現(xiàn)在需要高度警惕的是，10月之前高位進入樓市的購房者和開發(fā)商的違約風(fēng)險在加大。當(dāng)前的房地產(chǎn)調(diào)控是要把投機性需求控制住，而不是讓房價腰斬，還要保障合理的改善性需求和剛性需求。房地產(chǎn)的功能要回歸消費本色，終究還是需要標(biāo)本兼治。

“十一”前后多地出臺的樓市“限購”新政已逆轉(zhuǎn)了前期樓市瘋狂的上漲預(yù)期。此次調(diào)控政策針對性極強，覆蓋面很大，所以一方面像過去的限購政策一樣會導(dǎo)致個貸和開發(fā)貸的規(guī)模收窄；另一方面，人口老齡化和經(jīng)濟下行周期的雙重作用，將使房價下行表現(xiàn)為大概率預(yù)期。

我國房價與房租同比例變動的態(tài)勢在去年10月被打破，具體表現(xiàn)為房價快速上漲而房租平穩(wěn)增長，且兩者差距在今年不斷擴大。相對于房價而言，房租不存在土地要素供給環(huán)節(jié)的政府規(guī)制以及商品房開發(fā)環(huán)節(jié)的時滯效應(yīng)，所以更能體現(xiàn)基本供求關(guān)系。房租平穩(wěn)增長說明樓市基本供求是穩(wěn)定的，而房價增長曲線大幅上揚驗證了此輪房價暴漲背后的貨幣邏輯。

看上半年走勢，我們判斷在信貸大增和“資產(chǎn)荒”的背景之下，流動性將處于避險情緒和投機動機的引導(dǎo)，更多集中于房地產(chǎn)行業(yè)，這種判斷第三季仍適用。即信貸寬松和“資產(chǎn)荒”的雙重作用，引致當(dāng)前房地產(chǎn)更多地表現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象。截至9月底，全社會新增人民幣貸款10.2萬億，同比增加2.6%，其中三季度比二季度增加34.9%。今年前三季新增貸款已占了歷史高位2015年(11.7萬億)全年新增貸款量的86.7%。與此同時，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤增速為6.7%，其中主營業(yè)務(wù)收入僅3.6%(1-8月數(shù)據(jù))。在流動性大增和“資產(chǎn)荒”的雙重作用之下，資本如流水般注入于房地產(chǎn)行業(yè)尋求較高的比較收益。截至9月底，房地產(chǎn)貸款余額同比增長25.2%，為2011年以來最高。

另外，從變動軌跡來看，M1增速、存款增速與房價增速高度一致，前兩者均領(lǐng)先后者3個月左右。但值得關(guān)注的是，存款增速與房價增速的波動軌跡在今年表現(xiàn)為“此消彼長”。這主要由于利率下行，更多存款轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;活化”資本(包括貸款)，直觀上表現(xiàn)為M1和M2增速的“剪刀差”不斷擴大。與此同時，房地產(chǎn)貸款余額增速與房價增速變動相一致，且前者同樣領(lǐng)先于后者3個月左右。其中，房地產(chǎn)貸款增速于去年2月開始穩(wěn)步增長，房價則于去年5月開始上漲。

三季度房地產(chǎn)市場的貨幣現(xiàn)象表現(xiàn)尤為突出，其主要催化劑是居民大舉加杠桿進入樓市。居民的杠桿率究竟有多大，經(jīng)粗略估計，我國樓市杠桿率已超過2015年滬深股市高點的近兩倍，這給轉(zhuǎn)型中的我國經(jīng)濟積聚了極大的風(fēng)險。

粗略分析，地產(chǎn)市場的這種貨幣現(xiàn)象對我國經(jīng)濟大致有這樣三方面的影響：

第一，“資產(chǎn)荒”引致大量流動性進入地產(chǎn)市場，而地產(chǎn)市場火爆又在資金需求層面對實體經(jīng)濟形成了“擠出”。三季度，上市公司臨近年終業(yè)績考核，9月21日起，*ST寧通B開啟了企業(yè)“賣房保殼”的潘多拉魔盒，之后多家上市公司效仿，并逐漸演化成為在房價高點高位套現(xiàn)的投機之舉。除了高位賣出以外，多家上市公司或通過成立投資平臺直接投資房地產(chǎn)開發(fā)，或通過股票二級市場購入有關(guān)公司股票間接投資于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。以安邦保險集團為例，年初成立了多家房地產(chǎn)開發(fā)公司，目前其控(參)股的房地產(chǎn)投資平臺包括：北京仁和聯(lián)安房地產(chǎn)開發(fā)公司、北京邦通漢鼎房地產(chǎn)開發(fā)公司、北京安和嘉邦房地產(chǎn)公司和北京安德力房地產(chǎn)有限責(zé)任公司等。同時，安邦集團在二級市場上大規(guī)模購買地產(chǎn)公司(如遠洋集團29.98%的股份、金融街控股14.1%的股份、金地集團20.49%的股份)和商業(yè)銀行(持有民生銀行15.54%的股份)股票，進而獲取“地產(chǎn)盛宴”的可觀收益。

第二，房地產(chǎn)的貨幣現(xiàn)象再次固化了樓市區(qū)域性特征，進而扭曲“去庫存”的區(qū)域結(jié)構(gòu)。9月末，商品房待售面積69612萬平方米，比8月末減少1258萬平方米，比上半年減少1804萬平方米。可見，從整體來看，“去庫存”確實達到了預(yù)期效果。但從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，截至9月底，東部地區(qū)商品房銷售面積占銷售總量近一半(48.5%)，而庫存集中的西部地區(qū)僅占23.7%，今年上半年兩者的占比分別為49.2%和24%。也就是說，“去庫存”的良性效果主要集中于庫存量少、資源稟賦較好、經(jīng)濟發(fā)展水平較高和供求矛盾并不突出的東部地區(qū)，西部地區(qū)的“去庫存”雖有成效，但相對于其龐大的存量仍顯得力度不足。另外，在“9·30新政”出臺之后，一種聲音認為此輪的限購政策將會引致流動性由一二線城市流入三四線城市，進而有利于這些地區(qū)“去庫存”。2月持續(xù)到9月末的“去庫存”仍是預(yù)期引導(dǎo)下資金流向特定地區(qū)傾斜的結(jié)果，改變這種預(yù)期需要經(jīng)濟發(fā)展水平、資源稟賦和需求層面的共同作用，而這些條件不可能在短時間內(nèi)改變，那么資金流向的預(yù)期也就不會短期改變。

第三，市場供求機制具有長期的動態(tài)調(diào)整和自我糾偏機制，大量的貨幣進入房地產(chǎn)催使居民購房時點提前，釋放大量購房需求，而供給又存在短期剛性，這就使得房價在短時間內(nèi)大幅上漲。也就是說，流動性增加和房價上漲的自循環(huán)機制，代替了原有的供求動態(tài)調(diào)整機制，樓市泡沫被這種自循環(huán)機制不斷放大。若一旦泡沫破裂，風(fēng)險也將順延自循環(huán)的鏈條傳導(dǎo)至居民部門和企業(yè)部門，最終影響整個國民經(jīng)濟。

在樓市預(yù)期逆轉(zhuǎn)之后，現(xiàn)在需要高度警惕的是，10月之前高位進入樓市的購房者和開發(fā)商的違約風(fēng)險加大。當(dāng)前的房地產(chǎn)調(diào)控是要把投機性需求控制住，而不是讓房價腰斬，還要保障合理的改善性需求和剛性需求。房地產(chǎn)的功能要回歸消費本色，終究還是需要標(biāo)本兼治。那就需要城鄉(xiāng)一體化、新興城鎮(zhèn)化過程中的機制、體制創(chuàng)新，比如戶籍制度、社會保障體制改革、土地制度改革等等。(中國工商銀行城市金融研究所)