近日多家國際投行先后發布報告，認為中國經濟指標全線好轉，資金“脫實入虛”情況緩解。但是，房地產到底是歸入實體經濟還是虛擬經濟還存在爭議，剔除房地產之后經濟指標又會如何呢？如果重新考慮房地產對經濟的影響，結論可能沒有這么樂觀。

國家金融與發展實驗室(NIFD)25日上午發布《2016年上半年A股上市公司盈利分析報告》(下稱《報告》)，報告發布人、社科院研究員呂峻稱，由于區域性房地產市場的火爆，上半年房地產上市公司為整個非金融A股公司直接貢獻了近45%的營業收入的增長，和近40%的凈利潤的增長、近50%的核心凈利潤的增長。

“這個好轉讓人很不安。”中國社會科學院學部委員、NIFD理事長李揚在發布會上表示，上半年上市公司盈利明顯好轉，但是其中一半以上是因為房地產，這讓人感到忐忑和不安。

呂峻告訴《第一財經日報》，除了房地產企業，非房企也出現了利用房地產資產進行價值重估的苗頭。如果考慮到房地產市場的間接貢獻，房地產行業上市公司為非金融A股公司貢獻了50%以上的收入和利潤增長。如果剔除房地產上市公司，上半年盈利僅有微弱改善，而主板上市公司營業收入和利潤仍會維持負增長。

房企一枝獨秀

樓市火爆一波又一浪。先是去年下半年的深圳，緊接著今年上半年的京滬，然后是鄭州、杭州、南京、成都……樓市暴漲，房地產企業直接受益。從截止到2016年6月30日的上市公司財務數據來看，上市房企盈利增長占滬深兩市A股上市公司上半年盈利增長的一半。

《第一財經日報》記者統計滬深兩市2927家上市公司盈利狀況發現，上半年總體營業收入14.62萬億，同比增長2684億，增幅2%；上半年凈利潤1.49萬億，同比減少361億，降幅2%。

根據申萬三級分類，兩市共有132家房地產企業，上半年房地產企業營業收入5675億，同比增加1336億，漲幅31%；凈利潤456億，同比增長61億，漲幅15%。對比可以看到，房企收入占比4%、凈利潤占比3%，但是對上半年收入增長的直接貢獻卻達到50%。

剔除金融企業之后，社科院25日發布的《報告》中可以看到更加清晰的結論。據呂峻介紹，為了保證樣本的代表性，此次研究選取了2012年以前上市的2271家非金融類A股上市公司。

“樣本公司營業收入同比增加3046.46億元，首先要歸功于房地產上市公司。”呂峻分析，上半年房地產行業營業收入增加1360.02億，增幅達到44.6%，增加額和增幅高居各行業之首，增加額占上市公司總體增加額的44.6%。值得注意的是，如果剔除房地產行業，上半年營業收入增長僅為1.6%。

“如果考慮到房地產市場的間接貢獻，房地產行業上市公司為非金融A股公司貢獻了50%以上的收入和利潤增長。”呂峻表示，如果剔除房地產上市公司，上半年盈利僅有微弱改善，而主板上市公司營業收入和利潤仍會維持負增長，只是跌幅比上年同期收窄而已。

對于上半年上市公司的表現，李揚表示擔憂。“盈利好轉一半以上歸因于房地產市場，這非常令人不安。”他告訴記者，上半年經濟好轉相當程度上都是因為房地產市場的繁榮，這讓他心里比較忐忑。因為從上世紀70年代以來，主要的危機都是從房地產市場開始的。

不缺錢、不欠債，也不投資

區域性房地產市場的火爆，直接貢獻了近一半的業績增長，除此之外，對盈利有正面影響的其他因素主要有兩個方面。一是大宗商品低位徘徊，使得上市公司營業成本下降或增幅減小，提高了毛利率；二是消費升級、結構轉型帶來部分產業的業績改善。

“主板、中小板、創業板三個板塊各有不同，主板盈利略微改善主要是由于區域性房地產市仇爆，如果剔除房地產公司業績增長，主板公司總體盈利仍有所惡化。”呂峻分析，中小板因為沒有采掘業等上市公司，可以最大地享受大宗商品價格低位徘徊的紅利。而創業板盈利增長主要是因為新經濟升級轉型。

不過，從上半年財務數據來看，企業的投資發展依然后勁不足。據《報告》統計，2000多家樣本公司整體來看營收收現率平穩，維持在100%左右；經營現金流持續好轉，同比增加15.5%；存貨投資現金支出僅增長1.5%，其中主板公司的該項投資出現微幅下降；貨幣資金增長20%。

“這說明上市公司不缺錢。”呂峻告訴記者，上世紀90年代初去產能的階段，一個典型的特點是三角債十分嚴重。但是這一次經濟下滑的情況下，因為貨幣環境比較寬松，我們沒有出現三角債的問題。

在李揚看來，這背后隱藏的一個問題令人擔憂。他分析，上市公司貨幣資金增長20%，是一個比較大的數量。資金在上市公司手里，企業卻不愿意去投資，這跟以往完全不同，在貨幣十分寬松的情況下出現通貨緊縮。他告訴記者，“上一輪三角債的時候，一個好的方面是大家都想干事。但是這一輪雖然沒有這種三角債，但是大家都不想干事，或者說，沒事可干”。

另外，從固定資產投資減少、對外投資維持較快增長來看，經濟脫實向虛的態勢依然十分明顯。社科院研究員、NIFD資本市場與公司金融研究中心主任張躍文也表示，主板上市公司收益率才4%左右，相比于理財產品及其他金融投資，劣勢非常明顯，資金“脫實向虛”是有原因的。

李揚告訴《第一財經日報》，預計利率還是得降低，當前貨幣政策已經非常寬松，不過主要是“量寬”，下一步要“價低”，讓企業低成本拿錢，但目前這依然是個非常復雜的問題。

上半年金融環境相對寬松，樓市持續火爆，但是下半年房地產熱潮也存在回落的可能。呂峻在《報告》中分析，如果下半年房地產市場景氣度下降，且沒有其他行業發展替代房地產行業的角色，那么與去年同期相比盈利不會改善，甚至可能出現下降。

目前能夠對房地產形成替代的只有基礎設施投資。這是在房地產市場出現滑坡情境下，上市公司盈利能否繼續得到改善的主要因素之一。不過，由于當前地方政府債務水平較高，資金來源依然是瓶頸，政府能否通過PPP等融資模式的推廣，激發出民間資本熱情，目前來看，還需要打一個問號。