人民幣趨勢性貶值的三大原因

沈建光

近一段時間，人民幣對美元再次出現(xiàn)快速貶值態(tài)勢。截至10月28日，人民幣對美元匯率中間價貶到6.7859，且比9月底的6.679水平貶值達到2%，創(chuàng)下6年來新低。同時，根據(jù)我們監(jiān)測的資本流動數(shù)據(jù)估算，三季度流出資金月均超過400億美元，顯示貶值壓力還是很顯著。

實際上，自去年811匯改至今，人民幣對美元匯率波動幅度加大，雖然也有短暫升值階段，但總體上經(jīng)歷了四輪貶值，分別是第一輪始于811匯改，短短兩周人民幣對美元中間價比匯改前日下跌了4.7%；第二輪貶值是歲末年初，伴隨著美聯(lián)儲加息預期以及央行宣布人民幣參考一籃子匯率，人民幣對美元中間價從11月5日到次年1月7日貶值達3.9%；第三輪始于今年4月，由于美聯(lián)儲6月加息預期以及其后6月底英國意外脫歐，人民幣從4月中旬一路震蕩走弱至7月中旬，貶值幅度達4%；第四輪則大致始于8月17日的最高點6.6，截至10月28日6.8，貶值幅度2.6%。

然而，對比上述四輪貶值，筆者認為，本輪貶值與以往三輪人民幣貶值態(tài)勢既有相似的外因，如美聯(lián)儲加息的壓力，但還是有新的情況，如美國通脹預期上升；歐元區(qū)的經(jīng)濟與政治不確定增加；以及國內(nèi)房地產(chǎn)價格的瘋漲。在這三大超過預期的背景下，筆者認為，人民幣對美元貶值壓力將進一步加大，今年年內(nèi)對美元能守6.8也是困難重重，明年可能最多貶到7.3。

一：美聯(lián)儲12月加息的信號似乎更為清晰

相比于前幾次加息預期，12月美聯(lián)儲加息的確定性是很高的。原因在于一方面通脹和就業(yè)雙目標支持加息，即受前期寬松政策影響，今年以來全球大宗商品價格持續(xù)攀高，美聯(lián)儲關注的扣除食品及能源價格的核心通脹指標也已經(jīng)連續(xù)十個月高出美聯(lián)儲2%的通脹目標。同時，失業(yè)率降至5.8%是2008年以來的最低水平，今年以來，月度非農(nóng)就業(yè)人數(shù)均值也超過22萬。

另一方面，美聯(lián)儲也有維持信譽的考慮，自去年12月美聯(lián)儲開啟歷史性加息以來，對加息頻率屢屢下調(diào)，從4次降到2次，再降到1次，考慮到經(jīng)濟條件的滿足與大選結束，筆者認為，12月美聯(lián)儲加息勢在必行，而且明年加息可能超預期，達到2-3次。

當然，美聯(lián)儲加息判斷是建立在美國大選希拉里當選的前提下的。美國大選是全球投資者關注的焦點，相比之下，希拉里當選對全球金融市場的動蕩會更小一些。畢竟川普早前一系列反貿(mào)易自由化與全球化的表態(tài)，讓投資者深感不安。希拉里當選，政策的連續(xù)性要更強一些，開放貿(mào)易也將占據(jù)主導，這有助于降低全球投資者對于美國的悲觀情緒。而在距美國大選僅有兩周的當下，希拉里民調(diào)支持已經(jīng)大幅領先，顯示政治不確定性降低，有望支持美元走強。

二：英國脫歐影響持續(xù)發(fā)酵，未來歐元區(qū)政治風險提升，極大地打擊了英鎊和歐元

今年6月下旬的英國脫歐顯然是一個黑天鵝事件，超出了年初幾乎所有政界、學界認識和市場人士的預期。而其后續(xù)影響不僅是英鎊的大跌，對歐洲政治經(jīng)濟格局以及歐元都影響深遠。本輪人民幣貶值，從海外情況來看，除了美聯(lián)儲加息的因素以外，歐洲兩大貨幣的大幅貶值也是一個重要變量。

可以看到，出于對諸如移民等一系列政策的不滿，極左或極右派勢力正在歐盟其他國家崛起，特別是德國默克爾執(zhí)政地位也遭遇也其移民政策的挑戰(zhàn)，連任的可能性下降；倘若默克爾下臺，歐盟凝聚力將有所下降，甚至歐洲一體化之路也將遭遇挑戰(zhàn)，政治風險上升使得投資者對歐元保持謹慎，從側面支持強勢美元。

三：中國房地產(chǎn)價格泡沫的膨脹，增加人民幣貶值壓力

盡管從傳統(tǒng)國際收支以及購買力平價來看，人民幣匯率不存在大幅貶值基礎。但從金融因素來看，下半年美聯(lián)儲加息，以及國內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)價格大幅攀升，都使得人民幣對美元匯率短期承壓。

畢竟從國際比較來看，當前一線城市北京、上海、深圳市中心房價已經(jīng)接近或高于倫敦、紐約，新加坡和東京等國際金融中心；二線城市中，南京、廈門、蘇州，房價也已經(jīng)大大超過了收入可負擔的基本面。出于對資產(chǎn)多元化配置的角度，越來越多高凈值家庭有在全球配置資產(chǎn)的需要，而國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)，增加了持有海外資產(chǎn)的需求，對未來人民幣流出造成壓力。

總之，筆者認為，本輪人民幣貶值壓力的出現(xiàn)有別于811以來的幾輪人民幣貶值，不僅存在美聯(lián)儲加息的因素，更與美國政治不確定降低、歐洲貨幣大幅貶值、以及中國國內(nèi)房地產(chǎn)價格一路高漲風險加大、國內(nèi)家庭尋求多元化資產(chǎn)配置等新變化有關。在此背景下，未來一段時間，筆者預計人民幣對美元貶值壓力會增加。但是，人民銀行還是保持了人民幣對一攬子貨幣的穩(wěn)定，降低了一次性大幅貶值的恐懼，維持了金融市場特別是外匯市場的穩(wěn)定。這也是去年匯改的一大成就，即在人民幣成功加入SDR后正在克服“浮動恐懼”或“貶值恐懼”。

(作者系瑞穗證劵亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學家)