近日，中國金融四十人論壇(CF40)學術委員、北大國發院教授黃益平就中國的高杠桿困境發表公開演講。他認為，當前國企加杠桿、民企去杠桿的現象令人憂慮，杠桿的質量在下降，這不但令生產率下降，政策空間也因此大打折扣，中國面臨著“風險鐵三角”的困境。

黃益平強調，去杠桿不是簡單地降負債，而應該把重點放在改善杠桿的構成與質量方面。他同時提醒道，當前中國經濟最大的風險不是金融危機，而是經濟增長停滯。要避免重蹈日本“失去的二十年”的覆轍。

以下為黃益平演講全文：

當前中國經濟的高杠桿問題已經引起普遍的關注，大家討論中國經濟風險，幾乎三句話不離高杠桿。

中國經濟是否進入了風險鐵三角？

兩位美國經濟學家雷恩哈特和羅格夫在2009年出了一本暢銷書：《這次不一樣》。書中梳理并分析了人類歷史800年來的各種金融危機，一個主要的結論，是錢借多了、杠桿太高，容易出問題。

這個道理聽起來很簡單，但金融危機的故事在不斷地重演。自2008年以來，中國的杠桿率一直在快速上升，這讓人擔心中國版金融危機是否正在不斷逼近。最近國際清算銀行做了一個研究報告，提出在很多國家出現了風險鐵三角現象：生產率下降、杠桿率上升、政策空間收窄。三個因素攪合在一起，很難走出來，所以叫風險鐵三角。這三個方面的問題，當前中國經濟中似乎也都存在，這就是今天我們面對的經濟挑戰。

今年政府提出五大經濟政策任務“三去一降一補”，其中一個是去杠桿。目前看，去杠桿政策的成效不大，任重道遠。實際上，無論是學界、業界還是政界，對高杠桿問題有普遍的擔憂，但在很多具體問題上，認識并不深入，起碼共識不清晰。比如：當前中國的杠桿率到底高不高？高杠桿風險究竟集中在哪些領域？凡是杠桿都是不好的嗎？另外，杠桿怎么去？對這些問題，我們需要更深入的了解和分析。

國企與民企杠桿率分化是困局所在

談到杠桿率，有幾種不同的定義，雖有細節不同，但理念大同小異。國際比較中常用綜合性指標是M2/GDP。中國的負債率做一個簡單的跨國比較可以看到，M2占GDP比率已經達到200%，美國是80%。除了日本比我們高，再比我們高的已經不多。還有一個更常見的綜合性指標是非金融負債與GDP之比，我國目前是240%左右，這個數字超過多數新興市場經濟的水平，但跟發達經濟的水平相似。

但如果我們簡單地拿這類數字來下結論，還需要考慮一些結構性的因素。比如我國的杠桿率高，其中一個重要的原因是銀行主導的金融體系，而不是像美國那樣市場主導的金融體系。企業或居民融資大都通過貸款來解決。日本的金融體系也是銀行為主，所以日本的負債率超過美國。提出這一點，并不是為了否定中國杠桿率過高的結論，而是說在做判斷時要考慮一些具體的因素。

更重要的是，中國杠桿率太高其實還是一個籠統的概念。如果細分一下，比如把非金融部門再分成政府、家庭和企業來研究，我們發現其實政府的負債率并不高，居民部門也不算太高，負債率最高的是企業，非金融企業負債與GDP之比達到160%，在全世界都算是很高的比率了。

繼續細分下去，我們再把政府分成中央政府與地方政府，發現地方比中央的高。

另外，2007年全球危機至今，中國三大杠桿率都漲得很快。企業在2007年杠桿率大概是80，2015年是160。地方政府的杠桿率同期從不到20漲到42以上。居民杠桿率漲得也很快，從2008年的12%漲到去年的28%。今年房價大漲以后這個數值可能更高一些，也許已經超過30%。30%高不高？與發達國家相比不高，但與同等收入水平的國家相比已經很高了。

政府杠桿率太高有什么問題？研究發現如果一個國家公共債務占GDP的比重在30%以下，GDP增長率平均為4.1%；這一比重在30-90%時，GDP平均增長率大概在2.8%；這一比例超過90%，GDP平均增長率為2.2%。顯然，政府舉債對GDP增長的效應有負面影響。

中國企業的負債率太高似乎是共識，總體達到160%。但各行業的杠桿率差異很大，最高的是房地產與采礦業。如果進一步分解成國企與民營企業，它們的杠桿率也不相同。另外，研究也發現民營企業的杠桿率的提升對GDP增長貢獻比較大，國企差一些。這樣看來，如果加杠桿，加民營企業的杠桿更好，如果去杠桿，去國企的杠桿更好。但現實情況恰恰相反，在經濟前景不確定的情況下，銀行更愿意把錢借給國企，民企反而會變得更加保守，它們的杠桿率會下降。這意味著即使政府想刺激經濟增長，但發出的錢更多地流入到了效率相對較低的國企。國企加杠桿、民企去杠桿，從效率的角度看，這可能是我們不愿意看到的現象，換句話說，杠桿的質量在下降。這不但令生產率下降，政策空間也會大打折扣，因而出現了風險鐵三角。這就是當前最令人頭痛的困局。

去杠桿重點：去僵尸、終雙軌

為什么會走入這樣一個境地？我的解釋是三個雙軌制。

第一是國企和非國企的雙軌制；第二是要素市場的雙軌制，政府對金融、土地等諸多生產要素的干預還很明顯；第三是金融行業的雙軌制，傳統大銀行與互聯網金融等市場化金融并行。

我們國企與民企杠桿率的分化問題，其實也與這三個雙軌制有關，簡單地看，國企和民企所受到的政府的支持是不一樣的。國企面對軟預算約束，受市場紀律約束相對較少，即便績效一般，銀行也會認為把錢借給國企更安全。從微觀層面看，這完全沒問題。從宏觀層面看，資源不斷流向效率相對較低的部門，這就是一個大問題。

當前中國經濟要往前走，尤其是走出所謂中等收入陷阱，關鍵是新舊產業的更替。今后要用創新驅動經濟發展，但新產業往往得不到好的金融服務。傳統的制造業有很多國企，杠桿率已經很高，下不來，繼續占用大量的金融資源。無論是東南沿海勞動力密集型的制造業，還是西北東北的資源型企業，很多已經失去自生能力。但東南沿海的產業調整非常快，東北、西北的產業調整比較艱難，因此形成了很多僵尸企業。

僵尸企業這個定義，最早形成是在八十年代的美國，但這個概念得到廣泛應用是在九十年代的日本，日本經濟停滯的一個重要原因就是受僵尸企業的拖累。中國當前過剩產能問題嚴重的領域，僵尸企業也很多。

但是對于去杠桿，我們的預期也應該切合實際。去杠桿不是直接把負債降下來就解決問題，甚至簡單的緊縮宏觀政策也不一定見效。宏觀去杠桿，首先還是要保證宏觀經濟的穩定。以M2/GDP這個指標看，目前M2的增長速度仍然是名義GDP增速的兩倍，假如要去杠桿，那就意味著必須把M2增速壓到GDP增速之下，但這很不現實。如果做，很可能導致非常嚴重的經濟困難。所以，我們對宏觀層面的去杠桿不要抱過高的預期，尤其在短期內，總杠桿率可能還會進一步上升，逐步將其穩住就可以。

去杠桿的重點應該放在改善杠桿的構成與質量，一句話就是增加好杠桿、減少壞杠桿。

第一個建議是去僵尸。當然，去僵尸也不是說簡單關門了事，中央政府還應該在就業安排和不良資產處置等方面提供支持，盡量讓這個過程變得相對平穩。

第二個建議是終結雙軌制。進一步推進市場化改革，尤其是金融體系的改革。讓國企和民企真正做到平等競爭，既然國企的杠桿效果不好，民營企業杠桿效果好，就應該讓更多的金融資源向民營企業傾斜。

最大風險是經濟增長停滯

現在有很多人擔心中國可能會發生金融危機，我個人感覺近期內發生顯性金融危機的可能性不大，因為我們政府的資產負債表還比較健康；大多數出現不良資產的企業、銀行或者地方平臺，都是直接、間接地由政府支持的；我們不但還有一定的資本項目管制措施，國際收支還比較健康。但我無法預言說金融危機一定不會發生，我從國際經驗學到兩件事情：一、每次危機發生之前，人們都會說“這次不一樣”。二、危機總是在最意想不到的時候、以意想不到的方式發生。

盡管如此，我還是認為當前中國經濟最大的風險不是金融危機，而是經濟增長停滯，一個十分重要的證據就是直線上升的邊際資本產出率，從2007年的3.5上升到2015年的5.9，也就是說，同樣生產一個單位的GDP所需要的資本投入量已經大幅上升，這個趨勢如果保持下去，那么總有一天，任何新的資本投入都不會帶來新的產出增長。這就是“日本失去的二十年”的故事，也是我們今天面臨的最大的風險。

(來源：中國金融四十人論壇微信公眾號)