編者按：廣發(fā)證券郭磊表示，表面上看9月盈利增速大幅下降，實際上主要是基數(shù)擾動。拆解來看，真實的盈利指標(biāo)基本平穩(wěn)。補(bǔ)庫存周期繼續(xù)，產(chǎn)成品庫存連續(xù)第三個月回升。價格上行周期就是企業(yè)盈利改善周期，這一周期還將繼續(xù)。高頻數(shù)據(jù)顯示10月經(jīng)濟(jì)狀況依舊穩(wěn)定，仍在復(fù)蘇脈沖期。專訪和政治局會議后三條政策主線持續(xù)落地，股債均會受到政策中性化的約束。

表面上看9月盈利增速大幅下降，實際上主要是基數(shù)擾動。9月盈利5797億，環(huán)比增幅達(dá)8.4%;明顯高于過去三個月均值的5589億和年初以來均值的5462億。同比數(shù)據(jù)7.7%大幅低于8月，這可能會帶來一定印象上的誤導(dǎo)。如我們在《復(fù)蘇脈沖與企業(yè)盈利回升期》中所指出的，8月盈利之所以有19.5%的高增速，主要是源于2015年8月存在股災(zāi)和匯災(zāi)影響，投資收益和匯兌損益都比較低，當(dāng)期盈利只有4489億;而9月面臨的基數(shù)是突然躍升的5369億。

拆解來看，真實的盈利指標(biāo)基本平穩(wěn)。連環(huán)的基數(shù)因素很難完全去還原扣除，但從細(xì)節(jié)指標(biāo)來看，企業(yè)盈利狀況可能處于基本平穩(wěn)的狀態(tài)。首先，工業(yè)生產(chǎn)在量上有小幅放緩。9月營收增長小幅放緩(4.1%，低于8月4.4%但高于6-7月)。前期公布的工業(yè)增加值也大體類似，同比為6.1%，低于8月的6.3%;而利潤率在繼續(xù)改善，9月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入利潤率為5.73%，同比上升0.21個百分點。主營業(yè)務(wù)成本則基本平穩(wěn)，本月為3.89%，上月為3.82%。

領(lǐng)跑利潤表的汽車、鋼鐵、電力等行業(yè)的貢獻(xiàn)有所下降。汽車行業(yè)上月利潤增速高達(dá)43%，本月雖利潤額還在加速，但基數(shù)已經(jīng)上去，利潤增速下降為29%。汽車產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)銷對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)巨大，在政策紅利減退和房地產(chǎn)調(diào)控開啟后其下一步趨勢值得密切關(guān)注。黑色金屬冶煉加工行業(yè)9月新增利潤為152億，雖依然很高但大幅低于8月的176億，成本上升應(yīng)該是一個逐漸形成的約束。在大宗原材料價格快速上升的情況下，中上游不少行業(yè)應(yīng)該都需要面對這一狀況。在電價下調(diào)和煤價上升的影響下，電力和熱力的供應(yīng)行業(yè)利潤增速出現(xiàn)較大幅度下滑。

其實上面這三個行業(yè)恰恰代表了下游耐用消費品、中上游工業(yè)原材料和上游公用事業(yè)目前所面臨的問題。

補(bǔ)庫存周期繼續(xù)，產(chǎn)成品庫存連續(xù)第三個月回升。我們在前期曾指出兩點：第一，目前這輪庫存底部是齊平于2002、2009年的第三個大底;第二，庫存已經(jīng)開始回升，這會導(dǎo)致制造業(yè)投資易上難下，大概率底部回升。

9月數(shù)據(jù)再次驗證這一點。產(chǎn)成品庫存同比為-0.8%，進(jìn)一步高于上個月的-0.6%，且上升速度是這輪以來最快。我們判斷在上游價格上升、下游需求好轉(zhuǎn)的背景下，企業(yè)預(yù)期正在發(fā)生變化，產(chǎn)成品層面的主動補(bǔ)庫存開始普遍出現(xiàn)。

價格上行周期就是企業(yè)盈利改善周期，這一周期還將繼續(xù)。本輪CRB指數(shù)的大底大致是去年11月，PPI的底部是12月，而工業(yè)企業(yè)利潤的底部差不多也是12月。我們知道，中上游企業(yè)利潤與PPIRM相關(guān)，中下游企業(yè)利潤與PPI相關(guān)，下游企業(yè)利潤與CPI相關(guān)，經(jīng)驗上來看，企業(yè)利潤周期基本上持平于通縮通脹周期。

2016年的主邏輯就是工業(yè)通縮收窄和一般物價再通脹。目前價格的回升還在繼續(xù)，10月CRB工業(yè)原材料指數(shù)同比到了這輪新高的8.3%(9月只有3.8%)，PPI還將繼續(xù)回升。企業(yè)盈利回升亦將繼續(xù)。從大數(shù)來看，上市公司三季報應(yīng)好于中報，年報應(yīng)好于三季報。

高頻數(shù)據(jù)顯示10月經(jīng)濟(jì)狀況大致尚可，仍在復(fù)蘇脈沖期。從高頻數(shù)據(jù)來看，10月經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)尚可。30城地產(chǎn)銷售環(huán)比8月增速在12%左右，汽車半鋼胎開工率回落，鋼鐵高爐開工率和粗鋼日均產(chǎn)量略弱于9月，但焦化企業(yè)開工率加速;發(fā)電耗煤增速達(dá)11%，進(jìn)一步快于9月。代表出口的CCFI亦表現(xiàn)良好。衛(wèi)星中國制造業(yè)指數(shù)(SMI)略高于9月。

專訪和半年度政治局會議后三條政策主線在繼續(xù)落地，股市和債市均會受到政策中性化的約束。在經(jīng)濟(jì)壓力減弱的階段，調(diào)結(jié)構(gòu)的聲音一定會上升，這是政策一直以來的一個經(jīng)驗特征。5月初的權(quán)威人士專訪代表著中央對于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的權(quán)威判斷，7月底的半年度政治局會議則是理解下半年經(jīng)濟(jì)政策的一條主線。按照我們的理解，會議主要強(qiáng)調(diào)三件事情，一是堅定不移地推進(jìn)供給側(cè)改革，二是引導(dǎo)脫虛入實，三是警惕資產(chǎn)泡沫。

鋼鐵、煤炭等領(lǐng)域去產(chǎn)能的加速意味著第一條落地;理財產(chǎn)品、票據(jù)、萬能險、互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域的進(jìn)一步規(guī)范意味著第二條的落地;房地產(chǎn)調(diào)控升溫意味著第三條落地。進(jìn)一步完善MPA考核體系則同時影響第二和第三條。

如果我們站在資產(chǎn)定價的角度，“寬財政、穩(wěn)貨幣、調(diào)結(jié)構(gòu)”的一個結(jié)果就是政策的中性化。流動性在邊際上的寬松趨勢不再。這一點將會是股市和債市共同的約束。

從股市近期的表現(xiàn)來看，它似乎沿著分子邏輯即我們所說的復(fù)蘇脈沖在走;而債市隱含的則大致相反，這里面有一種微妙的沖突。這一點是我們需要密切關(guān)注的。