【重振河山正當(dāng)時(shí) 11股加倉(cāng)迎戰(zhàn)】福瑞股份：率先實(shí)現(xiàn)慢性肝病管理重度垂直o2o閉環(huán)；中電遠(yuǎn)達(dá)：碳排放權(quán)交易制度加速推進(jìn)，公司未來(lái)值得期待。

福瑞股份：率先實(shí)現(xiàn)慢性肝病管理重度垂直o2o閉環(huán)

類別：公司研究機(jī)構(gòu)：平安證券有限責(zé)任公司研究員：葉寅，鄒敏，魏巍日期：2015-09-21

事項(xiàng)：近日，我們與公司管理層進(jìn)行了深入的交流，了解公司戰(zhàn)略規(guī)劃和最新進(jìn)展。

平安觀點(diǎn)：

公司率先實(shí)現(xiàn)慢性肝病管理重度垂直O(jiān)2O閉環(huán)，在慢性肝病管理領(lǐng)域具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)和獨(dú)占資源。1)公司立足肝病領(lǐng)域，圍繞“建立肝纖維化全球共識(shí)，以肝纖維化的診斷、治療和患者服務(wù)為核心，提供肝病全面解決方案”的戰(zhàn)略目標(biāo)，充分發(fā)揮公司在肝病診斷、治療、服務(wù)領(lǐng)域的整體優(yōu)勢(shì)，整合先進(jìn)的診療設(shè)備、全線的治療藥品、先進(jìn)的個(gè)案管理體系及優(yōu)化的臨床治療路徑等優(yōu)勢(shì)資源，率先實(shí)現(xiàn)慢性肝病管理重度垂直O(jiān)2O閉環(huán)；2)慢性肝病管理市場(chǎng)空間巨大。全世界肝病患者約占全球總?cè)丝诘?0%，即有6億多患者，我國(guó)是肝病高發(fā)區(qū)，各種肝病患者約3億人，其中乙肝患者2200萬(wàn)、丙肝患者1000萬(wàn)，每年各種肝病的治療費(fèi)用高達(dá)9000億元。

“愛(ài)肝一生健康管理中心”是O2O閉環(huán)的重要線下支持，實(shí)現(xiàn)了醫(yī)保、醫(yī)院、醫(yī)生、患者及公司的多贏，也是盈利模式落地的變現(xiàn)載體。1)公司自2013年初開始通過(guò)與綜合醫(yī)院肝病科室及傳染病專科醫(yī)院合作建立“愛(ài)肝一生健康管理中心”，為肝病患者提供集診斷、治療、隨訪一體化的慢性肝病管理服務(wù)，是實(shí)現(xiàn)慢性肝病管理重度垂直O(jiān)2O閉環(huán)的重要線下支持。2014年已建成45家，目前主要與二線城市的中心醫(yī)院合作，今年計(jì)劃建成至100家，并選擇三甲醫(yī)院合作做示范中心(北京佑安醫(yī)院等)，未來(lái)計(jì)劃發(fā)展到300家，幾乎覆蓋所有地級(jí)市；2)“愛(ài)肝一生中心”合作模式的具體形式是，公司在合作科室或醫(yī)院以免費(fèi)投放Fibroscan為切入點(diǎn)，并派駐個(gè)案管理師，醫(yī)生在個(gè)案管理師的幫助下，通過(guò)健康管理系統(tǒng)，為患者提供健康管理，同時(shí)由王寶恩肝纖維化基金對(duì)醫(yī)生補(bǔ)貼，而公司則獲得部分肝病藥物銷售的代理權(quán)；3)我們認(rèn)為，這種合作模式實(shí)現(xiàn)了醫(yī)保、醫(yī)院、醫(yī)生、患者及公司的多贏，一是切實(shí)減少不必要的醫(yī)療開支，符合當(dāng)前醫(yī)保控費(fèi)趨勢(shì)，二是Fibroscan能提升醫(yī)院的學(xué)術(shù)形象，并能有效增強(qiáng)患者對(duì)醫(yī)院的粘性，三是能讓醫(yī)生的勞動(dòng)價(jià)值體現(xiàn)出來(lái)，將按照管理患者的數(shù)量和質(zhì)量收費(fèi)，而和藥品銷售掛鉤的收入被明確摒棄，四是為患者量身定制健康管理方案，提升了患者的用戶體驗(yàn)度，五是為盈利模式落地提供了變現(xiàn)載體，獲得肝病藥物銷售代理權(quán)是行之有效的變現(xiàn)途徑；4)公司目前代理了71家肝病藥物廠家86個(gè)品種，包括恩替卡韋等一線肝病治療藥物(暫不包括長(zhǎng)效干擾素)，未來(lái)將為中心提供全線肝病用藥。2014年藥品代理收入1500萬(wàn)元，來(lái)自2013年10多家中心，平均每家收入約100萬(wàn)元，占中心藥品整體收入的10%(中等規(guī)模肝病醫(yī)院藥品收入平均1000萬(wàn)元/年)，我們預(yù)計(jì)公司的目標(biāo)是將藥品代理收入在中心的占比提高到30%，即300萬(wàn)元/家，另外平均每家中心運(yùn)行6-8月達(dá)到盈虧平衡(按設(shè)備成本+運(yùn)營(yíng)成本考慮)，培育成熟后凈利率約15%，預(yù)計(jì)今年藥品代理收入8-9000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)大約1000萬(wàn)元，根據(jù)公司未來(lái)發(fā)展300家中心的規(guī)劃，藥品代理收入的空間將接近10億元，貢獻(xiàn)利潤(rùn)接近1.5億元。

“愛(ài)肝一生”APP上線完成O2O布局，打開“互聯(lián)網(wǎng)+肝病健康管理”未來(lái)廣闊空間，預(yù)計(jì)能到達(dá)20%的會(huì)員自付比例。1)“愛(ài)肝一生”APP是公司歷時(shí)近2年研發(fā)的從PC端到移動(dòng)端APP健康管理系統(tǒng)的升級(jí)版。PC端系統(tǒng)在2013年成型，目前已在70多家“愛(ài)肝一生中心”使用。通過(guò)該系統(tǒng)為慢性肝病患者建立檔案，對(duì)患者進(jìn)行管理和服務(wù)，定期了解用藥情況、生活習(xí)慣、推送肝病管理知識(shí)、提醒復(fù)查、幫助醫(yī)生進(jìn)行輔導(dǎo)、召開患者的交流會(huì)輔導(dǎo)及培訓(xùn)、電話輔導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期對(duì)患者的跟蹤和回訪，讓醫(yī)生和患者之間形成更好的互信關(guān)系；2)“愛(ài)肝一生”APP搭建醫(yī)患管理和互動(dòng)溝通的移動(dòng)平臺(tái)，擁有醫(yī)患互動(dòng)、復(fù)診提醒、跟蹤隨訪、預(yù)約加號(hào)、患者社區(qū)等多個(gè)功能。其推出可以化解“就診等待時(shí)間長(zhǎng)、診療缺乏連貫性、診療結(jié)束后缺乏管理”等傳統(tǒng)慢病診療領(lǐng)域的“痛點(diǎn)”，提高肝病診治效率，為慢性肝病篩查與長(zhǎng)期管理理順了路徑；3)“愛(ài)肝一生”APP自下而上的業(yè)務(wù)推廣模式事半功倍，優(yōu)勢(shì)來(lái)源于PC端系統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)及積累的地面服務(wù)終端資源。未來(lái)將和中心配套協(xié)同使用，同時(shí)也將與各大醫(yī)院肝病科室及肝病醫(yī)生建立戰(zhàn)略合作，幫助患者與醫(yī)院、醫(yī)生團(tuán)隊(duì)之間進(jìn)行醫(yī)療資源的最佳匹配；4)“愛(ài)肝一生”APP推出以來(lái)，已匯集了5000多位患者和1000多名醫(yī)生。其中患者主要來(lái)自中心積累的3萬(wàn)名會(huì)員，今年的目標(biāo)是先增加到10萬(wàn)名，這部分線下獲取的會(huì)員具備完整的病例數(shù)據(jù)，如果會(huì)員管理質(zhì)量得到提高，再激活現(xiàn)有PC端的44萬(wàn)名，未來(lái)的規(guī)劃是發(fā)展到100萬(wàn)名。而醫(yī)生來(lái)自全國(guó)肝病醫(yī)生，今年的計(jì)劃是簽約2000名醫(yī)生，目前中心一共有3-400名醫(yī)生，1名醫(yī)生在個(gè)案管理師的幫助下，一年服務(wù)患者的上限是500人，對(duì)應(yīng)100萬(wàn)名會(huì)員的未來(lái)規(guī)劃。目前對(duì)患者暫時(shí)不收取服務(wù)費(fèi)，公司還通過(guò)虛擬貨幣等形式對(duì)患者補(bǔ)貼，再通過(guò)“回答問(wèn)題搶紅包”等活動(dòng)，來(lái)增強(qiáng)患者互動(dòng)性和提高用戶活躍度，隨著用戶體驗(yàn)度的不斷提升，預(yù)計(jì)20%的會(huì)員愿意成為付費(fèi)用戶。

法國(guó)子公司Echosens引入戰(zhàn)略投資者，雖短期影響當(dāng)期利潤(rùn)，但實(shí)則為Echosens公司香港上市承諾兌現(xiàn)做準(zhǔn)備，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看將有利于公司海外市場(chǎng)拓展與并購(gòu)。1)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資擴(kuò)股的形式引入了凱輝資本、奧博資本以及盧森堡陽(yáng)光國(guó)際三位戰(zhàn)略投資者(均為優(yōu)先股)，引入戰(zhàn)投后公司繼續(xù)對(duì)Echosens公司保持控股權(quán)，持股比例降至51.01%，雖短期影響當(dāng)期利潤(rùn)，但實(shí)則為Echosens公司香港上市承諾兌現(xiàn)做準(zhǔn)備；2)長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看將有利于公司海外市場(chǎng)拓展與并購(gòu)：一是豐富Echosens的技術(shù)和產(chǎn)品，凱輝資本將提供更多的并購(gòu)機(jī)會(huì)；二是為FSTM二期項(xiàng)目(整合Fibroscan、Fibrometer、集成原位血清檢查等檢測(cè)手段)研發(fā)提供資金支持，加快發(fā)展為全球肝病診斷行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者；三是實(shí)現(xiàn)Fibroscan的國(guó)產(chǎn)化，通過(guò)收購(gòu)恩普醫(yī)療51%股權(quán)來(lái)完成；四是有利于Fibroscan美國(guó)市場(chǎng)拓展，奧博資本將能夠帶來(lái)明確的資源支持。

Fibroscan全球市場(chǎng)空間巨大，未來(lái)將邁入高速增長(zhǎng)期，其中美國(guó)市場(chǎng)將是最主要的增長(zhǎng)點(diǎn)，奧博資本將助力美國(guó)市場(chǎng)拓展。1)Fibroscan自2003年開始推出至今累計(jì)銷售2000多臺(tái)，目前已通過(guò)美國(guó)FDA認(rèn)證以及各大權(quán)威治療指南推薦(2014年3月和4月先后得到美國(guó)肝病研究學(xué)會(huì)和WHO推薦)，預(yù)計(jì)全球市場(chǎng)空間至少5萬(wàn)臺(tái)，每年增速不低于50%，未來(lái)將邁入高速增長(zhǎng)期；2)預(yù)計(jì)美國(guó)市場(chǎng)將是最主要的增長(zhǎng)點(diǎn)，美國(guó)有5700家醫(yī)院和近萬(wàn)家診所，預(yù)計(jì)市場(chǎng)空間至少在1-1.5萬(wàn)臺(tái)。這基于兩點(diǎn)判斷：一是繼Fibroscan于2013年4月通過(guò)FDA認(rèn)證之后，F(xiàn)ibroscanCAP(定量檢測(cè)脂肪肝)于今年6月通過(guò)FDA認(rèn)證，標(biāo)志公司將進(jìn)入更大的脂肪肝管理領(lǐng)域；二是公司計(jì)劃在北美地區(qū)建立銷售團(tuán)隊(duì)，并于2016年接替經(jīng)銷商，另外奧博資本也將助力美國(guó)市場(chǎng)拓展；3)再?gòu)匿N售區(qū)域來(lái)看，F(xiàn)ibroscan最早通過(guò)歐盟認(rèn)證，由于在歐洲的學(xué)術(shù)推廣基礎(chǔ)最好以及納入西歐地區(qū)醫(yī)保項(xiàng)目的完成，仍然存在新增配備和升級(jí)換代的需求，歐盟有2.7萬(wàn)家醫(yī)院，預(yù)計(jì)市場(chǎng)空間至少在2萬(wàn)臺(tái)，目前存量1000多臺(tái)；我國(guó)二級(jí)以上醫(yī)院在1萬(wàn)家以上，其中三甲醫(yī)院有望配置1-2臺(tái)(通常在肝病科和B超室)，同時(shí)Fibroscan402便攜式自2014年6月通過(guò)CFDA認(rèn)證，有望開拓至基層市場(chǎng)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間在1萬(wàn)臺(tái)以上，目前存量不到300臺(tái)；日本有8600家醫(yī)院，全球其他地區(qū)大約有20萬(wàn)家醫(yī)院，預(yù)計(jì)市場(chǎng)空間至少在1萬(wàn)臺(tái)。

投資建議。我們認(rèn)為，公司是兼具極佳的商業(yè)模式并實(shí)現(xiàn)盈利模式落地的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療標(biāo)桿性公司：1)從商業(yè)模式來(lái)看，公司率先實(shí)現(xiàn)慢性肝病管理重度垂直O(jiān)2O閉環(huán)，在慢性肝病管理領(lǐng)域具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)和獨(dú)占資源。一方面，“愛(ài)肝一生健康管理中心”是O2O閉環(huán)的重要線下支持，實(shí)現(xiàn)了醫(yī)保、醫(yī)院、醫(yī)生、患者及公司的多贏，也是盈利模式落地的變現(xiàn)載體；另一方面，“愛(ài)肝一生”APP上線完成O2O布局，打開“互聯(lián)網(wǎng)+肝病健康管理”未來(lái)廣闊空間，預(yù)計(jì)能到達(dá)20%的會(huì)員自付比例。2)從內(nèi)生增長(zhǎng)來(lái)看，F(xiàn)ibroscan全球市場(chǎng)空間巨大，未來(lái)將邁入高速增長(zhǎng)期，其中美國(guó)市場(chǎng)將是最主要的增長(zhǎng)點(diǎn)，奧博資本將助力美國(guó)市場(chǎng)拓展；同時(shí)工業(yè)級(jí)蟲草價(jià)格回落并維持在低位將大幅改善母公司業(yè)績(jī)。3)從外延擴(kuò)張來(lái)看，法國(guó)子公司Echosens引入戰(zhàn)略投資者，雖短期影響當(dāng)期利潤(rùn)，但實(shí)則為Echosens公司香港上市承諾兌現(xiàn)做準(zhǔn)備，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看將有利于公司海外市場(chǎng)拓展與并購(gòu)。4)從估值的角度，由于當(dāng)期盈利并不能完全反映互聯(lián)網(wǎng)公司的成長(zhǎng)性，因此對(duì)公司估值采用分部估值法，一部分基于當(dāng)期盈利(包括自有藥品、器械、藥品代理收入)給予估值，我們預(yù)計(jì)公司2015-2016年凈利潤(rùn)分別為0.9億/1.2億，同比增長(zhǎng)3.2%/33.44%，EPS分別為0.34/0.46元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為105倍/79倍，由于受法國(guó)子公司拆分影響，今明兩年業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，預(yù)計(jì)2017年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)高達(dá)50%，反映公司內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁，則給予2016年P(guān)E50倍，合理估值應(yīng)為60億；另一部分基于公司慢病管理的市場(chǎng)空間、行業(yè)地位、發(fā)展階段以及尚未實(shí)現(xiàn)盈利但未來(lái)可產(chǎn)生增值的部分(包括醫(yī)生、患者、愛(ài)肝中心數(shù)量)給予估值，應(yīng)當(dāng)參照同類型商業(yè)模式的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司估值水平，可參考的公司包括：一是糖尿病慢病管理的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司W(wǎng)ellDoc(未上市，最新一輪融資估值6億美元)，二是在線問(wèn)診公司Teladoc(2015年7月上市，市值11億美元，2014年?duì)I收近4400萬(wàn)美元，PS25倍，未實(shí)現(xiàn)盈利)，由于公司與WellDoc的商業(yè)模式更為接近，同時(shí)考慮到一二級(jí)市場(chǎng)的估值溢價(jià)以及中美估值體系差異，給予這部分70-100億的估值。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為公司的合理估值應(yīng)該為130-160億元，第一目標(biāo)價(jià)為50元，首次給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。“愛(ài)肝一生中心”盈利低于預(yù)期，“愛(ài)肝一生”APP推廣低于預(yù)期，F(xiàn)ibroscan銷售低于預(yù)期。

中電遠(yuǎn)達(dá)：碳排放權(quán)交易制度加速推進(jìn)，公司未來(lái)值得期待

類別：公司研究機(jī)構(gòu)：申萬(wàn)宏源集團(tuán)股份有限公司研究員：劉曉寧日期：2015-09-21

事件：

國(guó)家發(fā)展改革委氣候司于近日組織召開了“《全國(guó)碳排放權(quán)交易管理?xiàng)l例(草案)》涉及行政許可問(wèn)題聽證會(huì)”，相關(guān)主管部門、企業(yè)和個(gè)人代表參會(huì)。由發(fā)改委起草的這份草案也將盡快被提交國(guó)務(wù)院審議。

投資要點(diǎn)：

碳排放權(quán)交易制度加速推進(jìn)，公司作為A股市場(chǎng)為數(shù)不多碳排放標(biāo)的再獲利好。《碳排放權(quán)交易管理?xiàng)l例(草案)》以聽證會(huì)形式正式和公眾見面，發(fā)改委此次推進(jìn)碳排放權(quán)立法可謂非常高效。這反映出國(guó)家在生態(tài)文明體制改革、碳排放權(quán)交易市場(chǎng)法制規(guī)范上，將出重拳用大力，對(duì)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)是個(gè)重大利好。國(guó)內(nèi)的碳排放交易市場(chǎng)目前正逐步建立，而公司已具備二氧化碳捕捉的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)技術(shù)和碳交易平臺(tái)，將最先受益。公司同時(shí)建成了國(guó)內(nèi)首個(gè)萬(wàn)噸級(jí)二氧化碳捕集及液化裝置，未來(lái)潛在市場(chǎng)空間巨大。

水務(wù)板塊迎頭趕上，集團(tuán)環(huán)保平臺(tái)格局初現(xiàn)。過(guò)去公司精力主要聚焦在脫硫脫硝相關(guān)業(yè)務(wù)，作為集團(tuán)環(huán)保平臺(tái)的定位，未來(lái)水務(wù)板塊業(yè)務(wù)必將迎頭趕上。公司設(shè)立重慶遠(yuǎn)達(dá)水務(wù)有限公司，北票市的水處理合同體現(xiàn)了公司新管理層對(duì)水務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的快速響應(yīng)，未來(lái)公司有望借助水十條及PPP行業(yè)政策快速擴(kuò)張訂單。此外未來(lái)公司有望借助平臺(tái)資源優(yōu)勢(shì)，開展催化劑回收處置業(yè)務(wù)，進(jìn)入危廢處理領(lǐng)域。

打造國(guó)內(nèi)核環(huán)保第一上市平臺(tái)。政策環(huán)境利好，公司將受益于新一輪核電投資高峰，核環(huán)保2020年以前市場(chǎng)空間達(dá)500億元。公司是國(guó)內(nèi)僅有的三家具有中低放核廢料處理牌照的企業(yè)之一，也是第一個(gè)以EP方式承擔(dān)核電站離堆核廢物處理項(xiàng)目的公司。公司有望在核電、民用、軍用核廢物處理領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

投資評(píng)級(jí)與估值：不考慮核廢料、危廢、碳交易等新業(yè)務(wù)，我們維持公司15-17年收入預(yù)測(cè)分別為38.39、42.03、45.15億元(14年為34.84億元)，15-17歸母凈利為4.14、3.17、3.47億元。對(duì)應(yīng)EPS分別為0.69、0.53、0.58元/股。考慮到公司水務(wù)板塊開始發(fā)力，公司進(jìn)入發(fā)展黃金時(shí)期，重申“買入”評(píng)級(jí)。

全志科技：卡位智能硬件藍(lán)海市場(chǎng)，迎來(lái)新的爆發(fā)式增長(zhǎng)點(diǎn)

類別：公司研究機(jī)構(gòu)：東北證券股份有限公司研究員：龔斯聞日期：2015-09-21

報(bào)告摘要：

進(jìn)口替代與信息安全，是集成電路(IC)產(chǎn)業(yè)可以維持5-10年的投資邏輯。1)中國(guó)是全球最大的IC市場(chǎng)，每年進(jìn)口額超過(guò)2,000億美元，即使保持20%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率，到2020年國(guó)內(nèi)IC產(chǎn)值達(dá)到1,462億美元，仍無(wú)法滿足當(dāng)前的需求；2)支持IC產(chǎn)業(yè)發(fā)展上升至國(guó)家戰(zhàn)略，從國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)至地方政府高度重視，政策上大力扶持，成立1,200億元的產(chǎn)業(yè)扶持基金，持續(xù)投資行業(yè)內(nèi)公司；3)全球產(chǎn)業(yè)鏈向大陸轉(zhuǎn)移加速，三星、臺(tái)積電、聯(lián)電等積極在大陸投資設(shè)廠，高通、聯(lián)發(fā)科等向大陸轉(zhuǎn)移制造和封測(cè)環(huán)節(jié)。

全志是國(guó)內(nèi)IC設(shè)計(jì)龍頭，智能硬件時(shí)代有望再次迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。公司把握住了2011年平板電腦市場(chǎng)的起飛，2012年公司營(yíng)收增長(zhǎng)4倍，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)近9倍，一躍而成國(guó)內(nèi)IC設(shè)計(jì)業(yè)的黑馬。2012和2013年公司在非iPad平板處理器芯片市場(chǎng)排名第一。當(dāng)前，全球迎來(lái)智能硬件新時(shí)代，智能可穿戴、OTT盒子、行車記錄儀、運(yùn)動(dòng)相機(jī)等市場(chǎng)陸續(xù)起飛。公司在智能硬件多個(gè)市場(chǎng)成功卡位，有望再次迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

對(duì)標(biāo)公司的市值近3年增長(zhǎng)25倍，足見公司未來(lái)成長(zhǎng)空間之大。安霸與公司同為IC設(shè)計(jì)公司，核心技術(shù)類似。安霸在運(yùn)動(dòng)相機(jī)、行車記錄儀等視頻應(yīng)用市場(chǎng)獲得極大成功，2012年10月上市時(shí)市值1.55億美元，今年7月市值達(dá)到最高的40.5億美元，最高漲幅超過(guò)25倍。全志雖為后進(jìn)者，但核心技術(shù)和貼近市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)足以讓公司在高速增長(zhǎng)的智能硬件市場(chǎng)獲得成功，并有望成為中國(guó)的“安霸”。

盈利預(yù)測(cè)及投資建議。預(yù)計(jì)公司2015-2017年?duì)I收分別為13.47/18.67/25.12億元，歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為1.83/3.22/4.58億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.15/2.01/2.86元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為50/28/20倍。公司是IC設(shè)計(jì)企業(yè)，業(yè)績(jī)彈性大。公司長(zhǎng)期受益國(guó)內(nèi)IC產(chǎn)業(yè)的發(fā)展機(jī)遇，投資價(jià)值巨大，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。智能硬件市場(chǎng)增長(zhǎng)速度不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。

東阿阿膠：凈利潤(rùn)增速創(chuàng)三年內(nèi)新高，阿膠塊價(jià)值持續(xù)回歸

類別：公司研究機(jī)構(gòu)：申萬(wàn)宏源集團(tuán)股份有限公司研究員：羅佳榮日期：2015-09-21

投資要點(diǎn)：

2015上半年合并收入增長(zhǎng)47.5%，合并扣非后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)28.3%：2015上半年合并收入25.5億元，增長(zhǎng)47.5%，其中母公司收入20.0億元，增長(zhǎng)40.9%；合并歸母凈利潤(rùn)7.7元，增長(zhǎng)24.3%，扣非后凈利潤(rùn)7.2億，增長(zhǎng)28.3%，EPS1.18元。2015Q2實(shí)現(xiàn)合并收入11.2億，增長(zhǎng)43.0%，合并歸母凈利潤(rùn)2.5億，增加26.7%，扣非后凈利潤(rùn)2.2億，增長(zhǎng)35.7%，EPS0.38元。2015年初至今收入保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，歸母凈利潤(rùn)增速創(chuàng)三年內(nèi)新高。

大幅提價(jià)推動(dòng)阿膠塊收入增長(zhǎng)40%，渠道理順+價(jià)格提升帶動(dòng)阿膠漿收入增長(zhǎng)約37%：公司通過(guò)央視廣告投放等商業(yè)手段加大阿膠系列產(chǎn)品的市場(chǎng)宣傳力度，上半年阿膠及系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入21.1億，同比增長(zhǎng)37.4%，占公司總收入83%。其中

(1)阿膠塊：預(yù)計(jì)上半年收入增長(zhǎng)約40%，占整體收入比重將進(jìn)一步增加，2014年4月、10月份分別提價(jià)19%、53%，2015年上半年實(shí)際執(zhí)行價(jià)格同比提升約80%，我們預(yù)計(jì)阿膠塊銷售量同比小幅下滑，阿膠塊銷量下滑的部分原因是因?yàn)轶H皮資源供給緊張。

(2)復(fù)方阿膠漿：預(yù)計(jì)上半年收入增長(zhǎng)約37%，其中復(fù)方阿膠漿價(jià)格同比提升約40%-50%，渠道理順經(jīng)銷商拿貨積極性增強(qiáng)，銷售量保持穩(wěn)定水平。

(3)桃花姬阿膠糕：預(yù)計(jì)上半年收入增速30%，2015年4月公司提價(jià)25%，公司在北京山東等地?fù)碛辛己檬袌?chǎng)資源及銷售渠道，我們認(rèn)為桃花姬產(chǎn)品銷量未受提價(jià)影響，未來(lái)銷售區(qū)域開發(fā)拓展有望進(jìn)一步提升該產(chǎn)品增速。

公司毛利率同比有所下降，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)一般：2015上半年公司毛利率65.2%，二季度毛利率同比下滑2.5個(gè)百分點(diǎn)，主要因低毛利率的中藥材業(yè)務(wù)收入快速提升。上半年銷售費(fèi)用率22.6%，同比提升5.9個(gè)百分點(diǎn)，主要是復(fù)方阿膠漿增加央視廣告投放，阿膠塊加大市場(chǎng)促銷力度；管理費(fèi)用率7.2%，同比下降1.7個(gè)百分點(diǎn)。上半年合并經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流-6470萬(wàn)元，主要是由于公司年初加大對(duì)經(jīng)銷商的信用支持力度后渠道資金尚未到期托收以及原材料價(jià)格上漲后支付相關(guān)費(fèi)用增加等因素導(dǎo)致。

產(chǎn)品提價(jià)加速價(jià)值回歸，維持買入評(píng)級(jí)：阿膠塊價(jià)格大幅提升推動(dòng)收入快速增長(zhǎng)，阿膠漿渠道理順帶動(dòng)收入穩(wěn)定增加，桃花姬小幅提價(jià)未來(lái)拓展區(qū)域有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長(zhǎng)。為平緩驢皮價(jià)格波動(dòng)及驢皮數(shù)量稀缺等影響，公司已建立毛驢活體循環(huán)開發(fā)養(yǎng)殖示范基地，目前培育5000余頭毛驢，此外公司加快海外驢皮資源拓展業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)海外驢皮占整體比重約20%，近期驢皮收購(gòu)價(jià)格上升趨勢(shì)有所趨緩，我們維持2015-2017年每股收益預(yù)測(cè)2.50元、2.88元、3.17元，增速分別為20%、15%、10%，對(duì)應(yīng)預(yù)測(cè)市盈率21倍、18倍、16倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。