正當(dāng)樓市處于“見(jiàn)頂之爭(zhēng)”之時(shí)，交易商協(xié)會(huì)推出的CDS讓不少投資者激動(dòng)不已——這難道是《大空頭》里做空樓市的那個(gè)“獨(dú)門秘器”.面對(duì)這樣的問(wèn)題，多位業(yè)內(nèi)人士都對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示，“在中國(guó)用CDS做空樓市，你們真的想多了。”

理論上CDS的投機(jī)玩法可以復(fù)制，但是在現(xiàn)實(shí)中受到非常嚴(yán)苛的限制，利用CDS做空樓市的可能性基本為零。本報(bào)記者采訪多位業(yè)內(nèi)人士了解到，限制主要體現(xiàn)在三個(gè)方面，一是參與主體門檻高，二是分業(yè)監(jiān)管下CDS不能覆蓋全部債務(wù)，三是房貸等基礎(chǔ)資產(chǎn)信息可識(shí)別性較差。

神秘的CDS

2008年次貸危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響深刻，各行各業(yè)都在進(jìn)行研究和反思，電影《大空頭》就是其中之一。這部電影沒(méi)有連篇累牘的介紹來(lái)龍去脈，而是針對(duì)危機(jī)爆發(fā)前夜，描繪了金融精英們?nèi)绾卫酶鞣N復(fù)雜的金融衍生工具，戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢地將風(fēng)險(xiǎn)交易推向極致。

當(dāng)MBS(住房抵押貸款證券化)被賣完，銀行家發(fā)明了風(fēng)險(xiǎn)較大的CDO(擔(dān)保債務(wù)憑證)，然后又發(fā)明了CDO的CDO，風(fēng)險(xiǎn)不斷升級(jí)。一層套一層，直到人們可以對(duì)不屬于自己的資產(chǎn)下注，然后再也沒(méi)有人能說(shuō)清楚基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)到底有多大。

克里斯蒂安貝爾飾演的邁克爾，靠重金屬搖滾將自己與笨蛋們隔絕。在晝夜不停的計(jì)算中，他最早發(fā)現(xiàn)問(wèn)題所在。以他為代表的“大空頭”在確信樓市即將崩盤之后，開(kāi)始在全市場(chǎng)中尋找做空的工具。沒(méi)有工具，那就做一個(gè)工具。

邁克爾帶著一疊疊合同快步地游走于各大投行之間，去購(gòu)買一個(gè)被叫做CDS的東西。對(duì)方半信半疑的收下這個(gè)送上門來(lái)的“大便宜”，然后看著邁克爾像個(gè)傻子一樣離去。

然后，邁克爾開(kāi)始了死亡數(shù)秒的等待。滴答，滴答，他以重金屬音樂(lè)掩藏著自己緊繃的神經(jīng)，看著市場(chǎng)笙歌熱舞繼續(xù)膨脹，客戶撤資、同行懷疑，安靜的自我凝視將他逼至瘋狂的邊緣。終于，這一刻被他等來(lái)了，全世界都崩潰了，只有他握著一大把CDS獲得了最后的勝利。

所謂CDS，即信用違約互換(CreditDefaultSwap，下稱CDS)又稱為信貸違約掉期，是進(jìn)行場(chǎng)外交易的最主要的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具之一，也是目前全球交易最為廣泛的場(chǎng)外信用衍生品。

CDS最早誕生于美國(guó)，自1995年發(fā)展至今，經(jīng)歷了1996年至2001年的平穩(wěn)發(fā)展期后因被過(guò)度投機(jī)而迅速增長(zhǎng)。直到次貸危機(jī)爆發(fā)之后，《大空頭》第一次將這種風(fēng)險(xiǎn)交易的“新玩法”帶入公眾視野。

據(jù)興業(yè)研究9月27日發(fā)布的行業(yè)與信用報(bào)告，截至2015年6月底全球存量CDS名義金額達(dá)12.1萬(wàn)億美元。2002年起至2008年金融危機(jī)爆發(fā)，CDS未到期名義金額每年保持著100%以上增速。

其中，2003年合約名義金額為3.5萬(wàn)億美元，2005年到達(dá)17.4萬(wàn)億美元，2007年底CDS名義市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到最高點(diǎn)62.2萬(wàn)億美元，超過(guò)了全球當(dāng)年GDP總額及紐約證券交易所的證券市場(chǎng)價(jià)值。

平安證券資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品部執(zhí)行總經(jīng)理齊剛告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者，美國(guó)金融危機(jī)前用CDS做空次貸的具體工具主要是ABX，是一個(gè)指數(shù)，其成分信用主體是一些次貸RMBS的夾層債券。

ABX，即次級(jí)房屋貸款債券價(jià)格綜合指數(shù)/次貸衍生債券綜合指數(shù)。ABX指數(shù)一直被作為次級(jí)房貸市場(chǎng)的“晴雨表”，其指數(shù)隨次貸證券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)升高而下降。

美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)之時(shí)，齊剛正在高盛固收結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品部任職，處于華爾街金融風(fēng)暴的中心。“由于房地產(chǎn)升值預(yù)期最終泡沫破滅，導(dǎo)致基于這些房產(chǎn)的次貸變成有毒資產(chǎn)，于是用這些次貸做成的RMBS夾層幾乎全軍覆沒(méi)。”齊剛回憶道，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)確實(shí)有人靠CDS大大獲利。

中國(guó)版玩法

CDS，即CreditDefaultSwap，信用違約互換。廣義的CDS包括信用違約互換(狹義CDS)、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約(CRMA)、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證(CRMW)、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(CLN)4類。

其中最受關(guān)注的就是狹義的CDS，交易商協(xié)會(huì)9月23日發(fā)布的《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》(下稱《指引》)明確：“信用違約互換指交易雙方達(dá)成的，約定在未來(lái)一定期限內(nèi)，信用保護(hù)買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向信用保護(hù)賣方支付信用保護(hù)費(fèi)用，由信用保護(hù)賣方就約定的一個(gè)或多個(gè)參考實(shí)體向信用保護(hù)買方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的金融合約，屬于一種合約類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。”

簡(jiǎn)而言之，看空的一方向看多的一方繳納一定的保費(fèi)，購(gòu)買一個(gè)CDS合約。如果參考實(shí)體不發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，買方按期限支付保費(fèi);如果發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，損失由賣方承擔(dān)。也就是說(shuō)，花錢為可能爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)買了一個(gè)保險(xiǎn)。

除了避險(xiǎn)的功能，利用CDS投機(jī)獲利也是可行的。那么問(wèn)題來(lái)了，看空中國(guó)樓市者能否利用CDS獲利.

理論上來(lái)講，CDS能夠達(dá)到做空樓市的目的。一位信托公司風(fēng)控部經(jīng)理對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者分析，房地產(chǎn)經(jīng)歷前期大規(guī)模擴(kuò)張、銷售回款不如預(yù)期、三四線城市去庫(kù)存難、一二線城市樓價(jià)暴漲等種種因素預(yù)示著，房地產(chǎn)確實(shí)有崩盤的可能。

這種預(yù)期讓CDS的買方就有了參與動(dòng)機(jī)。比如，銀行如果認(rèn)為現(xiàn)在房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)太高，存在債券違約可能性加大、貸款壞賬可能性加大等風(fēng)險(xiǎn)，可以采取買入CDS進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，而不用拋掉債券，也不用都收回對(duì)房地產(chǎn)的貸款，可以通過(guò)跟其他機(jī)構(gòu)對(duì)賭來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

簡(jiǎn)言之，若房產(chǎn)價(jià)格縮水，投資者可因購(gòu)買的CDS漲價(jià)而得到彌補(bǔ);若房?jī)r(jià)堅(jiān)挺，則會(huì)損失一筆保證金，但房產(chǎn)增值紅利依舊存在。因此，CDS可以成為房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一種對(duì)沖工具，也可以成為一種投機(jī)的工具，是一把雙刃劍。若純粹以投機(jī)角度出發(fā)旨在通過(guò)杠桿獲取高額收益，與大方向的判斷有直接關(guān)系。

實(shí)際上，中國(guó)在2010年10月就推出了CRMA、CRMW兩個(gè)產(chǎn)品，但是交易量較小，市場(chǎng)成長(zhǎng)有限。其中業(yè)界反應(yīng)比較典型的兩個(gè)問(wèn)題是單一債務(wù)保護(hù)會(huì)導(dǎo)致選擇性違約、跨監(jiān)管范圍的交易無(wú)法實(shí)現(xiàn)，所以買方和賣方的參與積極性并不高。

條件十分苛刻

理論上可以復(fù)制的玩法，在現(xiàn)實(shí)中受到非常嚴(yán)苛的限制，利用CDS做空樓市的可能性基本為零。限制主要體現(xiàn)在三個(gè)方面，一是參與主體門檻高，二是分業(yè)監(jiān)管下CDS不能覆蓋全部債務(wù)，三是房貸等基礎(chǔ)資產(chǎn)信息可識(shí)別性差。

根據(jù)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則，參與者必須是交易商協(xié)會(huì)的會(huì)員，并將相關(guān)業(yè)務(wù)的內(nèi)部操作規(guī)程和風(fēng)險(xiǎn)管理制度送交易商協(xié)會(huì)備案。參與者不得開(kāi)展以其自身債務(wù)為標(biāo)的債務(wù)或以自身為參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)。

參考實(shí)體方面，CDS參考實(shí)體為“包括但不限于企業(yè)、公司、合伙、主權(quán)國(guó)家或國(guó)際多邊機(jī)構(gòu)”，在現(xiàn)階段，非金融企業(yè)參考實(shí)體的債務(wù)種類限定于在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。

目前CDS面對(duì)的是銀行間交易市場(chǎng)，對(duì)于銀監(jiān)會(huì)管轄下的銀行、證監(jiān)會(huì)管轄下的券商及基金、保監(jiān)會(huì)管轄下的保險(xiǎn)等，還沒(méi)有明確的參與規(guī)則。而按照慣例，CDS最大的買方一般是擁有大量貸款的銀行，賣方是大型擔(dān)保公司或保險(xiǎn)公司。在規(guī)則不明晰的情況，大型金融機(jī)構(gòu)的參與也有很大限制。

如果不能全面覆蓋，就面臨選擇性違約的問(wèn)題。舉例而言，如果一家企業(yè)在銀行間市場(chǎng)的發(fā)債有違約風(fēng)險(xiǎn)，以買入CDS的方式對(duì)這筆企業(yè)債進(jìn)行保護(hù)，那企業(yè)可能會(huì)在銀行貸款、企業(yè)債及其他債務(wù)之間進(jìn)行選擇性違約，損失不可控。

一位資深全球投資人是告訴本報(bào)，中國(guó)推出CDS實(shí)際層面還面臨很多現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。一方面，實(shí)際債務(wù)違約條件十分苛刻，地方政府有各種各樣的沖動(dòng)、有制度慣性去進(jìn)行債務(wù)緩解或更換債務(wù)條件;另一方面，對(duì)CDS市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，需要多個(gè)買方和賣方的共同參與才能發(fā)展起來(lái)，但是按照我們的一貫規(guī)則，買方和賣方的入場(chǎng)條件都會(huì)十分苛刻，參與CDS的資金和人數(shù)就會(huì)非常少，甚至幾年內(nèi)都會(huì)是一種“死掉”的狀態(tài)。

對(duì)于能否利用CDS做空樓市，他認(rèn)為技術(shù)上就不可行。對(duì)比美國(guó)可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)美國(guó)次貸打包的基礎(chǔ)證券基本信息非常完善，房貸的貸款人信息非常清晰，相關(guān)產(chǎn)品的信息披露也比較完備。相比而言，我們?cè)阢y行打包出來(lái)的個(gè)貸信息非常難以辨別，所以未來(lái)就算CDS開(kāi)始運(yùn)用，也可能是在非常局部的企業(yè)債市場(chǎng)，房?jī)r(jià)方面比較難以采用。

交銀國(guó)際研究部主管洪灝對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示，CDS的落地可能會(huì)進(jìn)一步激活信貸市場(chǎng)，而不是拿來(lái)做空房地產(chǎn)市場(chǎng)。

“今年房產(chǎn)企業(yè)銷售后，囤積了大量的現(xiàn)金，在基準(zhǔn)利差非常低的情況下債券市場(chǎng)較為火熱，房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，近期并沒(méi)有大家想象的那么大”。他解釋稱，CDS是管理風(fēng)險(xiǎn)的工具，銀行買了CDS相當(dāng)于買了個(gè)保險(xiǎn)，可能會(huì)因?yàn)橛X(jué)得風(fēng)險(xiǎn)被管理，放貸能力不減反增。因此，CDS的落地會(huì)有可能引起信貸市場(chǎng)的發(fā)展而非萎縮。

在他看來(lái)，市場(chǎng)存在管理違約風(fēng)險(xiǎn)的需求，但是CDS合約由于給予了購(gòu)買者一種風(fēng)險(xiǎn)已被控制的感覺(jué)，反而可能出現(xiàn)提高放貸的沖動(dòng)，而并不像眾望所歸那樣成為做空房地產(chǎn)市場(chǎng)的“利器”。

另外，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，洪灝告訴記者，這樣的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法對(duì)沖。如果各方一致預(yù)期房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)到達(dá)頂點(diǎn)，則CDS不會(huì)成交，因?yàn)闆](méi)有人會(huì)去賣違約保險(xiǎn)。

換句話說(shuō)，在大家預(yù)期十分一致的時(shí)候，想賺別人點(diǎn)便宜，并沒(méi)有那么容易。