11月8日，央行發布《2016年第3季度貨幣政策執行報告》。重點關注以下內容：

1、由“繼續實施穩健的貨幣政策”改為“堅持實施穩健的貨幣政策”，強調貨幣政策基調沒有變化。我們認為，“穩健的貨幣政策”不代表“不變的貨幣政策”，只有隨著經濟金融形勢變化而變化的貨幣政策才是真正的“穩健”，央行三季度貨幣政策執行報告中也突出了貨幣政策的諸多變化之處。

2、“穩增長”權重下降，“防風險”權重上升。該報告中，罕見的7次提及“泡沫”一詞，并首次提出“穩增長與防泡沫之間的平衡”這一提法，驗證了我們提出的貨幣政策重心發生變化。其中，“泡沫”主要擔憂房地產泡沫，但金融系統風險則不限于房地產市場。

3、首次強調“期限錯配”問題，對9月份資金面緊張和開展14天、28天逆回購進行了解釋，首次提出“短期內交易量迅速膨脹和交易期限超短期化蘊含的風險值得重視”。我們提出的資金緊張是央行有意為之、“流動性拐點”到來、期限錯配成本上升得到驗證。

4、正面回應“棄房保匯”、“棄匯保房”爭議，該報告認為兩者均不可取。關于匯率和房價的爭議，實質上是一個偽命題，其前提是假定了房地產和匯率均存在泡沫，但這一前提并不存在。真正要做的是，防范房地產泡沫，避免貨幣政策過緊或過松，與經濟金融形勢相匹配，堅持真正的“穩健的貨幣政策”。

對于債券市場，盡管央行從未表示擔憂債市泡沫，但貨幣政策重心由“穩增長”切換到“防風險”，強調期限錯配風險、提高貨幣市場波動性、降低隔夜等低成本資金可得性，顯著利空債券市場，堅定看空中國債市。

詳細解讀：

近期，貨幣政策正逐漸成為政府和市場關注的焦點。10月28日中央政治局會議的“貨幣政策”部分只字未提“穩增長”的內容，同時首次在“貨幣政策”部分強調了“注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險”；10月30日，中國政府網刊登《人民日報海外版》題為《中國貨幣政策關鍵詞仍是穩健》的文章，文章指出：“中國貨幣政策關鍵詞仍是穩健，新舊動力轉換期‘轉向’猜測無根據”。

這兩個表態看似矛盾，但這兩者本質是一致的。我們在10月30日的文章《“穩健的貨幣政策”是否意味著沒有“流動性拐點”？》中提出，“穩健的貨幣政策”不等于“不變的貨幣政策”，只有跟隨經濟金融形勢變化、而相應變化的貨幣政策才叫“穩健的貨幣政策”。

我們在該文中提出，由于2016年經濟金融形勢已經發生變化，為了維持“穩健的貨幣政策”，央行應當做出四點改變：一是貨幣政策“穩增長”權重下降，“防風險”權重上升；二是“降準降息”周期基本結束；三是適度增加貨幣市場利率波動，流動性拐點到來；四是將委外及表外理財納入宏觀審慎政策范圍。

結合本次公布的三季度貨幣政策執行報告，我們的上述四點判斷均得到充分驗證。央行首次提出“穩增長與防風險的平衡”，7次提及“泡沫”，降低融資成本一再淡化，首次提出“期限錯配”蘊含風險，明確9月份以來的資金波動是央行有意為之，明確銀行表外理財將在未來納入MPA監管，均符合我們的預判。

對于債券市場而言，目前所有因素均利空債市，央行更是明確表態需重視“期限錯配”的風險，而“期限錯配”正是債券收益率下行的關鍵所在。我們繼續強調債市“防風險”，堅定看空中國債券市場。

一、首提“堅持穩健的貨幣政策”，注意“穩健”不代表“不變”

在本季度的報告中，央行沒有沿用“繼續實施穩健的貨幣政策”的表述，而首次采用了“堅持穩健的貨幣政策”的表述方式。我們注意到，從2011年本輪穩健貨幣政策實施以來，其表述方式是“實施穩健的貨幣政策”(2011年及2012年一季度)、“繼續實施穩健的貨幣政策”(2012年及之后)，而這次首次采用“堅持穩健的貨幣政策”，其語氣和強調程度高于以往。

我們認為，央行強調“堅持穩健的貨幣政策”，是對近期“央行貨幣政策拐點”討論的回應。近期，市場對于央行貨幣政策拐點的提法較多，但往往與政府和央行的語境和內涵有所區別，因此央行有必要強調其貨幣政策基調的連續性。

但正如我們在《“穩健的貨幣政策”是否意味著沒有“流動性拐點”》一文中所提出的，“穩健的貨幣政策”絕非“不變的貨幣政策”，“穩健”的內涵是貨幣政策需要符合當時的中國經濟金融形勢。

回顧2010年中央經濟工作會議定調“穩健的貨幣政策”以來，經歷了2010-2011年的“加準加息”，2012年的“降準降息”，2013年的“錢荒”，2014-2015年的“降準降息”，2015-2016年的人民幣貶值，這些之所以都符合“穩健的貨幣政策”，是因為這些貨幣政策的變化與經濟金融形勢的變化相匹配。

2016年以來，中國經濟金融形勢再度出現新的變化，經濟增長出現明顯的見底回升跡象，通貨膨脹CPI溫和抬頭、PPI快速上行，房地產防泡沫成為焦點，金融市場防范系統風險重要性增強，貨幣政策需要相應變化。

在此次三季度貨幣政策執行報告中，我們可以明顯感受到，同樣是“穩健的貨幣政策”，央行更關注“防風險”而非“穩增長”，7次強調“泡沫”一詞，首次提出“期限錯配”風險，首次提出“保持利率彈性”，這些變化既是我們認為的“貨幣政策拐點”的具體內容，也符合政府和央行“穩健的貨幣政策”的內涵。

二、“穩增長”權重下降，“防風險”權重上升

在本季度的報告中，對于經濟增長，央行保持非常樂觀的態度。央行在包括摘要在內的多處提到，“積極變化增多”、“尤其是三季度以來經濟回升加快”、“經濟運行總體平穩，結構調整呈現積極變化”，這些表述都偏向正面積極，且相較于2季度“經濟總體運行平穩，轉方式、調結構穩步推進”的表述更加樂觀。我們認為，經濟L型拐點已過，央行政策中對“穩增長”所給予的權重將有所降低。

另一方面看，在本季度報告中，央行對“降低融資成本”的重視度明顯下降，這也從另一方面佐證了“穩增長”的權重下降。值得注意的是，在2016年1季度報告中，央行還在摘要部分提到“引導融資成本下行”，2季度報告中，央行就已經只在一級標題“第二部分貨幣政策操作”下提及降成本問題。到3季度報告中，央行僅在二級子標題下提及降成本問題。由此可見，降低實體經濟融資成本的政策目標，在央行目前的貨幣政策取向中的權重在不斷的下降。我們認為，導致這一下降的原因也是因為經濟L型拐點已過，穩增長的需求減少所導致的。

相反，在本季度的報告中，對于防風險的重視度在上升，首次提出“穩增長與防泡沫之間的平衡”。央行首次在摘要及“下一階段貨幣政策思路”概述部分中提到：“在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險”，而非僅僅在報告的最后一段的論述中提及“系統性金融風險”，一方面，是對其所防范的風險概念進行了升級，囊括了所有的經濟金融風險，另一方面也提升了風險在其貨幣政策執行思路中的地位。

央行貨幣政策執行報告的變化與中央政治局會議的定調相一致?；仡?014-2015年歷次中央政治局會議的“貨幣政策”部分，主要強調“支持實體經濟發展”、“注意疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”，而10月28日中央政治局會議的“貨幣政策”部分只字未提“穩增長”的內容，而是首次在“貨幣政策”部分強調了“注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險”。由此可見，同樣是“穩健的貨幣政策”，其重心與2014-2015年已經有了非常大的不同。

三、7次提及資產價格泡沫，房地產是泡沫的主要擔憂對象

央行對于資產價格泡沫問題重視程度明顯上升。對過往的貨幣政策執行報告進行了梳理，我們發現在以往的貨幣政策執行報告中，央行一般對泡沫問題僅進行客觀闡述，或對海外央行政策下的資產價格泡沫問題進行點評。但從本年的2季度開始，央行就給予泡沫問題分外的關注。央行2季度時首次提到，“抑制資產泡沫，降低宏觀稅負”，此闡述是在第五部分“貨幣政策趨勢”項下的“宏觀經濟展望”的二級子標題中，但再看此次3季度的執行報告，央行在摘要、下一階段政策思路的框架闡述等在內的七個部分均提到了資產價格泡沫問題，可見其對泡沫問題的重視，前所未有。

我們猜測，房地產是政府和央行對泡沫問題的主要擔憂對象。在此次央行貨幣政策執行報告專欄3“經濟運行、貨幣政策與結構調整”中，提出我國“住房資產規模達到金融資產規模的兩倍左右”、“經濟與房地產的關系更為緊密”、“房地產周期與經濟周期關聯在一起，房地產也成為影響收入分配等的重要因素”。由此可見，央行高度重視地產周期對經濟周期的影響。

從國際經驗來看，股市、商品、債市即使存在泡沫，也不會對經濟、金融產生災難性后果，真正嚴重的只有兩個：一是房地產，二是匯率，兩者的共同特征都是債務危機，房地產是本國債務危機，匯率是國外債務危機。

2016年以來，房地產價格快速上漲，盡管其上漲有大城市化、一二線城市土地供給不足等客觀原因，但防范其泡沫化已經成為政府不得不考慮和重視的問題，這也正是央行在本次的貨幣政策執行報告中會“不厭其煩”的強調資產價格泡沫的主要原因。

四、首次提出“期限錯配”風險，明確資金緊張是央行有意為之

10月中下旬，貨幣市場持續緊平衡，當時市場很多觀點認為是由于繳稅、外匯占款流出等因素所致，我們則堅持認為“任何國家的貨幣市場利率都由央行直接控制，如果資金持續偏緊，則表明央行態度確實發生了變化”，并提出“央行容忍資金成本高波動的意圖，可能是防范金融系統風險，避免市場過度期限錯配、套息交易”。(詳見報告，《無法指望央媽“溺愛”，“股牛債熊”不可避免》，作者：鄧海清，陳曦)

此次貨幣政策執行報告確認了我們的觀點，央行承認貨幣市場波動是央行有意為之，同時首次提出“期限錯配”風險，并對進行7天、14天逆回購給出了明確解釋。貨幣政策執行報告中有以下幾點需要密切關注：

1、“9月以來利率彈性有所增強，既體現經濟基本面及季節性變化規律，又合理反映流動性風險溢價。”

2、“央行增加14天期和28天期逆回購品種可為市場提供更多選擇，推動金融機構優化流動性管理，合理擺布資產負債期限結構，進而提高銀行體系資金穩定性，增強貨幣市場應對流動性波動的彈性。”

3、“短期內交易量迅速膨脹和交易期限超短期化蘊含的風險值得重視。適當拉長資金供應期限，有利于引導商業銀行提高流動性管理水平，合理安排資產負債總量和期限結構，防范資產負債期限錯配和流動性風險。”

4、“一方面更加注重穩定短期利率、探索構建利率走廊，穩定市場預期，疏通傳導機制，另一方面也需要在一定區間內保持利率彈性，與經濟運行和金融市場變化相匹配，發揮價格調節和引導作用。”

對央行的表述進行翻譯，就是即使中國未來實施價格型調控機制，貨幣市場利率也要保持一定的波動性，更直白講就是央行不會維持貨幣市場利率固定不變，給加杠桿套息、期限錯配提供太舒服的條件。

央行的這一表態是2014年以來首次，回答了一個困擾市場的根本問題：是否央行進行利率調控，貨幣市場利率就固定在央行基準利率上了？從國際經驗來看，美國、歐洲的貨幣市場利率均呈現明顯的低波動性特征，即圍繞央行基準利率進行非常小的窄幅波動，其目的是增強央行貨幣政策基準利率的有效性，促進貨幣政策價格型傳導機制。

我們一直認為，中國的價格型調控可能不會是美國、歐洲的簡單復制，中國獨特的加杠桿套息模式不支持貨幣市場利率過度平穩。在《再造央行4.0》(作者：鄧海清，陳曦)一書中，我們強調中國市場期限錯配程度明顯高于國外，如果央行維持貨幣市場利率過于平穩，可能會引發過度的加杠桿套息；而國外長端債市則明顯體現為高波動性，加杠桿套息的收益無法覆蓋資本利得的機會損失。

此次央行貨幣政策執行報告給出了明確的答復，“一方面更加注重穩定短期利率、探索構建利率走廊，穩定市場預期，疏通傳導機制，另一方面也需要在一定區間內保持利率彈性，與經濟運行和金融市場變化相匹配，發揮價格調節和引導作用”，其中“保持利率彈性”用通俗的話講，就是保持貨幣市場利率的波動性。

此外，在貨幣政策執行報告的這一部分中，還有一個信息點值得關注：DR007可能成為央行貨幣政策的操作指標。央行表示，“銀行間市場存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率(市場習慣以DR007指代)可降低交易對手信用風險和抵押品質量對利率定價的擾動，能夠更好地反映銀行體系流動性松緊狀況，對于培育市場基準利率有積極作用。”關于央行貨幣市場操作指標，一直存在爭論，主要對象包括SHIBOR、R001、R007，此次央行首次提出DR007的積極作用，有理由猜測央行貨幣市場的操作指標可能就是DR007。

明確央行貨幣市場操作指標的意義在于，可以根據該指標的變化預測央行的貨幣政策操作：如果DR007維持穩定，而R007大幅波動，則央行可能不會采取太多措施，而一旦DR007大幅波動，而R007維持穩定，央行對貨幣市場進行調控的程度會高得多。

五、正面回應“棄房保匯”、“棄匯保房”爭議，明確兩者均不可取

從2016年以來，我國人民幣匯率大幅貶值，但同時房價過快上漲，因此引發了“棄房保匯”、“棄匯保房”的爭議。在本季度的報告中，央行在“專欄3經濟運行、貨幣政策與結構調整”中明確提到，兩者均不可取。前者會導致“危機式的被動去杠桿”、后者會導致“加劇結構扭曲和債務積累，導致調整的時間更長、代價更大”。

我們認為，從根本上講，“棄房保匯”、“棄匯保房”爭議是一個偽命題。該命題的前提假設是，中國房地產和匯率都存在泡沫，必須放棄一個，才能保住另一個，而且保住的還只是一個泡沫。

但事實上，中國房地產市場是否存在泡沫、存在多大的泡沫并沒有定論，房價過快上漲是有問題的，但問題是否嚴重到“要在刺破泡沫和保住泡沫”之間二選一？此輪中國房地產市場上漲與中國正處于大城市化進程、一二線城市土地供給不足等因素密切相關，很難講這就是房地產泡沫——所謂泡沫一定是價格脫離價值，與基本面相悖，而此輪房地產價格上漲恰恰是基本面的結果，除部分熱點二線之外都是以剛需為主。對房地產的投機需求進行抑制，加大一二線城市的土地供給，可以從根本上解決房地產價格過快上漲問題，而只要調控適當就會出現房地產市場的崩盤。

對于匯率，人民幣匯率已經出現了大幅貶值，目前的人民幣匯率已經回到了2010年，匯率風險已經得到充分釋放，央行顯然也并沒有“保匯率”的剛性意圖，盡管央行確實對匯率市場進行了部分干預，但干預程度越來越低，貶值也越來越充分，否則不會出現一年貶值10%的情況，這在中國歷史上是前所未有的。

從國際、國內經驗來看，房價和匯率往往是同向而非反向，這才符合經濟學的基本邏輯。在經濟繁榮階段，往往房價上升、匯率升值；相反在經濟衰退階段，往往房價下降、匯率貶值。要走出目前的匯率貶值和房價過快上漲的尷尬境地，最為關鍵的方法就是調整經濟結構、促進經濟平穩快速增長、緩釋長期金融風險。也就是說，只有經濟的可持續增長，才能同時緩釋兩項風險，也是目前這種局面的最好出路。

六、“流動性拐點”確認，“股牛債熊”不可避免

對于債券市場，盡管央行從未表示擔憂債市泡沫，但貨幣政策重心由“穩增長”切換到“防風險”，強調期限錯配風險、提高貨幣市場波動性、降低隔夜等低成本資金可得性，顯著利空債券市場，因此我們堅定看空中國債市。

“海清FICC頻道”認為，“三座大山”重壓債市，債券走熊難以避免。一是經濟企穩回升，二是通脹上行，PPI壓力增大；三是金融系統風險持續累積，央行流動性拐點已現。根據“修正的泰勒法則”和“太陽系理論”，所有因素全面利空債市。目前“資產荒”已經成為債市多頭的唯一信仰，但只要央行流動性拐點出現，資金面波動性加大，則債市的加杠桿、期限錯配模式將無以為繼，資產端收益率將隨著資金端利率上行而上行。回顧2013年，資金面和央行是債券市場大調整的關鍵，目前債市的核心矛盾與當時有很大的相似之處，投資者應當防范債市陷阱，盲目加杠桿、期限錯配蘊含巨大的風險。

對于股票市場，海清FICC頻道長期看好基本面驅動的中國股市長期“健康牛”，央行流動性邊際收緊最多增加股市波動。從2013年6月的和9月的經驗來看，流動性的擾動可能會導致股市的短期波動，但不會改變股市的趨勢。我們看好此輪中國股市“健康牛”的主要原因是經濟L型下半場，企業盈利改善，這與2014-2015年過度依賴貨幣政策的水牛有根本不同。流動性的變化確實可能導致股市的短期波動，但不會改變股市長期“健康牛”的大趨勢，堅定長期看多中國股市。