2014年初到2015年底，10年期國(guó)債收益率從4.60%下降至2.82%。2016年以來(lái)，房?jī)r(jià)泡沫、匯率維穩(wěn)和通脹預(yù)期制約貨幣政策進(jìn)一步放松，債券收益率從前兩年的趨勢(shì)性下降轉(zhuǎn)為區(qū)間震蕩，10年期國(guó)債收益率大致在2.65%-3.00%之間波動(dòng)。市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率走勢(shì)的分歧逐漸加大。今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)螺紋鋼、焦煤、焦炭等大宗商品價(jià)格大漲；近期美國(guó)10年期國(guó)債收益率大幅上升，不少人開(kāi)始懷疑債券牛市走到了盡頭。利率作為資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)，其波動(dòng)趨勢(shì)將對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生廣泛影響。綜合而言，長(zhǎng)期看中國(guó)利率仍是易下難上；在利率下行過(guò)程中可能會(huì)出現(xiàn)突變式的快速下降，此后利率將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)低位波動(dòng)。

主動(dòng)出手控制杠桿

從近年來(lái)中國(guó)私人部門(mén)杠桿率變化趨勢(shì)看，中國(guó)仍處于加杠桿過(guò)程中，2011年底到2015年底，私人部門(mén)杠桿率從149.1%上升至205%；到2016年一季度末，進(jìn)一步上升至209.8%。但中國(guó)私人部門(mén)杠桿率的上升可能正接近尾聲。

第一，從私人部門(mén)杠桿率水平看，中國(guó)當(dāng)前已超過(guò)美國(guó)和歐元區(qū)的峰值，接近1990年的日本。2016年一季度末，中國(guó)私人部門(mén)杠桿率達(dá)到209.8%。美國(guó)私人部門(mén)杠桿率峰值為2008年三季度末的169.3%；歐元區(qū)為2015年一季度末的167.6%。日本1989年底私人部門(mén)杠桿率為208%，1990年一季度末上升至213%。

第二，從總杠桿率水平看，中國(guó)當(dāng)前也接近發(fā)達(dá)國(guó)家，超過(guò)新興市場(chǎng)國(guó)家。截至2016年一季度末，中國(guó)總杠桿率(總負(fù)債／GDP)達(dá)到256%，僅比發(fā)達(dá)國(guó)家整體水平低4個(gè)百分點(diǎn)，比新興市場(chǎng)國(guó)家整體杠桿率高69個(gè)百分點(diǎn)。其中，中國(guó)企業(yè)部門(mén)杠桿率達(dá)到169.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它主要經(jīng)濟(jì)體，政府部門(mén)和居民部門(mén)杠桿率與新興市場(chǎng)國(guó)家整體情況接近，低于發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。

第三，中國(guó)杠桿堆積推升的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在放大，不穩(wěn)定性在上升。2009年-2010年、2012年-2013年，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷兩輪加杠桿過(guò)程。其中，2013年非標(biāo)債務(wù)融資需求高漲，銀行間市場(chǎng)爆發(fā)“錢(qián)荒”，債券收益率2013年下半年大幅上升。2014年后，地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資為代表的非標(biāo)融資退潮。2014年年中，股票市場(chǎng)成為加杠桿的主戰(zhàn)場(chǎng)，并引發(fā)一輪全面牛市。2015年6月，A股市場(chǎng)隨著嚴(yán)厲的配資清查和杠桿限制轉(zhuǎn)為大幅下跌。在股票牛市終結(jié)后，2015年下半年，房地產(chǎn)交易繼續(xù)推動(dòng)信貸擴(kuò)張，一二線(xiàn)城市房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。2016年初房地產(chǎn)去庫(kù)存政策強(qiáng)化了房地產(chǎn)交易加杠桿趨勢(shì)，居民按揭貸款成為2016年信貸擴(kuò)張的主要?jiǎng)恿Γ康禺a(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲。

對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，主動(dòng)控制杠桿是“兩害相權(quán)擇其輕”的選擇。一是在杠桿率加速上升和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度擴(kuò)大的背景下，必須更加關(guān)注金融穩(wěn)定，任由資產(chǎn)泡沫自生自滅的后果可能是嚴(yán)重的。如果1980年代日經(jīng)指數(shù)和日本房地產(chǎn)價(jià)格在一個(gè)更低的水平上開(kāi)始下跌，就不會(huì)引起如此嚴(yán)重的投機(jī)狂潮、過(guò)度負(fù)債和資產(chǎn)負(fù)債表衰退，后來(lái)日本可能也不會(huì)有超過(guò)20年的增長(zhǎng)停滯與通縮。二是當(dāng)前中外經(jīng)濟(jì)金融債務(wù)周期和貨幣政策差異也意味著中國(guó)必須更加關(guān)注金融穩(wěn)定和控制杠桿。資產(chǎn)泡沫發(fā)展到中后期價(jià)格都會(huì)呈現(xiàn)指數(shù)化上升，會(huì)加劇流動(dòng)性的耗散和杠桿堆積。如果此時(shí)跨境資金流出壓力加大，流動(dòng)性耗散將更快達(dá)到不可持續(xù)的臨界點(diǎn)，并可能出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫破滅與匯率貶值相互強(qiáng)化的局面，如同1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)的局面。

“十一”期間各大城市發(fā)布的限購(gòu)限貸政策，以及國(guó)務(wù)院10月10日發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，可以理解為控制杠桿的一種嘗試。前者主要針對(duì)居民部門(mén)，而后者主要針對(duì)企業(yè)部門(mén)，特別是國(guó)有企業(yè)。

考慮到中國(guó)在債務(wù)周期中所處的位置，中國(guó)利率波動(dòng)接下來(lái)可能會(huì)表現(xiàn)出與主要經(jīng)濟(jì)體去杠桿初期類(lèi)似的特征。不過(guò)，當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平仍不高、未來(lái)發(fā)展空間較大，政府也在主動(dòng)、及時(shí)地控制杠桿，因此中國(guó)面臨的可能是一場(chǎng)小型、溫和的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，程度不會(huì)有日本那么嚴(yán)重，可能也不會(huì)有歐元區(qū)、美國(guó)那么嚴(yán)重。未來(lái)中國(guó)政策利率不太可能下調(diào)到零附近，長(zhǎng)期國(guó)債收益率的下行幅度也會(huì)小于日本、歐元區(qū)。

經(jīng)濟(jì)仍存下行壓力

日本、韓國(guó)是二戰(zhàn)后為數(shù)不多的成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)追趕的國(guó)家。從人均GDP的角度看，當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平大致相當(dāng)于日本1970年和韓國(guó)1990年前后。世界銀行公布的基于購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的人均GDP，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心基于AugusMaddison數(shù)據(jù)集估算的人均GDP，以及美元計(jì)價(jià)的剔除通脹的人均GDP，均指向類(lèi)似的結(jié)論。

中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速仍接近7%，高于日韓中速穩(wěn)定增長(zhǎng)期5%左右的年均增速。但從人口結(jié)構(gòu)和制度改革層面看，中國(guó)在轉(zhuǎn)型期的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速不太可能大幅高于日本、韓國(guó)，潛在經(jīng)濟(jì)增速和中性利率水平仍有下行壓力。

第一，日本、韓國(guó)是以相對(duì)年輕的人口結(jié)構(gòu)進(jìn)入中速穩(wěn)定增長(zhǎng)期，而且此后老齡化加深的速度較慢。中國(guó)2015年65歲以上人口所占比重已達(dá)到9.6%，類(lèi)似于日本1982年和韓國(guó)2006年。2015年開(kāi)始中國(guó)人口老齡化將進(jìn)入加速過(guò)程，到2020年中國(guó)65歲以上人口占比將達(dá)到12.1%，上升2.5個(gè)百分點(diǎn)，比過(guò)去十年的上升速度還要快0.4個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，日本1975年時(shí)65歲以上人口占比為7.9%，韓國(guó)1992年時(shí)約為5.5%。到1991年，日本65歲以上人口占比為12.4%，在16年的時(shí)間里老齡化程度只上升了4.5%。到2007年，韓國(guó)65歲以上人口占比為10%，在15年的時(shí)間里只上升了4.5%。

第二，日本、韓國(guó)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期也進(jìn)行了一系列經(jīng)濟(jì)乃至政治改革，5%左右的長(zhǎng)期增速中已包含了一定的制度改革因素。因此，即便中國(guó)在關(guān)鍵領(lǐng)域的改革最終取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展，也不能太過(guò)高估改革對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速的提升作用。

日本在1974年、韓國(guó)在1992年均發(fā)生了明顯的經(jīng)濟(jì)減速甚至衰退。伴隨經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，日本、韓國(guó)利率均出現(xiàn)下降。日本基準(zhǔn)利率在1973年12月達(dá)到9%，此后未再上升，1975年4月開(kāi)始下調(diào)，到1978年3月已下調(diào)至3.5%；受第一次石油危機(jī)影響，日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率延遲到1975年1月見(jiàn)頂，至9.7%，到1978年4月已下降至5.97%。韓國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率1991年11月見(jiàn)頂，達(dá)到17%，到1993年4月已下降至11.1%，此后窄幅波動(dòng)近5年。

具備成功轉(zhuǎn)型潛力

作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的縮影，A股上市公司近年來(lái)也出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)調(diào)整。到2016年三季度末，采掘、化工、鋼鐵、有色行業(yè)市值占非金融行業(yè)總市值比重，分別從2005年以來(lái)的峰值29.6%、25.4%、7.3%、6.6%，下降到5.7%、7.8%、1.5%、3.6%。同期，醫(yī)藥、電子、計(jì)算機(jī)、傳媒行業(yè)市值占非金融行業(yè)總市值比重，分別從2.6%、1.1%、1%、0.9%的低點(diǎn)，上升至7.9%、5%、5.4%、5.1%。從資本結(jié)構(gòu)看，相比傳統(tǒng)低端工業(yè)，計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、傳媒等行業(yè)的債務(wù)融資需求較低。截至2015年底，鋼鐵、有色、化工行業(yè)“帶息債務(wù)/權(quán)益”分別為1.45、1.14、0.65，計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、傳媒分別為0.28、0.36、0.21。

長(zhǎng)期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和利率波動(dòng)的路徑可能會(huì)更類(lèi)似于日本、韓國(guó)，而非拉美、東南亞。中國(guó)具備成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的潛力，中高端工業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展將使資本供給穩(wěn)定、債務(wù)融資需求趨弱，進(jìn)而增加利率下行壓力。

第一，中國(guó)宏觀儲(chǔ)蓄傾向較高，并積累了大量海外凈資產(chǎn)，資本供給較為充足。2014年中國(guó)儲(chǔ)蓄率為48.6%，比1970年的日本高8.2個(gè)百分點(diǎn)，比1990年的韓國(guó)高14.6個(gè)百分點(diǎn)，更大幅高于巴西、馬來(lái)西亞等國(guó)。由于儲(chǔ)蓄并未完全轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)投資，高儲(chǔ)蓄傾向使中國(guó)積累了較多的對(duì)外金融凈資產(chǎn)。中國(guó)不必像拉美、東南亞國(guó)家一樣依賴(lài)外債發(fā)展經(jīng)濟(jì)，對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)沖擊的抵御力更強(qiáng)。截至2016年二季度末，中國(guó)對(duì)外金融凈資產(chǎn)達(dá)到1.66萬(wàn)億美元。

第二，中國(guó)研發(fā)支出在穩(wěn)步提升，將支撐經(jīng)濟(jì)升級(jí)創(chuàng)新。2013年，中國(guó)研發(fā)支出占GDP比重為2.08%。日本1981年、韓國(guó)1989年研發(fā)支出占GDP比重分別為2.33%和1.89%，到2013年，進(jìn)一步上升至3.47%和4.15%。反觀轉(zhuǎn)型失敗的馬來(lái)西亞和巴西，研發(fā)支出占GDP比重長(zhǎng)年偏低。1996年時(shí)，馬來(lái)西亞、巴西、中國(guó)研發(fā)支出占GDP比重相差無(wú)幾，都在0.5%上下；到2012年，兩國(guó)該項(xiàng)數(shù)據(jù)才緩慢上升至1%附近。

第三，中國(guó)是世界上最大的數(shù)字人口國(guó)家和最大的數(shù)字消費(fèi)市場(chǎng)，非常有利于發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)外部性效應(yīng)，特別適合信息化時(shí)代的技術(shù)升級(jí)與創(chuàng)新。埃森哲數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)桌面互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民數(shù)量均居于世界首位，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)排名第二的美國(guó)。2014年1月-2016年2月，中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量同比增速?gòu)?7%上升至136%，此后一直保持在110%以上。互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的一大特點(diǎn)是具有網(wǎng)絡(luò)外部性。在一定規(guī)模下，產(chǎn)品價(jià)值會(huì)隨著使用人數(shù)的增加而增加。中國(guó)龐大的網(wǎng)民規(guī)模將給智能手機(jī)、可穿戴設(shè)備、智能汽車(chē)、生活服務(wù)O2O等中高端工業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

利率下行影響可控

在上述三重力量中，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型給利率帶來(lái)的下行壓力更多是平滑、漸進(jìn)式的，而債務(wù)周期和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則可能在某個(gè)時(shí)點(diǎn)帶來(lái)跳躍式的變化，使得利率在較短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)快速、大幅下降。這一時(shí)點(diǎn)往往出現(xiàn)在去杠桿初期和經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階時(shí)期，在此之后利率通常會(huì)呈現(xiàn)持續(xù)數(shù)年的低位波動(dòng)。這種突變最早可能出現(xiàn)在2017年。

從日本、韓國(guó)轉(zhuǎn)型期的利率走勢(shì)看，外部沖擊和過(guò)度的政策刺激會(huì)導(dǎo)致利率在長(zhǎng)期下行過(guò)程中出現(xiàn)較大級(jí)別的回升，比如出現(xiàn)年度級(jí)別的反彈。在目前的時(shí)點(diǎn)上看，不太可能發(fā)生過(guò)度政策刺激導(dǎo)致的利率大幅回升。今年一季度宏觀政策有一定刺激傾向，隨著5月初權(quán)威人士講話(huà)，宏觀政策轉(zhuǎn)向平衡。“十一”期間各地密集發(fā)布房地產(chǎn)調(diào)控政策，隨后國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”，表明中央對(duì)高杠桿仍保持警惕，并不寄望通過(guò)過(guò)度刺激房地產(chǎn)和過(guò)度負(fù)債拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

外部沖擊方面，大宗商品價(jià)格持續(xù)大漲的可能性不大。從大宗商品供需兩端看，2016年大宗商品價(jià)格上漲是長(zhǎng)周期下跌中的一次年度級(jí)別反彈。反彈發(fā)生的背景是2012年-2015年大宗商品價(jià)格持續(xù)大幅下跌，以及2016年以來(lái)的供給收縮和需求反彈。向前看，大宗商品價(jià)格重返牛市的可能性不大。一是美國(guó)頁(yè)巖油技術(shù)進(jìn)步增加了原油供給、降低了生產(chǎn)成本，頁(yè)巖油50-60美元的平均成本區(qū)間將限制國(guó)際油價(jià)進(jìn)一步上漲；二是中國(guó)國(guó)內(nèi)工業(yè)品產(chǎn)能依然龐大，工業(yè)品價(jià)格反彈將刺激企業(yè)復(fù)產(chǎn)，供給收縮推動(dòng)的價(jià)格反彈是周期性而非趨勢(shì)性的；三是中國(guó)城市化進(jìn)程放緩和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型使中國(guó)對(duì)商品的需求降低，而能夠接力中國(guó)需求的國(guó)家尚未出現(xiàn)，2017年中國(guó)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度回落將進(jìn)一步削弱商品需求；四是主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行貨幣政策寬松接近極限，海外流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的空間有限，商品的金融性需求難以大幅上升。

在金融體系層面，目前中國(guó)發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性不大，從外債相關(guān)指標(biāo)看，2015年末中國(guó)負(fù)債率只有13%，債務(wù)率只有58%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體。而中外經(jīng)濟(jì)金融周期及貨幣政策差異，使中國(guó)面臨貨幣貶值和資金流出的壓力。特別是中國(guó)仍處于向浮動(dòng)匯率體系轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中，匯率貶值可能在某些時(shí)點(diǎn)階段性地對(duì)利率形成制約。不過(guò)，中國(guó)是大型經(jīng)濟(jì)體，且工業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型過(guò)程仍在穩(wěn)步進(jìn)行，內(nèi)生性資本供給充足，長(zhǎng)期看利率、匯率變化最終都要服從本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融基本面的變化。

對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，利率下降、匯率貶值是可兼容的，正如2015年以來(lái)的情況。如果再繼續(xù)配合嚴(yán)格的資本賬戶(hù)管制，將進(jìn)一步降低利率、匯率“雙降”過(guò)程中發(fā)生無(wú)序貶值和貨幣危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，利率下降、匯率貶值同時(shí)發(fā)生的情況近年來(lái)在美國(guó)、歐元區(qū)、日本、英國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體都發(fā)生過(guò)。