當前國內(nèi)經(jīng)濟基本面趨于穩(wěn)定，表明宏觀政策有能力托起經(jīng)濟，一旦經(jīng)濟基本面持續(xù)轉(zhuǎn)暖，有可能加大長端利率風險。 此外，美聯(lián)儲加息預期強化、英國脫歐公投等事件表明，未來美國很可能會提前告別過度寬松的貨幣政策。鑒于股債呈現(xiàn)的“蹺蹺板”效應不容忽視，如果下半年實質(zhì)性推進改革，對債市將產(chǎn)生相應的利好效應。從目前看，盡管長期利率已預判了未來貨幣政策趨勢，但目前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢都顯示進一步貨幣寬松將難以實現(xiàn)。同時，本幣貶值，使得貨幣政策也難以放松。如果繼續(xù)推行寬松貨幣政策，或?qū)⑦M一步推高房價。因此，即便未來CPI出現(xiàn)回落，貨幣政策的取向?qū)⑥D(zhuǎn)向穩(wěn)健略偏中性，將通過結(jié)構(gòu)性政策調(diào)節(jié)市場流動性供需。由此預期，第四季度債市將呈現(xiàn)區(qū)間波動的“彈簧市”格局。

⊙中信證券

利率債：“縮短放長”去杠桿，刀鋒上的舞蹈須謹慎

1、從基本面看，經(jīng)濟穩(wěn)健回暖之勢或?qū)⒀永m(xù)，但通脹企穩(wěn)回升尚需時日。

預計未來在制造業(yè)持續(xù)復蘇、樓市熱度短期難降、基建投資快速增長、民間投資觸底反彈下，基本面穩(wěn)健回升的格局將保持不變。另外，通脹基數(shù)效應已近尾聲。隨著經(jīng)濟復蘇，需求的回暖對消費品價格將有所提振，而上游制造業(yè)價格水平的持續(xù)回升還將傳導至下游消費品，通脹整體有望出現(xiàn)企穩(wěn)回升。

2、從政策面看，貨幣政策實質(zhì)中性不變，財政有望加碼發(fā)力。

在貨幣政策方面，央行目前操作工具更加豐富，管理和調(diào)控短期流動性缺口的能力與日俱增。在匯率貶值預期、資本外流壓力加大及國內(nèi)“去杠桿”等因素的約束下，貨幣政策的寬松空間有限。在財政政策方面，在貨幣政策效果下降的情況下，財政政策發(fā)揮的潛力還很大，從近月來財政存款降低、支出加大及PPP項目加速落地等現(xiàn)象看，財政政策的加碼意愿在增強，展望四季度，積極的財政政策也將成為托底經(jīng)濟的重要支撐之一。

3、從國際影響來看，全球?qū)捤尚羞M末路，警惕美聯(lián)儲加息影響。

在當前就業(yè)和通脹向好的前提下，美元加息條件不斷完備，12月美聯(lián)儲加息的概率較大。美聯(lián)儲加息，將對我國匯率壓力、貨幣政策約束以及流動性問題等方面構(gòu)成較大影響。一方面，在加息預期下，美元走強，導致人民幣匯率面臨貶值壓力，制約了央行的貨幣政策空間。另一方面，匯率貶值預期下資本外流壓力加大，疊加貨幣政策難松，將進一步收縮國內(nèi)流動性，匯率與流動性的共振影響還將持續(xù)困擾債市。另外，英國脫歐公投后，歐央行寬松不及預期，日央行加入收益率曲線調(diào)控，有意維護長端利率，全球流動性或已現(xiàn)拐點。

4、從資金面看，金融去杠桿力度加大，流動性風險依舊值得關注。

在資金量上，預計央行操作將繼續(xù)使用周期化、碎片化的OMO和MLF，來維持市場資金面的平衡。從資金結(jié)構(gòu)上看，央行“縮短放長”的操作使得資金成本持續(xù)上升，shibor漲勢不斷，顯示出當前國內(nèi)資金面的壓力不小。在貨幣政策穩(wěn)健略偏中性的情況下，未來短期資金的緊平衡將是常態(tài)，短端在關鍵時點上仍將波動，也會引發(fā)長端彈簧市的產(chǎn)生，市場流動性風險不容小覷。

5、從供給面來看，債券放量有望支撐利率中樞。

從供給方面看，2016年債市供給放量態(tài)勢基本確定，供給壓力在二季度末步入高峰期，從而導致利率筑底。在地方債以置換為主及專項金融債繼續(xù)發(fā)力的背景下，預計2016年國債發(fā)行量為2.88萬億元，地方債發(fā)行量為6.25萬億元。兩者雙雙放量，以配合2016年的財政擴張和支持地方債務置換。我們認為，利率債放量發(fā)行，信用債相對克制，符合當前“企業(yè)去杠桿”的調(diào)控思路。據(jù)此預計，三季度國債和地方債等利率品種的凈供給量將維持高位，信用品種保持穩(wěn)定，在貨幣政策趨穩(wěn)、M2增速低于去年的背景下，供給放量對市場利率中樞將形成支撐。

存量信用風險的發(fā)酵與政策聯(lián)動

1、存量信用風險事件繼續(xù)發(fā)酵，違約企業(yè)難有靈丹妙藥。

由于產(chǎn)能過剩行業(yè)經(jīng)營好轉(zhuǎn)，三季度并未出現(xiàn)超預期的信用事件集中爆發(fā)，市場集中討論的渤鋼債轉(zhuǎn)股與債轉(zhuǎn)債計劃、中鋼債轉(zhuǎn)股計劃、廣西有色破產(chǎn)、東北特鋼破產(chǎn)四大事件皆為久拖未決的存量信用事件，雖然破產(chǎn)清算或許嚴厲，但也未超出事前大家的預期。

2、解決去產(chǎn)能中的國有企業(yè)債務處置與改革問題，政策層意圖做大做強與提質(zhì)的增效相結(jié)合。

一方面，采用“做大做強”的合并同類項戰(zhàn)術(shù)，如中冶與五礦、寶鋼與武鋼、中建材與中建筑等;另一方面，采用“排列組合”的重組戰(zhàn)術(shù)，如國有資本風險投資基金與國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金先后落地，初始規(guī)模在2000億元左右，重點投資技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級項目，注重央企間合作，著眼于優(yōu)化國有骨干企業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局，在重點行業(yè)實施整合重組，專注四大投資領域：國防軍工等戰(zhàn)略投資領域、養(yǎng)老與健康等轉(zhuǎn)型升級領域、鋼鐵電力等并購重組領域、煤鋼水泥等過剩行業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營領域，以期推動國企改革。

此外，債市監(jiān)管者對目前債市信用風險的積極應對也尤為關注。例如，地產(chǎn)債的巨幅放量、地王頻現(xiàn)、企業(yè)杠桿拿地與居民杠桿買房等地產(chǎn)行業(yè)風險，令監(jiān)管層對地產(chǎn)行業(yè)再融資格外關注。其中，證監(jiān)會不鼓勵房地產(chǎn)企業(yè)通過再融資對流動資金進行補充，募集資金只能用于房地產(chǎn)建設而不能用于拿地和償還銀行貸款;上交所提高房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債審核標準，對發(fā)債房企進行分類管理。筆者認為，從政策上以防風險為主，對債市的系統(tǒng)性沖擊并不大，但地產(chǎn)債的不確定性正在加大。

3、在信用風險繼續(xù)釋放的背景下，CDS等信用風險緩釋工具的重啟引人注目。

本次交易商協(xié)會推出4項產(chǎn)品，既有合約性的，也有可以交易的憑證型產(chǎn)品。值得一提的是，信用聯(lián)結(jié)票據(jù)的創(chuàng)立可以通過特殊目的實體(SPV)來創(chuàng)立，同時信用風險緩釋工具業(yè)務參與者均可作為投資人認購和轉(zhuǎn)讓信用聯(lián)結(jié)票據(jù)。這或許可以為高收益資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化開路，在SPV中發(fā)起信用聯(lián)結(jié)票據(jù)對資產(chǎn)池的基礎資產(chǎn)進行增信，也可以為一些專門投資于高收益?zhèn)亩ㄏ蛸Y產(chǎn)管理計劃、信托產(chǎn)品等提供增信，對我國資產(chǎn)化進程從傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化邁向合成型資產(chǎn)證券化奠定了重要一步。

從長遠來看，CDS的發(fā)展利于規(guī)范信用評級，推動以高收益?zhèn)透呤找鎮(zhèn)癁榛A資產(chǎn)的資管產(chǎn)品發(fā)展，這無疑對目前“資產(chǎn)荒”格局構(gòu)成了一個小小的突破口。CDS定價要求的評級客觀性將對信用評級市場形成倒逼機制，或者出現(xiàn)一批第三方信評機構(gòu)，虛高評級企業(yè)的評級將面臨調(diào)整。所以，在風險上，CDS的推出是否會帶來類似于次貸危機的風險或者再資產(chǎn)證券化的風險，我們認為短期內(nèi)可能性較小。

四季度債市策略建議及風險提示

總體來看，第三季度的基數(shù)效應導致通脹回落，“去產(chǎn)能”下的民間投資依然疲軟。在貨幣政策方面，預計未來降息的可能性很小，除非外匯占款下降幅度過快，否則降準的可能性也不大。以各種期限組合投放為新特征的貨幣投放將成為常態(tài)，從而將長期壓縮杠桿購債的息差空間。

基本面數(shù)據(jù)的擾動，或讓利率品種具有反彈的動力，但空間依然十分有限。由上所述，在多重因素影響下，第四季度債市將維持小幅震蕩，利率波段的難度進一步加大，信用還需防風險。

在利率債方面，經(jīng)濟回暖較為遲緩，但貨幣政策似已轉(zhuǎn)向穩(wěn)健偏中性，使得利率品種的反彈難以為繼。在央行“去杠桿”和控制債市過熱的背景下，利率債難以產(chǎn)生一種趨勢性行情。同時，地產(chǎn)和匯率的不確定性仍在延續(xù)，債券市場長期風險仍存，短期仍存在波段性交易的市場機會。

在信用債方面，產(chǎn)能過剩行業(yè)的龍頭債仍有機會，地產(chǎn)債兼具越來越大的不確定性與一定的相對價值利率偏低，而城投債依然看好，會成為風險偏好較低的投資者的主要配置對象。此外，在目前利率水平繼續(xù)下行、價值洼地被逐步填平的市場背景下，投資者可以關注一些民營企業(yè)中的龍頭債與相對高收益?zhèn)崆安季帧?/p>

在風險方面，需要關注第四季度債市可能面臨通脹、匯率和地產(chǎn)等三大風險。首先是通脹風險，基數(shù)效應導致個別月份食品價格或出現(xiàn)大幅波動，從而擾動CPI的漲幅變動，但市場的提前預知與消化，有利于減弱數(shù)據(jù)公布對市場利率走勢的擾動。前期，市場對貨幣寬松的一致預期被打破，使得單月通脹數(shù)據(jù)對利率的影響效果減弱，建議關注房價上漲帶來的房租及服務類價格的長期上漲因素對CPI的影響。其次是匯率風險，美聯(lián)儲加息，仍是市場持續(xù)關注的熱點之一。前期LIBOR利率飆升，反映了加息預期發(fā)酵下的“美元荒”問題更加突出，全球以美元為代表的流動性總體上偏緊。因此，美元加息，可能造成全球流動性收緊，也將加大我國資本外流和匯率調(diào)整帶來的諸多壓力，導致未來貨幣政策難以放松。由此，流動性與匯率共振問題將更加突出，債市流動性風險值得引起大家的警惕。再次是房地產(chǎn)風險，樓市泡沫制約了貨幣政策的寬松空間，導致央行在投放流動性時會慎之又慎。在樓市價格自我實現(xiàn)的上漲態(tài)勢下，資金推動是房價上漲的根源，不排除央行在地產(chǎn)過熱背景下有可能收緊資金端，以達到“釜底抽薪”的調(diào)控效果。