yīng)辯證看待數(shù)據(jù)表現(xiàn)，一方面，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，新動能貸款增長較快，占比穩(wěn)步提升，而房地產(chǎn)、地方融資平臺等傳統(tǒng)動能貸款增勢趨緩，占比逐漸下降，傳統(tǒng)動能信用載體的減少也使得信貸投放強度趨于減弱，更加強調(diào)高質(zhì)量投放；另一方面，直接融資占比提高、不良貸款核銷增加等情況會沖擊信貸和M2體量，但在社融中仍有統(tǒng)計，同樣也是金融支持實體經(jīng)濟。

我們回顧海外經(jīng)濟增速較高但M2增速趨于回落的過往歷史，美、日經(jīng)驗都有較強參考性，相應(yīng)歷史時期兩項數(shù)據(jù)的背離也主要受產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的影響。美國方面，1993-1994年間美國M2增速與GDP增速出現(xiàn)背離，主要源于產(chǎn)業(yè)革新，此期間貨幣政策緊縮壓降了M2增速，但以互聯(lián)網(wǎng)革命為代表的產(chǎn)業(yè)趨勢驅(qū)動企業(yè)在緊貨幣環(huán)境下依然維持較強的資本開支和研發(fā)需求，從而支撐了較為強勁的經(jīng)濟增速。日本方面，1976年-1986年間GDP增速走高與M2增速下臺階的背離也主要源于產(chǎn)業(yè)升級，此期間日本逐步從過往的資金、勞動密集型驅(qū)動轉(zhuǎn)向知識密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型（石油危機后的能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、及大量進(jìn)口海外技術(shù)），過往的重資產(chǎn)行業(yè)資金需求大，M2增速中樞高，但70-80年代經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級推升經(jīng)濟的同時，驅(qū)動M2增速中樞逐步下臺階，使得經(jīng)濟與金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)背離。

>>關(guān)注其他結(jié)構(gòu)性指標(biāo)的前瞻性表現(xiàn)

除總量數(shù)據(jù)外，也建議關(guān)注相關(guān)結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)：4月末，金融機構(gòu)中長期貸款增速10.2%，較前值的10.4%繼續(xù)回落，自2023年5月見頂后，數(shù)據(jù)震蕩下行；我們測算的有效社融（中長期貸款+非標(biāo)項目+直接融資）增速4月末為7.9%，較上月繼續(xù)回落0.3個百分點，也處于下行通道；我們估算的“信貸脈沖”指標(biāo)繼續(xù)回落，其對經(jīng)濟和市場的帶動有較強領(lǐng)先性，值得后續(xù)密切跟蹤。

>>未來貨幣政策展望

我們認(rèn)為2024年貨幣政策有三方面訴求，其一是保持社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配，在當(dāng)前內(nèi)需偏弱的環(huán)境下，社融、M2增速與基本面目標(biāo)相匹配意味著兩者需顯著高于8%（今年GDP實際增速目標(biāo)為5%左右，CPI目標(biāo)為3%），以助力基本面目標(biāo)的實現(xiàn)；其二是信貸平滑投放；其三是防止資金空轉(zhuǎn)套利（典型如貸轉(zhuǎn)存、貸轉(zhuǎn)金融市場投資等），過度追求金融數(shù)據(jù)規(guī)模可能造成信貸個別時點沖量、資金淤積空轉(zhuǎn)低效利用等問題。

從當(dāng)前金融數(shù)據(jù)落地表現(xiàn)看，上半年政策重心更多地放在了信貸平滑與防止資金空轉(zhuǎn)套利，而社融、M2增速逐步回落，M2增速已低于8%。今年4月18日央行公眾號發(fā)文提出“拉長時間、跨越周期保持社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，“拉長時間、跨越周期”體現(xiàn)出政策將從更長視角來考慮數(shù)據(jù)的匹配關(guān)系。

展望下半年，我們預(yù)計金融數(shù)據(jù)與基本面的匹配度將略有提高。一季度往往容易出現(xiàn)信貸的超量投放，今年央行通過MPA考核引導(dǎo)等方式，信貸平滑政策效果逐步顯現(xiàn)，預(yù)計二季度至年末，多數(shù)月份信貸將表現(xiàn)為同比多增，對信貸、社融、M2數(shù)據(jù)形成支撐，其中，M2增速在去年下半年漸進(jìn)下行，也會對今年數(shù)據(jù)有基數(shù)的助力，預(yù)計兩者下半年震蕩回升。

此外，從降低實體部門融資成本的角度，LPR有較大概率繼續(xù)被引導(dǎo)下行，其作為銀行報價，降準(zhǔn)、降低存款掛牌利率等操作均可降低銀行負(fù)債成本，進(jìn)而影響其LPR報價，LPR的下行將帶動實際利率回落，實體部門融資成本下降改善投資、消費情緒。監(jiān)管部門近期通過防范高息攬儲等方式加強監(jiān)管和引導(dǎo)，意在降低銀行負(fù)債成本，也有助于向?qū)嶓w部門融資成本的傳導(dǎo)。

>>風(fēng)險提示

美國財政韌性及產(chǎn)業(yè)邏輯驅(qū)動的經(jīng)濟走勢或成為未來驅(qū)動美元指數(shù)走勢的重要影響因素，進(jìn)而使得匯率承壓；若國內(nèi)經(jīng)濟走勢低于預(yù)期，可能對貨幣政策提出更高訴求。

（本文僅代表作者個人觀點）