一場聲勢浩大的國企改革大幕正式拉開，央企自然備受矚目。商業(yè)類央企開放度高、競爭程度高，行業(yè)壟斷性和重要性相對較低，對改革深度的容忍度更高，這類央企將在未來的改革中走在最前列。

一場聲勢浩大的國企改革大幕正式拉開，央企自然備受矚目。商業(yè)類央企開放度高、競爭程度高，行業(yè)壟斷性和重要性相對較低，對改革深度的容忍度更高，這類央企將在未來的改革中走在最前列。國有資產(chǎn)比例較低的競爭性商業(yè)類行業(yè)，如汽車制造、有色金屬、建筑、旅游、紡織等，可能率先迎來較大力度的央企改革。

“混改”兩大路徑

中共中央、國務(wù)院近日印發(fā)的《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見》要求對于適宜繼續(xù)推進混合所有制改革的國有企業(yè)，要充分發(fā)揮市場機制作用，堅持因地施策、因業(yè)施策、因企施策，宜獨則獨、宜控則控、宜參則參，不搞拉郎配，不搞全覆蓋，不設(shè)時間表，成熟一個推進一個。

《指導意見》明確鼓勵非國有資本投資主體通過出資入股、收購股權(quán)、認購可轉(zhuǎn)債、股權(quán)置換等多種方式，參與國有企業(yè)改制重組或國有控股上市公司增資擴股以及企業(yè)經(jīng)營管理。在石油、天然氣、電力、鐵路、電信、資源開發(fā)、公用事業(yè)等七大領(lǐng)域，向非國有資本推出符合產(chǎn)業(yè)政策、有利于轉(zhuǎn)型升級的項目。

對此，券商認為“混改”主要有兩大路徑，即引入戰(zhàn)略投資者和員工持股的方式推進。

“未來混合所有制改革將是央企改革的主流形式。央企通過股份制改造和上市，已完成大部分混改工作，未來主要是以引入戰(zhàn)略投資者和員工持股的方式，對產(chǎn)業(yè)鏈上充分市場化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行混改?！泵裆C券研究院高級宏觀研究員朱振鑫近日在接受記者采訪時表示。

相比于國有獨資企業(yè)，混合所有制企業(yè)有諸多優(yōu)勢：可以提高公司治理能力，通常民營資本管理與運營效率更高。通過引入民營資本補充企業(yè)現(xiàn)金流，有利于企業(yè)擴大規(guī)模和開拓市場。有利于企業(yè)走出去，國有獨資企業(yè)在走出去過程中，易受政治因素影響，而以混合所有制形式走出去可規(guī)避部分政治風險。降低壟斷程度，提高市場化水平。引入戰(zhàn)略投資者后，決策主體多元化，使得決策機制更加民主與市場化。

早在2014年7月15日，國資委公布6家央企“四項改革”試點名單，中國醫(yī)藥集團和中國建材集團開展混合所有制試點。中國醫(yī)藥集團旗下的上市公司國藥股份和國藥一致以資產(chǎn)整合、股權(quán)激勵、擴大戰(zhàn)略投資者投資金額等方式開展混改，而作為一家本身混合程度較高的公司，中國建材集團可能較多涉及股權(quán)激勵、員工持股等。

據(jù)悉，中石化銷售公司有2.5萬個加油網(wǎng)絡(luò)以及眾多加油卡客戶資源，且上市意愿明顯。2014年9月15日中石化公司發(fā)布公告，其子公司中石化銷售公司增資引進投資者，25家境內(nèi)外投資者可以1070.94億元認購該子公司的29.99%的股權(quán)。共有127家機構(gòu)經(jīng)過三輪競標爭奪25個席位，所有入圍企業(yè)于2015年3月6日完成資金繳納。所引入資金將用于三個方面：一是進一步完善成品油銷售網(wǎng)絡(luò)；二是加強科技信息化建設(shè)以發(fā)展新業(yè)務(wù)；三是補充一般運營資金改善財務(wù)結(jié)構(gòu)。

首家央企混改方案出爐

經(jīng)過5個多月的停牌，招商地產(chǎn)控股股東整體上市方案終于出爐。這也是國企改革頂層設(shè)計方案披露之后，首家央企拋出的結(jié)構(gòu)極其復雜的混改方案。

17日，招商地產(chǎn)發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司擬發(fā)行A股股份以換股吸收合并的方式吸收合并上市公司，同時，招商局蛇口擬采用鎖價方式定增募集不超過150億元，通過該配套募資，整體上市的招商局蛇口將引入包括國開金融、鼎暉百孚、華僑城等戰(zhàn)投，同時還順帶完成金額達10億元的員工持股計劃。

此次換股吸收合并完成后，招商局蛇口將承繼及承接招商地產(chǎn)的全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)、人員、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)，招商地產(chǎn)將終止上市并注銷法人資格，招商局蛇口的股票將申請在深交所主板上市流通。招商地產(chǎn)股票將繼續(xù)停牌。

具體來看換股吸收合并方案，招商局蛇口將向招商地產(chǎn)除招商局蛇口及其全資子公司達峰國際、全天域投資、FOXTROT I.TERNATIONAL LIMITED 和 ORIENTURE INVESTMENT LIMITED外的所有參與換股的股東，以及現(xiàn)金選擇權(quán)提供方發(fā)行股票交換該等股東所持有的招商地產(chǎn)股票。

在上述交易中，招商局蛇口直接及間接持有的招商地產(chǎn)股票不參與換股、也不行使現(xiàn)金選擇權(quán)，并且該等股票將在此次換股吸收合并完成后予以注銷。

方案顯示，考慮到招商地產(chǎn)此前曾推出了每10股派現(xiàn)3.2元的2014年度利潤分配方案，此次招商地產(chǎn)A股和招商地產(chǎn)B股的換股價格分別為37.78元每股和28.67元每股。以此為基準，此次吸收合并的招商地產(chǎn)A股換股比例為1:1.6008，即換股股東所持有的每股招商地產(chǎn)A股股票可以換得1.6008股招商局蛇口本次吸收合并發(fā)行的A股股票。

吸收合并的B股換股比例為1:1.2148，即換股股東所持有的每股招商地產(chǎn)B股股票可以換得1.2148股招商局蛇口本次吸收合并發(fā)行的A股股票。根據(jù)招商地產(chǎn)2014年利潤分配方案調(diào)整后，招商地產(chǎn)A股股東的現(xiàn)金選擇權(quán)行使價格為23.79元每股。招商地產(chǎn)B股股東的現(xiàn)金選擇權(quán)行使價格為19.46港元每股。

除了換股吸收合并招商地產(chǎn)，招商局蛇口還擬采用鎖定價格發(fā)行方式非公開發(fā)行A股股票募集配套資金，募集配套資金總金額不超過150億元。僅從資產(chǎn)規(guī)模來看，招商局蛇口的整體上市將給上市公司帶來巨大的影響。數(shù)據(jù)顯示，截至2015年6月末，招商局蛇口的總資產(chǎn)為1837.96億元，股東權(quán)益為465.57億元，均超過招商地產(chǎn)當前水平。

龐大的資產(chǎn)注入自然少不了高額的業(yè)績承諾。招商局蛇口預(yù)計其2015年、2016年、2017年度扣非后凈利潤分別為62.4億、85.8億、103億元。若上述盈利預(yù)測不達標，則招商局集團將對招商局蛇口控股以現(xiàn)金方式進行一次性補償盈利缺口。

“大集團小公司”或成黑馬？

有券商人士表示，被稱為“國企改革頂層設(shè)計”的《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見》正式對外公布，對于“大集團小公司”的上市公司來說，充滿了投資的想象空間。

對于主營業(yè)務(wù)相對單一的國企集團，集團整體上市是未來證券化發(fā)展最明確的方向。國資委監(jiān)督管理研究中心的工作人員表示，這次《指導意見》專門強調(diào)加強集團公司改革，公司制改革，集團公司總體上市，“十八屆三中全會后，幾乎所有改革方案都在回避集團公司改革，一直都是集團分公司可以搞股份制，但對集團這個層面是避而不談的。這次文件是明確說加強集團公司的股權(quán)改革等。它對資本市場的影響表現(xiàn)為：整體上市步伐加快，集團公司混合所有制多元化發(fā)展也會加快?！?/p>

那么，什么樣的上市公司更有整體上市的可能性呢？

興業(yè)證券策略分析師李彥霖認為，從上市公司凈利潤占集團凈利潤比重來看，核電、電子、軍工等行業(yè)央企上市公司資產(chǎn)注入空間更大。受國企改革頂層設(shè)計出臺和商務(wù)部表態(tài)支持核電工業(yè)走出去戰(zhàn)略影響，上周，中國核工業(yè)集團控股的中核科技領(lǐng)漲國企概念，三個交易日漲幅達25%。

五礦集團控股的五礦發(fā)展、電信科研院控股的大唐電信、中國通用技術(shù)集團控股的中國醫(yī)藥、中國汽研、以及中國航天科技集團控股的中國衛(wèi)星、航天科工集團控股的航天信息、中國有色礦業(yè)集團控股的中色股份和中國輕工集團控股的中國海誠，上述央企集團資產(chǎn)證券化率相對較低。而“大集團小公司”股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰，更有利于推進集團整體上市。

通過對112家央企集團的梳理，旗下僅有唯一上市平臺的集團有21家，包括中化集團、哈電集團、中國一重等。上市公司資產(chǎn)占集團總資產(chǎn)比例較低的集團為7個：哈電集團、中旅集團、中鹽公司、中化集團、中輕集團、黃金集團、中國能建，上市資產(chǎn)占比分別為1%、2%、6%、6%、12%、16%、19%。

但是上述幾家公司均表示尚沒有得到來自控股股東關(guān)于整體上市或資產(chǎn)重組方面的信息。除去華貿(mào)物流因“重大資產(chǎn)重組”而停牌之外，9月15日，中國海誠、蘭太實業(yè)繼續(xù)跌停，但佳電股份以單日上漲3.02%報收12.63元。

合并——央企“強強聯(lián)手”

9月13日晚間，中國中鐵發(fā)布公告稱，因正在籌劃與下屬中鐵二局股份有限公司之間的重大資產(chǎn)整合事項，公司股票自9月14日起停牌。業(yè)內(nèi)預(yù)計，未來或?qū)⒂楷F(xiàn)更多央企并購重組潮，南北車合并示范效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。

有市場人士認為，中國中鐵整合中鐵二局或?qū)⒃趪Y委主導下以吸收合并方式完成收購。中國中鐵總資產(chǎn)7000億元，屬于行業(yè)龍頭，而中鐵二局總資產(chǎn)規(guī)模僅592億元，相差12倍，大吃小的概率較大。從盈利角度分析，中國中鐵自2011年起連續(xù)四年營業(yè)利潤保持持續(xù)增長，2014年實現(xiàn)營業(yè)利潤148億元；中鐵二局盈利狀態(tài)不佳，2014年起盈利顯著下滑，營業(yè)利潤不及2013年的一半，2015年上半年更出現(xiàn)虧損，中鐵二局借助中國中鐵實現(xiàn)經(jīng)營狀況改善意愿較強烈。

由于中國中鐵100%控股中鐵二局集團，后者是中鐵二局股份有限公司的直接控股股東(持有48.46%的股份)，因此該項合并屬于中國中鐵系統(tǒng)內(nèi)合并，阻力相對較小，三方實際控制人均為國資委，或?qū)⒃趪Y委主導下形成最終并購方案。

整合后有望形成工程建設(shè)領(lǐng)域國企改革樣板模式。中國中鐵和中國鐵建是鐵路建設(shè)的龍頭公司，中國鐵建很大一部分業(yè)務(wù)在國外，而中國中鐵絕大部分業(yè)務(wù)在國內(nèi)，整合無海外業(yè)務(wù)的中鐵二局將進一步擴大中國中鐵的經(jīng)營范圍，形成行業(yè)內(nèi)外分明的雙寡頭行業(yè)格局。此外，整合后，業(yè)務(wù)互補性也較強，中國中鐵主要收入來源于提供基建建設(shè)服務(wù)，涵蓋鐵路、公路、市政及其他工程建設(shè)，而中鐵二局主要業(yè)務(wù)是建筑工程施工、地產(chǎn)開發(fā)和物資銷售，兩者業(yè)務(wù)具備互補性，合并中鐵二局有利于拓展新板塊。

《指導意見》正式發(fā)布前已出現(xiàn)巨頭合并案例，包括中國南北車成功合并為中國中車，中電投與國家核電合并，中遠集團與中海集團旗下中國遠洋、中海發(fā)展等5家上市公司集體停牌謀劃重大資產(chǎn)重組事宜，均未涉及工程建設(shè)領(lǐng)域。而此次中國中鐵與中鐵二局合并有望成為工程建設(shè)領(lǐng)域國企改革的第一次嘗試。