01
貨幣政策的首要任務(wù)：穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)
當(dāng)前貨幣政策面對(duì)的復(fù)雜性恐怕是不多見的。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)雖然有進(jìn)步，但仍處在比較困難的狀態(tài)之中，下行壓力依然不小。疫情反復(fù)影響消費(fèi)，目前的消費(fèi)增速仍低于疫情前水平。民間投資增速持續(xù)大幅下行，8月已降為2.3%，為近20年來次低水平。尤其是房地產(chǎn)引發(fā)的負(fù)面影響比較大，時(shí)至今日房地產(chǎn)對(duì)GDP的影響依然占到30%左右。二季度GDP增速僅為0.4%，勉強(qiáng)為正。當(dāng)前可以說是改革開放以來宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行最困難的時(shí)期之一。因此，從國(guó)內(nèi)需求角度看，貨幣政策需要寬松一些，即最好是通過各種政策工具和手段，加大力度支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
然而從國(guó)際角度看，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，今年已連續(xù)加息5次，累計(jì)加息300bp，是十分激進(jìn)的貨幣政策緊縮。過去美聯(lián)儲(chǔ)有過十幾次連續(xù)的加息，但每次加息的幅度比較小，大都是25bp，而現(xiàn)在是連續(xù)三次加息75bp，加息的坡度之陡為史上罕見。在較短時(shí)間內(nèi)貨幣政策收緊力度如此之大，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的沖擊力可以想象。全球六七十個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體相繼跟隨加息，國(guó)際資本大規(guī)模回流美元資產(chǎn)，美元指數(shù)創(chuàng)出近20年來新高。歐元、日元和一批國(guó)家貨幣大幅度貶值，國(guó)際資本市場(chǎng)大幅振蕩。在這種情況下，國(guó)內(nèi)貨幣政策最好的運(yùn)行方向是跟隨著緊縮。但在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的局面下，緊縮貨幣政策顯然是不可能的。
綜合上述兩方面可見，當(dāng)前國(guó)內(nèi)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所產(chǎn)生的對(duì)于貨幣政策的需求，不僅是完全相反的，而且對(duì)沖的力度還很大。一方面經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，有關(guān)貨幣政策進(jìn)一步寬松的呼聲時(shí)不時(shí)可以聽到；但另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元強(qiáng)勢(shì)后人民幣匯率遇到了很大的壓力，貶值速度加快。這種情況下，貨幣政策似乎進(jìn)入了一種左右為難境地，需要理清思路，審慎抉擇，精準(zhǔn)施策。
從短期情勢(shì)看，美國(guó)的高通脹并未出現(xiàn)拐點(diǎn)，仍是高燒難退。美聯(lián)儲(chǔ)為了抑制通脹，年底前可能還會(huì)繼續(xù)加息兩到三次。這意味著全球貨幣政策收緊在第四季度恐怕是基本態(tài)勢(shì)，很難出現(xiàn)明顯逆轉(zhuǎn)。由于我國(guó)的利率水平還可能有所下降，至少不會(huì)上升，中美利息倒掛可能會(huì)進(jìn)一步趨向嚴(yán)重；美元指數(shù)可能進(jìn)一步走高或在高位波動(dòng)，資本流出壓力會(huì)持續(xù)存在；出口受世界經(jīng)濟(jì)增速下行的影響（尤其是歐洲經(jīng)濟(jì)衰退的影響），增速大幅下滑可能性較大，而進(jìn)口增速則可能會(huì)有所回升，貿(mào)易順差減少的壓力也會(huì)增大。雖然近二年來出口狀況持續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期，但目前已經(jīng)感受到壓力的存在，因?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)運(yùn)行是“冷風(fēng)不斷襲來”。通脹放緩以及未來美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，可能還需要時(shí)日，至少要到明年上半年，屆時(shí)全球緊縮的壓力才可能逐步的減輕。可見距離全球緊縮放緩，少則一個(gè)季度，多則兩個(gè)季度以上，因此當(dāng)前貨幣政策面臨的環(huán)境和局面，可能在未來一個(gè)季度左右的時(shí)間內(nèi)很難發(fā)生根本改變。
除了穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)外，當(dāng)前貨幣政策直面的現(xiàn)實(shí)問題是人民幣較大的貶值壓力。匯率問題通常是較為復(fù)雜的。從國(guó)際收支觀察，首先是經(jīng)常賬戶視角；不僅要看到匯率貶值對(duì)出口會(huì)帶來的積極效益，同時(shí)要看到進(jìn)口方面所帶來的消極效應(yīng)，這是需要加以權(quán)衡的。我國(guó)是個(gè)制造出口大國(guó)，需要進(jìn)口大量的初級(jí)產(chǎn)品，包括原料和燃料；本幣貶值導(dǎo)致生產(chǎn)成本上升會(huì)在一定程度上對(duì)出口帶來壓力。再?gòu)馁Y本和金融賬戶視角看，本幣貶值有利于吸引外來直接投資，因?yàn)閱挝煌鈳潘苜?gòu)買的商品和勞務(wù)增加了；但卻不利于金融和資本流動(dòng)，因?yàn)楸編刨H值意味著本幣資產(chǎn)以外幣表現(xiàn)的價(jià)值的減少。因此有必要放到國(guó)際收支的框架中來看經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶的影響。雖然貶值對(duì)經(jīng)常賬戶的好處可能相對(duì)多一些，但對(duì)資本賬戶的負(fù)面效應(yīng)可能更多一些。在這方面特別要關(guān)注匯率貶值和資本流出，以及市場(chǎng)在這方面的預(yù)期所產(chǎn)生的各方面共振效應(yīng)。由于存在“羊群效應(yīng)”和“蝴蝶效應(yīng)”，在美聯(lián)儲(chǔ)加息階段經(jīng)?？梢钥吹皆谝恍┙?jīng)濟(jì)體或地區(qū)甚至包括我國(guó)，也曾經(jīng)出現(xiàn)過金融變量聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。又由于“金融加速器效應(yīng)”的存在，金融變量聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)在金融市場(chǎng)掀起較大的風(fēng)浪。在我國(guó)，比較典型的是2015-2016年出現(xiàn)的金融變量聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，股市、債市、匯市的反復(fù)聯(lián)袂震蕩。
今年以來，在美聯(lián)儲(chǔ)快速大力度加息的沖擊下，一些發(fā)展中國(guó)家已經(jīng)出現(xiàn)了這類風(fēng)險(xiǎn)，有的國(guó)家甚至“已經(jīng)破產(chǎn)了”。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得高度關(guān)注。
雖然目前的情形和2015年、2016年不可簡(jiǎn)單對(duì)比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體的韌性也較強(qiáng)。但也要看到，伴隨近年來流動(dòng)性寬裕，利率下行，今年以來人民幣出現(xiàn)了兩輪貶值、資本也有一定的流出壓力，資本市場(chǎng)受到這些因素的影響，出現(xiàn)了持續(xù)的下挫。雖然這些問題在短期內(nèi)同時(shí)出現(xiàn)未必是已經(jīng)存在非常緊密的聯(lián)系，但是不能否認(rèn)的是，利率、流動(dòng)性與股市、匯率等各變量間的邏輯關(guān)系是客觀存在的。對(duì)開放經(jīng)濟(jì)體來說，匯率和資產(chǎn)價(jià)格之間存在十分密切的關(guān)系。人民幣貶值對(duì)資本和金融賬戶會(huì)帶來負(fù)面影響和壓力，由此可能帶來的金融變量聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是需要特別關(guān)注的。未來一段時(shí)間，尤其是在四季度，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)加息，而世界經(jīng)濟(jì)有可能明顯下行，尤其歐洲率先出現(xiàn)衰退的可能性比較大，全球金融市場(chǎng)甚至還在醞釀著危機(jī)。在各方風(fēng)險(xiǎn)襲來、壓力持續(xù)較大的狀態(tài)下，有必要關(guān)注上述因素間的關(guān)系可能會(huì)從非顯性走向顯性化，由不太密切的關(guān)系走向密切相關(guān)的關(guān)系；一旦條件成熟，則有可能形成非常密切的負(fù)相關(guān)影響。鑒于匯率對(duì)人民幣資產(chǎn)具有綜合性的內(nèi)生性關(guān)聯(lián)影響，人民幣持續(xù)貶值可能會(huì)帶來金融變量聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，從而可能進(jìn)一步催生金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為此，防范和控制金融變量聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)是現(xiàn)階段貨幣政策的首要任務(wù)。
在匯率波動(dòng)、國(guó)際壓力比較大的情況下，貨幣政策要堅(jiān)定的以我為主。以我為主最核心的含義就是穩(wěn)增長(zhǎng)要放在貨幣政策最為重要的位置上，要通過貨幣政策各種工具操作來有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。從我國(guó)實(shí)際出發(fā)，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，繼續(xù)實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)和跨周期調(diào)節(jié)。而不是像其他國(guó)家一樣跟隨著美國(guó)加息，收緊相關(guān)政策。而且在一定的時(shí)間段內(nèi)，保持這個(gè)政策基調(diào)不動(dòng)搖。
未來一個(gè)階段，對(duì)貨幣政策來說同樣重要的是兼顧好內(nèi)外平衡尤其是防控好金融風(fēng)險(xiǎn)，后者是貨幣政策不可回避的重要任務(wù)。從穩(wěn)增長(zhǎng)的角度看，財(cái)政政策發(fā)力可以擔(dān)當(dāng)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的主角，還可以采用其他的產(chǎn)業(yè)政策，比如房地產(chǎn)相關(guān)政策可以做相關(guān)調(diào)整。貨幣政策當(dāng)然也是其中重要的方面，配合財(cái)政政策等相關(guān)宏觀政策、產(chǎn)業(yè)政策來達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)。但在維護(hù)內(nèi)外平衡和防控金融變量聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的問題上，恐怕貨幣政策是不可替代的主角，因?yàn)樨泿耪呔哂忻鞔_和直接的功能，而其他政策則不具備這樣的功能。貨幣政策需要兼顧多方面需求，運(yùn)用相關(guān)的政策工具，包括總量工具、結(jié)構(gòu)性工具和價(jià)格工具等來進(jìn)行調(diào)節(jié)。當(dāng)下，貨幣政策根據(jù)需要進(jìn)行向松的調(diào)節(jié)，以更好的支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但要避免由于有些工具（特別是價(jià)格工具）的偏松運(yùn)作，可能會(huì)帶來更大的貨幣貶值壓力。在此過程中，特別要注意防控金融變量聯(lián)動(dòng)所形成的風(fēng)險(xiǎn)，要“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。當(dāng)這種風(fēng)險(xiǎn)明顯增大時(shí)，貨幣政策就必須盡全力避免風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。在此過程中，尤其要注意避免有關(guān)工具的使用帶來不必要的風(fēng)險(xiǎn)壓力；在這種特殊的情形下，防控金融風(fēng)險(xiǎn)則應(yīng)該是貨幣政策的當(dāng)務(wù)之急。
02
理性看待貨幣政策空間
未來貨幣政策在穩(wěn)增長(zhǎng)方向上的調(diào)節(jié)是有空間的，但有必要理性看待其調(diào)節(jié)的空間。
從總量工具看，貨幣政策需要保持流動(dòng)性合理充裕，保持短期資金利率水平維持在比較低的水平上。未來總量工具操作空間依然不小，尤其是準(zhǔn)備金存在進(jìn)一步下調(diào)的空間。目前銀行體系加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.1%，過去低的時(shí)候曾在6%左右的水平，若有需要也可以更低一些。銀行業(yè)存貸款情況今年以來發(fā)生了明顯的變化，雖然存貸比目前只是個(gè)監(jiān)測(cè)指標(biāo)，而存款準(zhǔn)備金率是和銀行存貸比的狀況密切相關(guān)的。通常在存貸比快速上升的情況下，準(zhǔn)備金率下調(diào)力度比較大且反應(yīng)比較快?；仡欁罱鼉扇甑臏?zhǔn)備金率下調(diào)，都是在存貸比出現(xiàn)了快速上升，包括存量存貸比和增量存貸比同步上升的情況下發(fā)生的。但今年的情況有些不同，增量存貸比今年以來下降了四個(gè)百分點(diǎn)多些，存量存貸比也在下行，改變了最近幾年來增量和存量存貸比都大幅上升的狀況。這反映了銀行體系今年以來流動(dòng)性比較寬裕，可用資金增長(zhǎng)較快，其實(shí)質(zhì)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不足。正因?yàn)槿绱?，才出現(xiàn)了一些大銀行也包括一些中小銀行近期都在推動(dòng)其存款利率下降的現(xiàn)象。在這種情況下，短期內(nèi)準(zhǔn)備金率的下調(diào)就沒有必要，但如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行確實(shí)有很大困難，確實(shí)要進(jìn)一步推動(dòng)流動(dòng)性更加寬裕和市場(chǎng)利率水平更低，做出相應(yīng)調(diào)整也不是沒有可能。目前總的來說，總量工具應(yīng)該在短期內(nèi)不會(huì)有大的調(diào)整空間。
從結(jié)構(gòu)性工具看，最近兩年來央行針對(duì)薄弱環(huán)節(jié)、重點(diǎn)領(lǐng)域推出了一系列再貸款再貼現(xiàn)工具，如煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款、科技創(chuàng)新專項(xiàng)再貸款、普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款、設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款等，累計(jì)額度3.8萬(wàn)億。今年年底到明年，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍有一定的操作空間。具體而言，在包括支農(nóng)、防疫、碳減排、交通運(yùn)輸?shù)鹊确矫娲嬖诘睦щy也有可能做一些適當(dāng)?shù)闹С?，此外可能還會(huì)開拓一些新的領(lǐng)域，比如需求端、消費(fèi)端等，總體看還是會(huì)有一定空間。針對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，針對(duì)過去政策沒有惠及到的領(lǐng)域，貨幣政策還可能會(huì)謹(jǐn)慎地推出結(jié)構(gòu)性工具。但既然是結(jié)構(gòu)性工具，而且已經(jīng)推出了不少，短期內(nèi)不大可能進(jìn)一步大規(guī)模實(shí)施。
從價(jià)格工具看，利率下調(diào)在未來可能有空間，但空間并不大。一般貸款加權(quán)平均利率目前已經(jīng)降到歷史最低水平，存款利率也已是歷史最低水平。短期市場(chǎng)利率已處在一個(gè)很低的水平上，并沒有太多的進(jìn)一步下調(diào)的空間。三季度DR007平均保持在1.52%較低水平。中美之間的國(guó)債利差已倒掛了6個(gè)月，目前十年期國(guó)債利率倒掛幅度已擴(kuò)大至1.1個(gè)百分點(diǎn)，五年期的則為1.5%，且短期內(nèi)仍有擴(kuò)大趨勢(shì)。雖然短期內(nèi)我國(guó)的利率水平不會(huì)有明顯的變化，但美國(guó)利率水平在四季度可能還會(huì)進(jìn)一步上行，這樣中美利率倒掛幅度還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，甚至?xí)永m(xù)一段時(shí)間。由此造成的投資收益差必然會(huì)對(duì)資本尤其是證券投資流出產(chǎn)生進(jìn)一步的壓力，同時(shí)增大人民幣貶值的壓力。從實(shí)際利率看，負(fù)利率已經(jīng)運(yùn)行了一個(gè)階段。目前CPI正在向上運(yùn)行，明年CPI可能會(huì)超過通常政策目標(biāo)3%的水平，負(fù)利率幅度可能還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，而輸入型通脹正在侵蝕我國(guó)。這表明在未來一段時(shí)間，短期利率大幅下行會(huì)受到一系列因素的制約。只有長(zhǎng)端的利率未來還可能有不大的調(diào)整空間。
自2020年新冠疫情爆發(fā)以來，全球經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡，產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)茏瑁┙o端持續(xù)趨弱，導(dǎo)致全球通脹大幅升高。而烏克蘭危機(jī)則加重了能源、原料和糧食等領(lǐng)域的供給不足，對(duì)全球通脹火上澆油。為抑制全球通脹持續(xù)高燒不退，美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月開始連續(xù)大幅加息，其力度為史上罕見，年內(nèi)和明年初仍有可能進(jìn)一步加息100至150個(gè)基點(diǎn)。受其影響，各主要經(jīng)濟(jì)體跟隨大幅加息，全球利率水平遂大幅升高。在物價(jià)大幅上漲之下，全球生產(chǎn)和消費(fèi)成本迅速上升，需求受到嚴(yán)重抑制；美聯(lián)儲(chǔ)大幅收緊貨幣政策，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性大幅緊縮，融資成本迅速上升，部分經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅貶值，國(guó)際國(guó)內(nèi)債務(wù)鏈緊繃，國(guó)際金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)陰霾有所顯現(xiàn)，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)下行，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正在走向衰退。年初以來，世界銀行、國(guó)際貨幣基金、OECD分別多次下調(diào)全球GDP增速，同時(shí)下調(diào)了2023年的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。
面對(duì)2023年復(fù)雜嚴(yán)峻的世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及可能出現(xiàn)的全球經(jīng)濟(jì)衰退，我國(guó)貨幣政策應(yīng)留下必要的向松調(diào)整的空間。美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過年初以來的加息和下一步可能追加的調(diào)整，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率可能會(huì)達(dá)到4%-4.5%的水平，為2023年可能性很大的寬松調(diào)節(jié)準(zhǔn)備了空間。我國(guó)貨幣政策主要的總量工具存款準(zhǔn)備金率未來尚有一定向下調(diào)整的空間。由于國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)的需要，我國(guó)利率近年來持續(xù)向下調(diào)整，未來進(jìn)一步下調(diào)空間已經(jīng)較為有限。跨周期調(diào)節(jié)是貨幣政策的重要功能。為有效應(yīng)對(duì)下一階段可能出現(xiàn)的新的挑戰(zhàn)，短期內(nèi)貨幣政策工具有必要未雨綢繆，保持基本穩(wěn)定。
綜上，短期內(nèi)貨幣政策有一定寬松操作空間，但空間相對(duì)有限。為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)，貨幣政策仍要堅(jiān)持“以我為主”，把穩(wěn)增長(zhǎng)放在政策目標(biāo)的首位；同時(shí)也要堅(jiān)定的做好內(nèi)外平衡政策方面的安排和考量，最大限度的降低外部負(fù)面因素對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，有效控制可能發(fā)生的金融變量聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定；保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。
我不贊成市場(chǎng)上的一種看法，就是要給人民幣匯率以充足的彈性，我認(rèn)為應(yīng)提“合理的彈性”為好。人民幣出現(xiàn)持續(xù)大幅度貶值，對(duì)于金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)各方面，尤其是資本和金融賬戶等領(lǐng)域會(huì)帶來比較大的負(fù)面壓力，尤其是可能會(huì)形成金融變量聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。合理的匯率彈性是需要的，但匯率的彈性并非是越大越好。匯率的彈性過大，出現(xiàn)超調(diào)，很有可能會(huì)破壞匯率市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定性，尤其是形成不必要的貶值恐慌。所謂充足的彈性在政策上可能會(huì)淪為放任自流，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的整體正常運(yùn)行帶來傷害。作為匯率高度自由化的國(guó)度，在日元大幅貶值之下，近期日本也對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行了罕見的干預(yù)，即是一項(xiàng)重要例證。一國(guó)貨幣政策相對(duì)寬松通常會(huì)對(duì)本國(guó)貨幣帶來一定的貶值壓力，這似乎應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的常識(shí)。事實(shí)上，改革開放以來的多個(gè)美元加息周期都可以找到相關(guān)的實(shí)證。而近期美聯(lián)儲(chǔ)大力緊縮貨幣政策推動(dòng)美元指數(shù)上揚(yáng)和美元匯率走強(qiáng)，則是一個(gè)反向例證。因此，在2022年四季度和2023年初，為避免人民幣匯率出現(xiàn)更大幅度的貶值，并帶來金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)下行壓力，貨幣政策需要保持穩(wěn)健，不宜再向松方向進(jìn)行不必要的調(diào)整。如果確有必要松動(dòng)，也應(yīng)十分審慎。在全球貨幣政策大幅緊縮的態(tài)勢(shì)下，我國(guó)貨幣政策進(jìn)一步向松調(diào)整的邊際正向效應(yīng)已經(jīng)十分有限，因其進(jìn)一步調(diào)整的空間很小，難以形成合理預(yù)期；而這種調(diào)整所帶來的邊際負(fù)效應(yīng)卻在增大，對(duì)其可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)不可掉以輕心。權(quán)衡利弊之下，短期內(nèi)貨幣政策保持穩(wěn)健基調(diào)至關(guān)重要。
