民生宏觀評聯儲推遲加息：全球零利率資本狂歡將結束

民生宏觀：七年寬松美儲瘋，資本狂歡相映紅。寬松今奔緊縮去，資產難再笑春風。

① 事件：美聯儲9月FOMC利率決議于今日凌晨公布。

② 決議內容：維持利率區間不變。

③ 投票結果：僅有一人投反對票， 這是2015年六次會議以來，首次打破全票贊成的景象，但相比之前日新月異的加息概率而言，表明美聯儲內部對經濟分歧并沒有外界想象的大；從點陣圖來看，2015年底利率預測中值從0.5%-0.75%調整到0.25%-0.5%，甚至有一位官員給出了負利率預測，可以看出，委員們整體在耶倫的影響下偏鴿派。

④ 何時加息：關于加息時點的關鍵措辭，3月會議去掉“耐心”，4月、6月、7月與本次會議皆再并無指引性變化，關鍵措辭的無更改，表明聯儲對加息時點仍未形成共識，傾向于“相機調控”。往后看，12月加息可能性大，目前市場預期概率為64%。

⑤ 如何評估經濟：從1月的“經濟穩健的增長”、3月“經濟增長已一定程度放緩”、4月的“冬季經濟增速變緩，企業投資放緩，出口下滑”、6月的“經濟活動在第一季度變化不大之后已溫和擴張”、7月的“經濟活動在最近數月已溫和擴張”，到本月的“經濟活動正在溫和擴張”可以看出，美聯儲對復蘇已逐步形成共識。同時美聯儲還提及“近期的全球經濟和金融局勢的發展可能會在一定程度上抑制經濟活動”，對于海外運行情況給予了直接的擔憂表態。從過去兩次加息經驗來看，房產、制造業與汽車三大塊，加息時至少有兩部分是明顯過熱的，目前尚無明顯過熱信號。

⑥ 如何評估就業：8月失業率持續保持在5.1%的低位(前值5.3%，十年均值6.95%)，“勞動力市場持續改善，就業穩固增長，失業率下降，勞動力資源運用不足情況年初以來已有所減少”。我們認為勞動力資源運用不足主要體現在：勞動參與率低+由于經濟原因從事非全日工作人數622萬(危機前僅為400萬)+薪金增長依舊乏力等。

⑦ 如何評估通脹：不僅美國官方公布的通脹數據處于低位(7月PCE為0.3%，前值0.3%；核心PCE為1.2%，前值1.3%)，基于市場的通脹預期雖略有回升但是也仍處于歷史低位，核心PCE自08年危機以來，幾乎一直低于2%，美聯儲依然承認短期內通脹將繼續維持低位且基于市場的通脹指標會更低，但“隨著勞動力市場的進一步復蘇，能源及進口價格下降等暫時性因素的消散，通脹依舊會向2%的目標趨近”。

⑧ 大周期來看，歷時7年的全球零利率資本狂歡即將結束，美元流動性將大幅萎縮：后危機時代，中國加杠桿(息差擴大、資產升值、匯率升值)+發達國家貨幣寬松(QE+零利率)，新興市場投資機會創造了美元流動性；如今，人民幣資產缺乏賺錢效應(息差收窄、資產減值、匯率貶值)+美國加息臨近，套利資金集中平倉償還美元債務，美元流動性消失，量化寬松變成量化緊縮。

⑨ 國內資產配置如何：靴子落地之前，避險模式繼續。關注消費逆周期，長債可博。投資機會來看，可關注避險模式下的消費逆周期，傳統的有旅游、影視傳媒、體育等行業，新興的有動漫和游戲行業等；債券市場來看，因弱需求和資產價格引發的貶值，反而會強化長端的避險，長期債券仍可博弈，信用債須警惕資金面緊引發的去杠桿壓力下的收益率大幅波動。

⑩ 國外資產配置如何：遠離火場，現金為王。主要大類資產波動率明顯上升，體現加息落地前的前期資產扭曲配置(資產垃圾化，美國垃圾債大行其道+貨幣錯配化，利用貨幣政策方向不同進行的貨幣套利+期限套利化，買短養長)的動蕩回調，與其在各種資產中押賭注，不如保留現金等待加息靴子落地后再做配置，槍林彈雨中避免不必要的躺槍。

未來加息對貨幣政策影響：央行目前處境：外部加息使利差收窄、匯率承壓，內部豬肉帶動CPI緩慢上行、傳統產業低迷帶動PPI加速下行，央行目前政策組合：繼續降利率抗通縮，CPI壓力由供給端自然消化；同時通過干預和加強資本管制保匯率，維持國內資產價格穩定，外匯占款缺口由降準對沖。

未來加息對經濟影響：綜合“美經濟復蘇需求擴張拉動我國出口”與“美元流動性退潮沖擊人民幣資產價格”正反兩面效應來看，前者受制于美國再平衡式復蘇，后者影響可能更大，總體偏負面。

海通證券：美聯儲加息延后降低人民幣貶值壓力

作者：海通宏觀姜超、顧瀟嘯等

不加，不謝——9月美聯儲議息會議點評

事件：美聯儲決議聲明稱，維持基準利率在0-0.25%不變。我們的觀點是：

1. 美聯儲9月FOMC會議以9-1的票數通過，聲明維持利率不變。在干巴巴的紀要語言中，明顯這次對系統

性風險頗為擔心，將外圍因素納入考量范疇。耶倫會后稱，主要關注的是中國和新興市場風險及溢出效應。

2. 美聯儲官員們對利率預測的散點圖是市場關注的焦點。本次會議下調2015年年底聯邦基金利率預期至0.375%，意味著年內可能有一個25bp的加息。耶倫稱如果10月加息，將舉行特別記者會。

3. 在本次經濟預測概要中，美聯儲下調近三年的核心通脹率預期引人注目。對美聯儲而言，零利率和巨大的資產負債表給予他們充分的手段來控制通脹風險，但是如果一旦不慎因為過早加息而導致經濟再次掉頭下降，再次重新降息甚至啟動QE則會成為不能承受之重。2011年歐央行在經濟未穩之時就貿然加息，最后不得不大幅降息至負利率甚至啟動QE就是前車之鑒。

4. 因此，這意味著美國國債的收益率未來上行風險有限。如果美聯儲加息推遲，或者一次性加息之后進入長期政策觀察窗口，美元指數可能會進入震蕩期，進而緩解新興市場貨幣貶值壓力，而黃金可能會有表現的機會。

5. 昨晚，國內許多朋友都為耶倫而失眠，很大一部分原因在于人民幣匯率。最近也經常聽說換美元的N種姿勢。許多人認為人民幣貶值，要保家當，分散風險。事實上，除非你是超人，家財億億計，生意滿全球，否則必要性很小。個人財富的流動性很低，交易、幣種改變的頻率也不高，持有時間完全可以覆蓋掉匯率的波動周期。當然，如果具備神一樣的高拋低吸技術，另當別論。

6. 美國史上最弱加息周期，人民幣貶值壓力下降，國內流動性無憂。從短期看，美聯儲加息延后降低了人民幣貶值壓力。從長期看，美國加息的糾結反映出其自身經濟仍弱，因而本輪加息或是史上最弱的加息周期。而中國由于巨額順差和相對高利率的支撐，人民幣貶值空間相對有限，因而資金大規模流出非常態，而且央行有足夠能力對沖，國內流動性無憂。

具體來看：

第一、美聯儲9月FOMC會議以9-1的票數通過，聲明維持利率不變。

盡管美國國內經濟在美聯儲的掌控之中，但是海外形勢卻風起云涌，市場大漲大跌，十分動蕩。傳統上美聯儲一般不會因為海外事件，而改變其貨幣政策走向與節奏，但是在干巴巴的紀要語言中，明顯這次對系統性風險頗為擔心，而將外圍因素納入考量范疇。耶倫會后稱，主要關注的是中國和新興市場風險及溢出效應。

會議紀要指出要密切關注海外局勢的演變，而對于近期全球經濟和金融局勢可能在一定程度上限制經濟活動(Recent global economicand financial developments may restrain economic activity somewhat)，或給短期通脹率造成進一步的下行壓力。

對于美國自身經濟，美聯儲認為經濟溫和擴張，就業穩固增長，失業率下降。通脹率繼續低于2%的目標，主要源于能源價格和非能源類進口價格的下滑。最新公布的8月美國失業率降到了5.1%的七年新低，達到美聯儲認為充分就業的水平范圍。8月美國CPI環比下降0.1%，今年年內首現負增長，而美聯儲青睞的通脹指標——核心PCE物價指數7月同比增長1.2%，連續39個月低于美聯儲2%的通脹目標。

第二、美聯儲官員們對利率預測的散點圖是市場關注的焦點，耶倫稱如果10月加息，美聯儲將舉行特別記者會。

9月會議紀要，下調2015年年底聯邦基金利率預期至0.375%(此前為0.625%)，這意味著美聯儲今年可能有一個25個基點的加息。而被問及10月會議“有沒有可能”加息時，耶倫表示任何會議都可能做出利率決定，要關注之后的金融和經濟發展，其中包括10月份。如果10月加息，美聯儲將舉行特別記者會。

美聯儲同時下調2016年年底預期至1.375%(此前為1.625%)，下調2017年年底預期至2.625%(此前為2.875%).

第三、耶倫在會后指出，開始加息的時機將取決于一系列經濟和金融指標，首次加息的具體時間遠沒有整體加息路徑來得重要。

這次選擇按兵不動，在一定程度上給市場提供暫時的喘息機會，有助于提振投資者情緒；而美元短期承壓也會減緩新興市場貨幣的貶值壓力。但期望出現超越前期高點的新一輪上漲并不現實，因為不確定因素仍然沒有消散，而且隨時可能卷土重來。客觀的說，對于市場重要的，不僅有第一次加息的時機，之后加息的頻率與力度也很重要。而加息的路線圖恐怕聯儲目前本身也不清楚，因為內需復蘇并不均衡，外在因素也難以測料。

在本次經濟預測概要中，美聯儲下調近三年的核心通脹率預期引人注目。鑒于原油和商品市場出現非常重大的下行壓力，如果未來又沒有看到廣泛背景的物價上升，即便年內有1次加息，而沒有快速的核心通脹上升，美聯儲可能也會進入半年以上的政策觀察期，連續加息的可能性微乎其微。對美聯儲而言，零利率和巨大的資產負債表給予他們充分的手段來控制通脹風險，但是如果一旦不慎因為過早加息而導致經濟再次掉頭下降，再次重新降息甚至啟動QE則會成為不能承受之重。2011年歐央行在經濟未穩之時就貿然加息，最后不得不大幅降息至負利率甚至啟動QE就是前車之鑒。

因此，這意味著美國國債的收益率未來上行風險有限。如果美聯儲加息推遲，或者一次性加息之后進入長期政策觀察窗口，美元指數可能會進入震蕩期，進而緩解新興市場貨幣貶值壓力，而黃金可能會有表現的機會。

第四、昨晚，國內許多朋友都為耶倫而失眠，很大一部分原因在于人民幣匯率。最近也經常聽說換美元的N種姿勢。許多人認為人民幣貶值，要保家當，分散風險。事實上，除非你是超人，家財億億計，生意滿全球，否則必要性很小。個人財富的流動性很低，交易、幣種改變的頻率也不高，持有時間完全可以覆蓋掉匯率的波動周期。當然，如果具備神一樣的高拋低吸技術，另當別論。

第五、美國史上最弱加息周期，人民幣貶值壓力下降，國內流動性無憂。從短期看，美聯儲加息延后降低了人民幣貶值壓力。從長期看，美國加息的糾結反映出其自身經濟仍弱，因而本輪加息或是史上最弱的加息周期。而中國由于巨額順差和相對高利率的支撐，人民幣貶值空間相對有限，因而資金大規模流出非常態，而且央行有足夠能力對沖，國內流動性無憂。而真正重要的是中國匯改，意味著匯率自由化邁出重要一步，好比13年的利率市場化一樣，在啟動之初的“錢荒”引發了市場恐慌，但無論錢荒還是貶值都非常態，因而習慣了就沒什么大不了了。