在避險需求等多種因素影響下，近期各期限公司債收益率已經壓低至歷史最低值，但在短端和信用品收益率大幅下行之際，長端利率仍維持在相對高位。我們認為，經濟仍然存在下行壓力，貨幣政策寬松基調不改，并且貨幣政策會著力于釋放長期限流動性，最終收益率曲線會走向牛市平坦化。

在避險需求等多種因素影響下，近期各期限公司債收益率已經壓低至歷史最低值，但在短端和信用品收益率大幅下行之際，長端利率仍維持在相對高位。我們認為，經濟仍然存在下行壓力，貨幣政策寬松基調不改，并且貨幣政策會著力于釋放長期限流動性，最終收益率曲線會走向牛市平坦化。

經濟仍有下行壓力

上半年GDP險守7%主要得益于金融業17.4%的逆勢高增長，而過去金融業增速均值為9.6%，占GDP比值約為8%。目前的實際情況是，股市大幅震蕩后，IPO已經暫停，交易萎縮，假設下半年金融業增速回到9.6%，那么會拖累GDP0.6個百分點。如果考慮股市財富效應對居民消費行為的影響，后果則更為嚴重。

在限購政策放開、貨幣政策放松助力之下，房地產銷售從年初的-16.3%一路恢復上漲至7月的13.4%，但房地產投資以及房地產新開工數據仍然未見好轉，房地產投資增速從年初的10.4%持續下行至7月的4.3%。歷史經驗顯示，從房地產銷售轉暖到房地產庫存去化，再到房地產投資企穩，時滯一般是一至兩個季度。從今年的房地產市場表現看，這一鐵律已經失效。剛需人口見頂，眾多二三線城市房企庫存“壓力山大”是這一鐵律失效的主因。從數據來看，22-29歲的剛需人口2014年達到2.3億人，而到2020年則直線下滑至1.7億人，目前房地產待售面積加上在建面積約為55億平方米，現有的土地和庫存成了燙手山芋，如果去庫存成為開發商首要考慮的問題。此外，8月30個大中城市商品房成交套數和成交面積同比增速從月初的39.8%、42.2%分別下行至24.7%、25.9%，8月房地產銷售再度減弱可能與近期銀行體系資金面偏緊、外匯占款流出以及股市大幅震蕩有關，從房地產銷售減弱到庫存去化進程放緩，這可能意味著房地產投資下半年還有下行壓力。

一般來講，制造業投資上升會滯后于終端需求，地產投資是核心。制造業企業對當下經濟總需求的感知和未來預期是決定其投資是否擴張的重要因素。當經濟總需求處于上升周期時，供不應求使得企業的盈利能力上升和庫存下降，然后才有制造業企業追加杠桿去補庫存和追加投資。因此，制造業投資回升需要確定兩個關鍵點：需求端擴張引起的制造業企業盈利能力回升和產成品庫存經歷了可觀的去化。但地產投資難言拐點，6月工業企業庫存同比增加7.4%，較5月有所回升，相比于2013年底部還處于較高的水平，未來還有去化壓力。因此，制造業投資也難言拐點。

從外需來看，下半年依舊不容樂觀。勞動力成本的攀升自不用說，但短期來看，人民幣強勢才是擠壓出口空間的關鍵問題，即使是在大幅調整之后，人民幣依然太強。外部壓力則來自貿易再平衡。以歐洲為例，上半年歐洲經濟自去年以來持續復蘇，原因是歐盟出口擴張已經從一個貿易逆差經濟體變成順差經濟體，但1-7月中國對歐盟出口增速同比下滑至-4.3%。

因此，在經濟“萬馬齊喑”的背景下，經濟托底還是需要依賴基建。固定資產投資占GDP之比假定仍為80%，在房地產投資增速3%、制造業投資增速7%的中性假設下，考慮到房地產投資+基建投資+制造業投資占比固定資產投資恒定在75%，那么可以倒算出全年需要的基建投資增速大約為25%，較1-7月18.6%的增速需提高6-7個百分點。

貨幣政策寬松不改

下半年貨幣政策可能是以“量”為綱。首先，從存量考慮，中國債務壓力需要貨幣寬松緩釋風險。債務產生的根本原因還是投資項目失審，項目產生的現金流覆蓋不了債務本金和利息，以至于現在地方債務余額保守估計有20萬億元，今年負有償還責任到期債務為1.86萬億元，但考慮到3萬億元的債務置換量，恐怕真實數據要糟糕許多。這種債務的到期置換壓力，需要平穩的流動性環境去對接，需要貨幣政策的支持。地方債置換對應的是銀行資產端久期被動拉長，通過降準可以為銀行購買地方債提供充裕的、期限匹配的流動性。此外，債務周期與房地產頂部周期疊加的向下周期也意味著重工業產能過剩出現大量借新還舊的主體，以產能過剩的主要代表鋼鐵行業為例，2015年新發債務中用于置換舊債的比重高達92%，產能去化進程過快或觸發金融風險。

其次，從增量考慮，在私營部門總需求萎縮的背景下，依賴公共部門穩增長是經濟企穩的唯一希望。近期無論是項目收益債出臺、企業債發行資質放松還是大力推廣PPP模式，旨在為基建投資修“渠”。當然，“渠”修好以后需要引“水”，央行通過釋放長期資金是可以對接基建期限匹配的負債端來源。

最后，匯率貶值與資本外流直接影響外匯占款，而央行資產端外匯占款占比較高，是基礎貨幣重要來源，因此外匯占款收縮直接影響銀行體系流動性。此外，一筆外匯占款產生的同時會派生一筆一般性存款，相反，資本外流會導致銀行負債端一般性存款收縮，影響銀行信用派生的能力。

但是，商業銀行信用投放意愿恢復是下一輪經濟總需求擴張的前提，也是防范金融風險所必須考慮的(考慮到大量過剩產能和借新還舊的軟約束主體)，而銀行信用擴張恢復的前提條件之一是短端利率保持穩定低位。因為銀行是經營期限錯配的行業，在投放長端信用的時候最需考慮的是未來流動性是否能持續寬松，未來資產負債期限錯配的結構會增加銀行對短期流動性拆借的需求。如果貨幣市場利率偏高或者預期不穩定，就會影響銀行對實體信用投放的意愿和能力。因此，我們認為，央行還是有可能通過降準釋放長期流動性并配合基建發力，對沖外匯占款下降對實體信用的收縮。

綜上考慮，我們認為準備金率還有100BP的下調空間，此外考慮到基建投資對穩增長的重要作用，PSL、再貸款等助力穩增長的貨幣政策工具或許也會出臺。

債券牛市仍將繼續

我們認為，債券牛市仍未結束，投資者可以博弈中長端利率下行，收益曲線平坦化的機會。當然，考慮到央行仍有意愿維持資金面穩定，繼續套息也仍可行。

一方面，經濟下行背景之下，實體融資需求下降，流動性充裕但資產少的格局不會發生變化，市場會追尋具有潛在配置價值的品種，而各期限信用債和公司債與利率的相對利差已處于歷史低位；另一方面，經濟下行壓力之下，市場對信用風險的擔憂會上升卻會加大對長端品種的避險需求。