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而回顧中國經濟的歷史，我們曾經經歷過美林時鐘的完整周期。以08-11年的中國經濟為例，其中08年下半年處于衰退期，經濟通脹同時下行。09年上半年處于復蘇期，經濟回升，通脹下行。09年下半年-10年1季度處于過熱期，經濟通脹同時上行。10年2季度至11年2季度為滯脹期，經濟下行通脹上行。

衰退期：債券為王(08年下半年).美林投資時鐘認為，第一階段是衰退期，最佳選擇是債券，配置順序是債券>現金>股票>商品。08年下半年經濟通脹同步下行，步入衰退期，從各類資產價格表現來看，國內最重要的兩大商品是煤炭和鋼鐵，08年下半年跌幅均約35%；上證指數跌幅大約33%，10年期國債利率下行大約170bp，等同于上漲17%。也就是說，08年下半年的中國資產價格表現就是債券>現金>股票>商品，最好是買債券，可以拿現金，應該賣出股票和商品。

債市：增長、通脹均不利。由此可見，債市投資的最佳環境是既沒增長、也沒通脹，也就是衰退期，增長和通脹均對債市不利，都是債市投資的敵人。

復蘇期：股票為王(09年上半年).第二階段是復蘇期，最佳選擇是股票，配置順序是股票>債券>現金>商品。09年上半年通脹下行但經濟回升，步入復蘇期。09年初股市只有1820點，到09年6月末上升到2960點，漲幅高達60%。而國內的主要商品價格基本都在下跌，煤價跌了4%，鋼價跌了1%。但是雖然物價還在下跌，但09年上半年債券市場出現大跌，10年期國債利率上行了50bp，等于跌了5%。09年上半年的中國資產價格表現是股票>現金>商品>債券，最優選擇是股票。

股市：與增長友、與通脹敵。對股市而言，最佳的投資環境是經濟復蘇期，也就是有增長，而且沒有通脹。一方面有增長意味著企業盈利改善，沒有通脹意味著央行可以寬松、估值也可以提升，也就是通常所說的戴維斯雙擊。

16年經濟：反彈僅一個月。問題在于，16年上半年的經濟環境是既沒增長，還有通脹。從年初到現在，只有3月份經濟出現了明顯反彈，應該是有史以來最弱的一次。

雖有天量信貸，但增速迥異。16年1月的新增信貸超過2.5萬億，創下歷史新高，甚至超過4萬億時期的09年。但是由于信貸總額的大幅上升，從08年的30萬億上升到目前的接近100萬億，本輪信貸增速幾乎沒有任何回升，和09年的增速超過30%不可同日而語。

貨幣效果遞減，反彈難以持續。目前的經濟反彈主要靠天量融資驅動，然而貨幣對經濟的刺激效果正在不停減弱。09年的天量信貸刺激下，經濟增速的回升持續了1年，從09年2季度到10年1季度。我們認為本輪貨幣對經濟的刺激效果會更短，甚至基本無效，預計3季度GDP增速回落至6.6%，4季度GDP增速回落至6.5%。上半年物價明顯回升。而和經濟的繼續疲弱相比，上半年物價出現明顯的回升趨勢。不僅PPI降幅持續縮窄，CPI也連續5個月位于2%以上，6月份也仍有1.9%，其中食品價格明顯上漲，而非食品價格中樞也在緩慢抬升。

16年上半年滯脹期：黃金商品領漲。我們在3月份寫過一個報告，名字是《小心滯脹》，這應該是我們寫過的大家最不喜歡的一篇報告，因為一聽題目就不好聽。顧名思義，滯是經濟沒增長，脹是通脹要起來，一聽就是最差的組合。但問題是滯脹是今年以來資產價格表現的最佳寫照，歷史上只有在滯脹時期才會出現股債雙殺，黃金和商品等實物資產領漲。

從宏觀來看，今年上半年發生的最大變化是漲價，從農產品到工業品領域價格都出現了明顯的上漲。但從理論角度來看，價格的上漲有兩種原因，一種是需求擴張，另外一種是供給收縮。

國內消費下滑，主靠供給收縮。考察16年以來中國食品飲料行業各產品產量增速，除了白酒、葡萄酒、乳制品、碳酸飲料等少數行業增速提升，包括卷煙、食用油、啤酒在內的9類商品均出現了產量的負增長。這意味著今年的漲價主因不是需求擴張，而在于供給收縮。

存欄下降，豬價上漲。今年豬價在上半年漲幅明顯，主要原因在于經過了過去長達4年的豬價持續下跌之后，母豬和生豬存欄都已經降至了歷史低位，供給的不足推動了豬價的上漲。

鋼鐵庫存下降。本輪鋼價上漲的主要邏輯也在于去產能，供給下降，一方面在經過過去多年的價格下跌之后，鋼鐵的社會庫存處于歷史低位。另一方面政府強行推動過剩行業去產能，也產生了供給進一步下降的預期，推動鋼鐵價格上漲。

鋼鐵去產能與漲價矛盾。一旦鋼價大幅上漲，在高額利潤的驅動下過剩產能又會卷土重來，今年7、8月的鋼鐵產量增速已經轉正，隨后伴隨的是鋼價的再次暴跌，這意味著在沒有需求支撐的背景下，供給收縮導致的漲價是有瓶頸的，一旦大幅超過鋼企的成本線，漲價就很難持續。

石油需求持續上升。石油消費和工業需求有著本質差異，隨著工業化到尾聲，美國70年代鋼鐵等工業品需求永久性見頂，但石油需求在持續上升，即便去年油價暴跌至30美元/桶以下，全球石油需求依然增加了日均100多萬桶，這意味著油價暴漲暴跌與需求變化關系不大。

頁巖油供給存在50美元的成本線。本輪油價主要由供給的變化所影響。美國頁巖油供給的上升改變了石油的供給格局，大幅增加了石油供給，所以導致了油價的暴跌。但是在油價跌破30美元以后，美國頁巖油供給大幅下降，推動了油價的反彈。但是一旦油價恢復到50美元的頁巖油成本之上，美國頁巖油供給就會增加，這也使得本輪油價反彈很難超過50美元。

我們注意到下半年以來主要的大宗商品價格反彈乏力。油價和玉米價格反彈未超過6月高點，而鋼價和銅價的反彈均未超過前期4月份高點，說明商品價格的上漲已經出現明顯的疲態。因此，本輪商品價格的反彈主要由寬松貨幣預期和供給下降所推動，但價格反彈乏力也說明了供給邏輯的自我矛盾，因為隨著價格的上漲，主要商品的供給趨于上升，反過來又制約價格上漲。

歐元區經濟趨降。從16年2季度的增速來看，德國、法國和意大利都出現明顯減速，尤其法國重新出現負增長。

財政刺激受阻，匯率缺乏彈性。歐洲銀行壞賬率高企，而負利率和英國脫歐構成新的打擊，今年年初以來，意大利銀行股市值縮水了一半，但在歐盟現行法律下，意大利政府很難直接給銀行注資。包括加碼財政政策刺激經濟也受到歐盟公約的制約，意大利財政赤字率自2010年以來穩步削減。而貨幣政策方面，意大利在90年代曾經通過里拉大幅貶值促進出口，但目前統一使用歐元令意大利難以通過本幣貶值促進出口。

意大利：脫歐政黨崛起。近期的意大利地方選舉中，主張脫歐的五星運動黨已經成為第二大反對黨。五星運動黨發展迅速，2013年首次參加全國大選就曾贏得25.5%的選票，在今年6月剛剛結束的地方選舉中，五星運動黨候選人相繼在羅馬、米蘭、都靈等重要城市獲勝。而今年10月意大利執政黨將舉辦憲法改革公投，若公投失敗，反對黨或將全面崛起，也給市場帶來巨大不確定性。這也意味著未來歐洲經濟面臨進一步分裂的風險。

美股創新高，經濟并不佳。再來看一下美國，由于寬松預期的延長，美股在近期創出新高。但與此同時美國近期經濟不佳，我們觀察到美國GDP增速在15年開始已經緩慢走弱，尤其在最近已經連續3個季度GDP環比年率僅在1%左右。

美股：大的越大、小的越小。大家印象中，美股一直位于歷史高位，似乎意味著美國經濟很強勁。然而如果大家細看一下美股的結構，可以發現越大越漲，越小越跌。我們統計了14年以來的標普500成分股，發現排名前十大的股票漲幅平均為40%，而最小的十個股票的平均跌幅是40%。這一現象的出現有兩個重要原因，一是零利率時代，大企業可以通過發債融資，財務成本低，而小企業只能靠銀行貸款，財務成本高。二是互聯網時代的贏家通吃模式，大家社交只需要一個facebook，所以twitter和linkedin都萎縮了。

就業結構惡化，新增就業不佳。問題在于，大公司不太解決就業。美國80%的就業是由不到500人的中小公司解決，而超過500人的大公司就業占比只有20%左右。而小公司就業在持續萎縮，而大公司就業在增加，這其實意味著新增就業總量的下降。而網絡經濟和共享經濟也意味著結構性失業的出現，比如亞馬遜只用15萬人就完成了沃爾瑪200多萬人做的事。而很多人找不到工作就退出了勞動力大軍，美國09年以后大約新增了800萬就業崗位，但退出勞動力的高達1500萬人，這意味著目前美國每創造一個就業機會的同時，消失了兩個就業機會。

收入、消費增速趨降。今年以來美國的月度新增就業只有19萬，低于過去兩年的新增23萬。而就業不佳意味著收入增長低迷，消費能力受制，15年以來美國的個人實際收入和消費增速都出現了高位下降的勢頭。

地產銷售或接近頂部。再來看中國，16年的經濟增速保持平穩，其中火爆的房地產是重要貢獻，前8個月地產銷售面積同比增長近30%，也帶動地產投資增速由負轉正。但在我們看來，今年的地產銷售或已接近歷史的頂部，未來面臨極大的下行風險。

中國青年人口拐點已現。從2000-30年中國各年齡段人口變化來看，老齡化趨勢十分明顯。25-44歲是消費住房、汽車、家具等耐用品及煙酒飲料、服裝和娛樂等快消品的主力人群，該年齡段人口2015年已達到峰值的4.49億人，之后將長期下行。

日韓地產開工與人口結構變化息息相關。按照國際發展經驗，年輕人口總量見頂之后，住房和汽車的需求增速會顯著下降。日本、韓國經驗顯示，隨著25-45歲年齡人口的增加，千人新開工住房套數不斷攀升，但在25-45歲年齡人口見頂之前，千人住房新開工套數就開始回落。

中國新開工13年見頂，銷量16年或見頂。從98年房改之后開始，中國新開工住宅套數快速增長，從98年的不到200萬套躍升至13年的1400萬套左右。按照城鎮人口口徑計算千人新開工住宅套數，中國在13年已接近18.5，超過美國，接近日、韓的歷史最高水平，說明以現有的城市常住人口來看，中國住宅新開工套數已經接近天花板，而13年也確實是中國住宅新開工的頂部。從人口角度看，16年中國的住宅銷量將超過1400萬套，大概率也是歷史頂部。

居民拼命貸款買房。因此，16年火爆的房地產銷售已與人口結構無關，而是源于居民拼命貸款買房。2014年我們的月均房貸1800億，去年是2500億，今年我們的月均房貸接近5000億，我們每個月1萬億的信貸一半左右是房貸。從居民買房的貸款杠桿率來看，13年的貸款占比僅為1/3，而16年的貸款占比已經超過50%，意味著首付比例不到一半，已經低于美國金融危機之前07年時平均50%的首付比例。

房貸加杠桿不可持續。從房貸占GDP的比重看，中國居民加杠桿的速度也不可持續。日本即使在房產泡沫最嚴重的89年，居民新增房貸占當年GDP的比重也未超過3.0%，而中國去年已經達到5.5%。美國金融危機前新增房貸/GDP在05年達到8.0%后見頂回落，而中國今年上半年新增房貸與公積金貸款占GDP比重已達8.6%，不僅較去年暴漲，也與美國歷史高點相當接近，表明中國居民購房或已將杠桿用到極限，16年或是中國地產市場的歷史大頂。

流動性拐點已現。本輪房價上漲始于15年，以北上深一線及周邊城市領漲，其實是徹頭徹尾的金融現象，因為房價漲幅與GDP增速無關，而與存款增速高度相關。而在15年，由于政府放松了對金融機構同業存款的監管，允許同業存款在當地發放貸款，導致作為區域金融中心的北上深存款增速出現了爆炸式增長，深圳當年的存款增速高達70%，北京上海也接近50%，但目前北上深的存款增速已經基本歸零，意味著流動性拐點已經出現。

短期通脹，長期通縮。我們認為當前的滯脹是短期現象，判斷通脹上行已經處于中后期，隨著價格的上漲，商品類資產的配置價值在逐漸下降，而在4季度左右通脹會見頂，17年以后通縮壓力會重新顯現。

通脹配實物，通縮配金融。而隨著物價從通脹向通縮的轉化，資產配置也應該發生相應變化。在16年表現最好的是房地產和大宗商品，因為處于漲價的環境，實物資產最為受益。但如果未來回到通縮，那么實物類資產就失去了配置價值，因為不漲價實物資產就沒有回報，而金融資產就成為配置首選。無論債券還是股票，前者有票息，后者有股息，都要好于實物類資產。

17年債市依然向好。首先，我們對17年的債市堅定看好。我們曾經在14年旗幟鮮明提出“零利率是長期趨勢”，指出隨著人口老齡化的到來，地產周期見頂，資產回報率趨勢性下降，最終都會走向零利率。而17年隨著地產銷售的再次下滑，我們預測10年期國債利率有望降至2%左右。

負利率國債蔓延。從全球來看，目前零利率的國債已經數十個，負利率的國債仍在蔓延，美國的10年期國債利率也只有1.5%左右，相比之下中國2.7%的國債利率仍有下行空間。

類債券高股息受寵。而隨著利率的下降，類債券高股息資產價值也會顯著提升。16年港股走牛，一個重要的原因是估值便宜，股息相對較高。而臺股上漲的邏輯也是消滅高股息資產，美股今年也是公用事業和電信服務板塊領漲。而對于A股企業而言，由于流動性陷阱的出現，企業已經不愿意投資而開始囤積現金，意味著未來分紅率存在極大的提升空間。

關注輕資產：服務業和創新產業。如果未來重新回到通縮，那么跟地產相關的重資產行業將注定受損，而應該關注與地產無關的輕資產的行業，反過來就是重視人力資本的行業，尤其是服務業和創新產業。而從萬科和騰訊過去10年市值的變化來看，顯示的是以前大家買房買車，萬科等地產企業負責把錢給鋼鐵水泥，形成經濟循環。但是目前這一循環已經失靈，地產企業賣了房子也不拿地。而大家更愿意花錢買教育、醫療、社交，而騰訊和阿里等負責把錢花出去，中國經濟正在形成新的循環，也醞釀著新的機會。