11月15日，清華大學公共管理學院、醫院管理研究院教授楊燕綏在中日財政智庫研討會(2016)上表示，目前我國養老金統籌賬戶當期缺口大，個人賬戶累積空賬多，預計今年財政給予養老金的補貼或超過6000億。

楊燕綏認為養老金結構存在以下問題：費率高，覆蓋低，早退嚴重，贍養負擔趨重，統籌賬戶當期缺口大以及個人賬戶累積空賬多。

“財政補貼占社保比例平均達到17.7%，節余一抵消就基本沒有了。”中國政法大學法與經濟學研究院教授胡繼曄表示。

“以前空賬每年1000個億，現在達到5000個億，速度非常快。”中國人民大學公共管理學院社會保障研究所所長李珍說。

如何更好地管理養老金？楊燕綏建議，應管好個人養老金。比如職業年金、保險、儲蓄等記入個人養老金賬戶，在額度之內稅前列支等。

胡繼曄等專家也表示，做大職業養老金，除了職業年金，今后住房公積金等也可以考慮納入。

【聚焦養老金入市】

養老金入市“慢牛”真的要來了嗎？

嘉賓介紹

鄭秉文—中國社科院世界社保研究中心主任

中國社會科學院拉丁美洲研究所黨委書記、所長，中國社會科學院世界社保研究中心主任，人力資源和社會保障部咨詢專家委員會委員，是國內外享有崇高聲望著名的社會保障專家。

李一民—申萬宏源證券研究所高級宏觀研究員

申萬宏源證券研究所高級宏觀研究員，任國際經驗與配置研究組主管。研究方向為外向型經濟與全球宏觀問題，央行貨幣政策與中國金融改革。

新聞背景

10月25日，人社部新聞發言人李忠表示，年內將啟動養老保險基金投資運營，組織第一批委托省份與全國社保基金理事會簽訂合同，公告第一批養老基金管理機構，這意味著傳說中的養老金入市終于要來了。養老金入市已經拖延了很多年，原來不是存銀行，就只能買國債，萬億元級的養老基金結余始終未能跑贏通脹。據社科院數據顯示，1993年以來，全國基本養老金年均收益不到2%，而CPI年均復合增長率高達4.8%。23年來，養老金資金池因為貶值而蒸發的高達1300億元。不入市眼睜睜看著錢貶值，可入市采取什么模式，如何防止虧損，又一直爭論不休。

觀點提煉

美國401K計劃催生美國十年跨度的大牛市的神話，能否在中國“被上演”？

鄭秉文：美國401K是完全市場化投資的一個制度，是企業主舉辦的年金制度，而我們要談的是基本養老保險基金，一直沒有投資…按現在的規定比例來講不大，大概不到一萬億，相對于資本市場50、60萬億的規模來講太不成比例了。把基本養老保險基金改革，看成慢牛來的信號，我覺得大家還是不應該有太大希望的。客觀一點，因為這個比例太小了。美國總體可入市的養老金是24萬億，美國股市的規模也是24萬億，是1:1的比例，我們現在是1:100，這個比例太低了。

養老金入市哪些股票板塊會是養老金比較偏愛的？

李一民：這類資金我們覺得跟目前社保基金實際上的行為是類似的。目前我們看到社保基金的投資偏好里面，更多偏重150億以上的大盤股，25億以下的小盤股在整個社保基金組合里面只占到4%，所以可以看到實際上還是希望選擇比較穩定的一些標的開始投資。第二個層面，分行業來看，養老金以后投資，也要兼顧穩定性和成長性。在穩定性里面，我們更多選擇是藍籌的股票，比如說大建筑、基建包括國企在內的一部分大藍籌，還有大市值，也是兼顧的。但是一部分配比也在選擇有成長性的股票，可能并不是我們討論的估值過高的股票…我們也適當參與一些傳媒、電子、計算機，包括房地產在內的一些有成長性的股票，組成一個比較中性的組合。這基本是養老基金的一個目標和標準，可能更多是兼顧安全性，兼顧穩定性，兼顧流動性，同時在此基礎上可以兼顧一定的收益性。

文字回顧

主持人：各位好，歡迎收看首席評論。

中國基本養老保險基金在我們國家一直是被采取非常謹慎的投資政策，為了增值保值，養老金入市即將成為現實，既然千呼萬喚這么多年，為什么在這個時間點選擇養老金入市，對市場來說又意味著什么呢？我們先來看一段小片。

人社部：養老金入市工作啟動在即

10月25日，人社部新聞發言人李忠表示，年內將啟動養老保險基金投資運營，組織第一批委托省份與全國社保基金理事會簽訂合同，公告第一批養老基金管理機構，這意味著傳說中的養老金入市終于要來了。養老金入市已經拖延了很多年，原來不是存銀行，就只能買國債，萬億元級的養老基金結余始終未能跑贏通脹。據社科院數據顯示，1993年以來，全國基本養老金年均收益不到2%，而CPI年均復合增長率高達4.8%。23年來，養老金資金池因為貶值而蒸發的高達1300億元。不入市眼睜睜看著錢貶值，可入市采取什么模式，如何防止虧損，又一直爭論不休。

層次一：“慢牛”真的要來了嗎？

主持人：歡迎兩位的到來，養老金入市市場上很多人士，尤其股民都非常關心，會不會像市場人士所說的，新的一輪慢牛又開啟了，李老師您是什么意見呢？對于慢牛開啟的說法。

李一民：這個基于我們的分析，我們覺得預期是有，但是資金長存，怎么解釋呢？首先預期這是一個很重要的因素，目前市場有一個期待慢牛的預期，這是一個好的事情，說明目前大家還是有興趣去參與到這個市場投資中，同時對于中國資本市場走勢是有期待的。那么養老金入市它是一個增量的資金，自然會激發一個良好的預期，比如說我們基于美國在做401K的歷史中，我們看到1978年1981年，美國養老金持續資金的流入，確實提振了一波良好的預期，對美股產生了一些良好的走勢，那么這是一個預期。

但實際上我們剛才談到了資金一個節奏反而是更重要的決定因素，我們說資金其實是長存的，但是它的存在是分節奏的，我們說整個養老金入市實際上它的節奏可能沒有我們想的這么短暫、這么急促，而是一個緩慢、布局以及產生配置過程。

主持人：您剛才提到美國實施401K計劃，也是一個養老金入市的計劃，那么鄭老師，咱們中國這次會不會像那次一樣，開啟了一個可以說維護了十幾年的牛市，我們會出現這樣的狀況嗎？

鄭秉文：還是兩回事，美國401K是完全市場化投資的一個制度，是企業主舉辦的年金制度，我們今天要談的是基本養老保險基金，它一直沒有投資，這些錢拿出來以后每年大概能上交給中央政府這兒來一點，每年來一點，它對市場的注入也是逐漸的，即使一次性的注入進去，那么按現在的規定比例來講也是不大的，大概不到一萬億，相對于資本市場50、60萬億的規模來講太不成比例了，應該把基本養老保險基金改革看成慢牛來的信號，我覺得大家還是不應該有太大希望的，這種希望是良好的，心情是可以理解的。但是這種效果大家還是應該冷靜一點，客觀一點，因為這個比例太小了。美國總體可入市的養老金是24萬億，美國股市的規模也是24萬億，是1:1的比例，我們現在是1:100，這個比例就太低了。

主持人：這個比例就直接說明了問題。

鄭秉文：這個比例就太小了，但是不管怎么樣，養老金入市，基本養老保險基金投資體制改革，這是一個標準的信號，對投資者來講可以起到鼓舞士氣、提振信心的作用，因為畢竟最高層對資本市場，對養老金入市的重視程度是開了歷史先河的，所以從信心上講，我覺得從預期上講是非常好的一個事。

主持人：非常有意義的事，但是養老金入市更重要的是，之前到底還欠缺哪些條件，現在為什么選擇在這個時間點，我們真的做好準備了嗎？

鄭秉文：實際上基本養老保險的提出是2006年，在學界進行討論，政策面進行討論，真正實施在2010年底，整個2011年做了一年的準備工作，最后在2012年2月的時候正式停止了，當時環境、準備還是不太充分，正好也是要開十八大了，就放下來了。那么十八大過后，2012年底，2013年3月份新政府成立，馬上把基本養老基金投資提出來了，2013年底就開始進入方案擬定的階段，于是經過一年的討論擬定，目前采取了這樣一個委托投資的辦法。這個辦法與2011年的改革是存在很大差距的，是不一樣的，完全采取的是兩種模式，真正的改革這是第二輪，2011年是第一輪，這回是第二輪，經過一年的討論，最后于去年8月23號發布了基本養老保險基金投資管理辦法，這又一年了，辦法發出去一年半了，終于進入到了真正的投資的階段了，臨門一要踢這一腳了。這也是從去年8月份到現在，這也是有關部門準備，要批編制，要批部門，要進人，經過一年多的籌備，年底之前可能要下第一單的。所以它是整個新政府進行全面深化改革一整套的一攬子故事當中的一部分，那么它有它的節奏，它需要它的時間。你比如現在馬上要進行選秀，這個也是需要時間的，選一些機構投資，也是需要時間的，像去年8月份出的基本養老保險基本管理辦法一樣，有人把它看作是不是中央政府想用這個辦法提振一下股民的士氣，實際上我覺得關系還是不大的。

主持人：對，您說到這里我想起網上說的養老金入市是不是給股市托底，李老師的建議呢？

李一民：這個問題涉及到一個時點問題，剛才鄭老師說了，養老金入市實際上它是改革的一部分，那么改革的時點跟資本上的時點是兩個時點，我們股民更多關注的是資本市場的時點，所以我們更多愿意聯想改革和資本市場的過程是否有重疊。這個時點就這個養老金入市，我們愿意說三個時點，第一個時點，從目前我們10月25號剛剛宣布的公告之后，我們還會有一個簽訂的過程，然后各個省份的公告過程，再有剛剛鄭老師也說到投資機構遴選的過程，最后資金到了投資，還有一個投資機構布局還有戰略設計的過程，這是第一個時點。可能股民更多關注的是這個時點，我們想的是這個時點它來的沒有我們想的這么快。

但是我想說的更多的是第二個和第三個時點，第二個時點是養老金資金入市，其實從中長遠來看，對于我們對資本市場是一個生態的變化，就像我們之前其實類似的思路也在比如說滬港通的開通，再往前推比如說QDII資金的出現，這個資金的出現是否對我們市場領域的提振，但是它發生的時候并沒有我們想的那樣突然立竿見影市場有一個波瀾壯闊的上行，但是你會潛移默化的發現在未來的一段時間中，它的的確確改變了我們的市場生態，比如說我們的參與主體，已經不單純有我們個人投資者，由散戶作為主導，而更多引入了中長線投資的機構投資者。

那么養老金相較于目前市場存在的一些公募資金、保險資金包括社保資金而言，它的投資周期其實應該是更長的，應該跟我們人的壽命周期是同步的，它可以在中長期改變我們整個市場的生態。

第三個時點就是說這個資金其實并不是一次性的入市，我們剛才談到了它會持續入市，為什么大家關注，因為這是0到1的過程，這是突然間兩萬億的資金準備好了可能要投資到我們資本市場中，以前沒有太多的參與，今天開始參與，這是一個0到1的過程，1以后還有2還有3，我們不斷要持續完成一個可持續的回報，我們養老金投放完成大家退休之后到個人賬戶中流動的過程，其實它的時間點會更漫長。剛才說了，其實并不是一個托底的想法，而是一個幫助我們資本市場筑底的過程，今天我們大家說底到底是不是這里，經過我們的分析，我們覺得底可能還沒有發生，也就是我們基于目前整個市場市盈率的水平，換手率的水平，為什么大家那么關注，說明大家還有參與市場的興趣，恰恰反而說明了你可能還有信心，其實養老金反而是幫助我們。

主持人：兩位的觀點都是要把資本市場的表現和改革的步伐分開來看，并不是一個因為所以這樣的關系，那么我們說股市有風險，這個錢入到股市里有賺錢的也有可能是虧的，日本養老金入市也是一個很慘痛的教訓，我們從中可以得到什么樣的教訓，先來看一個小片。

日本養老基金巨虧的困境

日本養老基金資產規模全球最大，數額超過130萬億日元。自2014年以來，日本養老基金改變策略，減少對債券的投資，把股票投資所占比例提高一倍至大約50%。但是，由于日元升值、股市低迷，基金損失慘重。據日本政府養老基金管理機構公布的，2015年財政年度養老基金管理報告顯示，虧損約合512億美元，虧損率3.8%，為金融危機以來最大虧空。而今年年初的全球股市暴跌和英國脫歐的沖擊波，更是雪上加霜，使得2016年前兩個季度當中，日本的養老基金的虧損金額再次高達520億美元。

層次二：如何防止養老金虧損？

主持人：李老師，我們從日本的實踐中能得到什么經驗？

李一民：首先來說其實養老金投資管理這件事不容易，日本已經是在亞洲做養老金入市比較早的國家，我的印象里從20世紀50年代開始他們已經著手做這個事情，我們今天才開始做起來，同樣的它在操作中剛才小片里也說了，也是困難重重的。我覺得給我一個啟發，首先是這件事情不要掉以輕心，慢慢來，其實可能剛開始的時候我個人認為養老金里面權益的配比不要上的太快，目前看人社部給的目標是30%，基于我們的了解，社保2015年平均水平是10%，還有類似的企業年金，其實它的投資屬性我們認為更像我們的養老金，它目前的股權占比大概是12%到10%之間，其實我們看到即使你有一個上限30%，但是目前以我們投資的管理能力來說，我們大概是在一個10%的水平，這是我們第一個啟發，就是股權是一個比較高風險的資產，它的波動率也會比較大。那么其實根據我們養老金特有的希望穩定的回報，有時候期待它是一個保本的基金管理是有一定沖突的，所以我們不要盡量讓股權的配比發生大的波動。

第二，你既然100塊錢只有10塊錢左右去配置股權，那么90%怎么處理？這就要求我們資金管理機構有更強的大類資產的配置能力，所謂大大資產也就是除了股權之外有債權，可以買國債，可以買企業債，此外也可以買銀行的票據，也就是目前主要承兌收益比較穩定的金融資產。此外你可以參與到股權投資，這一次在人社部的管理辦法也談到了，他們也開放我們這次的養老金投資到一部分的國有企業的股權里面去，甚至參與到基建投資甚至一帶一路，這些可能是有很優質的資產，它的回報率可能高過資本市場藍籌能夠提供的回報。所以包括現在我們討論要不要展開境外市場的投資，其實我們剛剛看到在10之外還有90的空間是給我們更廣闊的大類資產配置的要求。那么基于我們現在跟市場上的投資者的經驗，現在越來越多的保險機構開始一起去學習、探討，看看境外的機構怎么做大類資產的配置。

主持人：養老金對我們每個老百姓來說都是非常重要的，是五險里面的一險，您剛才的說這些經驗也讓我感覺到投資的理念是會非常謹慎，保障我們權益的，但是以我們以往經驗來看，個人賬戶和統籌賬戶還是在一起投資的，那么我們也知道美國的401K計劃是企業會給員工很多投資組合的選擇，我們這次在執行養老金入市的時候，對于我們個人這部分是不是也能給到我們這樣的權利把它分開呢，或者自己自主選擇，是不是更好的一種辦法呢？鄭老師。

鄭秉文：中國實行是基本養老保險制度是統賬結合，就是每個人有一個賬戶，同時還有一個統籌，退休的時候拿的養老金是也這兩部分合計組成的。那么就目前來看，個人賬戶基金的投資選擇權是不可能放開的，有這么幾個原因，第一個原因是絕大部分個人賬戶是空的，沒有錢，從2001年做實個人賬戶試點一直到十八大，一直到前年，個人賬戶的規模是5千億，去年做到了3700億，也就是說做實個人賬戶的比例開始下降了，賬戶里沒有錢，大家交上來錢都支付給退休的一代了，作為養老金。這是一個。

第二個問題，我們第二支柱，企業年金，雇主主辦的企業年金是完全賬戶式的，連它個人投資權利權都沒有放開，就更不要說基本養老保險基金了，所以基本養老保險基金的賬戶也好，企業年金的賬戶也好，個人的賬戶也好，這種放開，恐怕還得一段時日，這是一個問題。

層次三：哪些股票板塊將受青睞？

主持人：這樣的話養老金會比較偏向于哪些投資標的呢？可以讓我們的股民做一下參考。

李一民：這類資金我們覺得跟目前社保基金實際上的行為是類似的，剛剛我說過它的未來現金流的要求，以及它對波動率的容忍程度，我們覺得社保基金是相類似的，目前我們看到社保基金的投資偏好里面更多偏重150億以上的大盤股，我們看到25億以下的小盤股在整個社保基金組合里面只占到4%。所以可以看到實際上它還是希望選擇比較穩定的一些標的開始投資。

那么第二個層面，我們也要分行業來看，其實社保基金目前投資，我估計以后養老金以后投資的時候也要兼顧穩定性和成長性，所以在穩定性里面我們更多選擇是藍籌的股票，比如說大建筑、基建包括國企在內的一部分大藍籌，還有大市值，也是兼顧的。但是一部分配比也在選擇有成長性的股票，但是可能并不是我們討論的估值過高的股票，其實也并沒有像我們想的那么謹慎，我們也適當參與一些傳媒、電子、計算機，包括房地產在內的一些有成長性的股票，這樣我們組成一個比較中性的組合，它的整體趨勢是穩定的，但是還是能夠給我們產生回報率的，這基本是我們這次養老基金的一個目標和標準，可能更多是兼顧安全性，兼顧穩定性，兼顧流動性，同時在此基礎上可以兼顧一定的收益性。

主持人：好的，謝謝兩位。(來源：一財網)