【解析基金如何應對流動性陷阱(附兩大建議)】6月開始，A股持續大跌，導致基金行業遭遇前所未有的贖回潮，爆發嚴重的流動性危機，有些基金公司甚至出現兌付困難，最終依靠將持倉股票質押給證金公司換取流動性資金勉強度過危機。流動性危機不僅導致基金行業的資產管理規模和有效份額銳減、加劇了金融市場下跌，更暴露了公募基金在產品設計和運作管理方式上的弊端。

6月開始，A股持續大跌，導致基金業遭遇前所未有的贖回潮，爆發嚴重的流動性危機，有些基金公司甚至出現兌付困難，最終依靠將持倉股票質押給證金公司換取流動性資金勉強度過危機。流動性危機不僅導致基金行業的資產管理規模和有效份額銳減、加劇了金融市場下跌，更暴露了公募基金在產品設計和運作管理方式上的弊端。

開放式基金(下稱“基金”)本質是投資組合，法規強制分散化投資，其目的是降低因持股集中導致的暴漲暴跌，及因持倉股票流通受限無法變現的風險，其價格風險和流動性風險本應低于單一股票。然而，本次市場持續大跌中卻出現了部分基金凈值跌幅超過股指跌幅，甚至單日跌幅逾16%的“奇觀”。

基金的流動性風險

基金贖回規則的核心是“未知價法”和“份額贖回”原則。投資者在不知曉基金當日凈值(即價格)的情況下，僅能以“份額贖回”方式在交易日收盤(15:00前)向基金公司提出贖回申請?；鸸静坏镁芙^投資者提起的有效贖回申請，并于當日交易所和銀行間市場收盤后對所有持倉證券進行估值，計算出基金凈值作為當日贖回價格，再按照支付結算流程向投資者支付贖回款。

此外，法律規定了巨額贖回規則。如果開放式基金遭遇巨額贖回，即單個交易日凈贖回數額超過基金總份額的10%，基金公司可以選擇按正常贖回流程支付贖回款，或者在支付不低于基金總份額百分之十贖回款的前提下，延期支付其余贖回款，但需公平確定延期支付比例并嚴格履行信息披露和通知義務。

流動性風險是開放式基金的固有風險。

贖回規則的負面效應

贖回規則對基金管理公司流動性管理的負面影響是多方面的，具體如下：

第一，股市持續大跌會引發投資者恐慌性拋售，導致眾多股票開盤即現跌停板、無法交易，市場買盤急劇萎縮，最終導致上市公司大規模停牌。然而，贖回權是基金投資者的基本權利，其實現受到法律和基金合同的雙重保障，并不考慮市場環境等外部因素的影響。只要符合規則，基金公司就必須確認贖回申請并兌付贖回款，否則將面臨監管處罰和投資者起訴的雙重不利境地。

第二，贖回規則約束下的股票強制變現加劇了基金的沖擊成本，惡化流動性管理。多數股票型、混合型基金采取高倉位的投資策略，股市持續大跌、上市公司停牌會導致基金被迫持有較高比例的停牌股票?；鸸局坏貌扇≈笖凳找娣▽νＥ乒善惫乐?，以跌停板價格對尚未停牌的持倉股票進行變現以應對連續巨額贖回?；鹳Y產因此承受很大的沖擊成本，加劇基金凈值下跌，導致投資者悲觀預期加深，加劇其出逃意愿和基金公司的流動性壓力。

第三，贖回投資者潛在收益的實現，攤薄了未贖回投資者的累計未實現收益。假設贖回日為T日，基金公司在T+1日以跌停板價格變現基金資產，但以T日基金凈值為贖回價格向投資者支付贖回款。以本次股市持續大跌為例，由于基金凈值連日下跌，贖回規則導致基金資產在T+1日既承受了當日股市下跌造成的估值損失，又承擔了T+1日與T日基金凈值對應贖回份額的差額部分，造成兩種負面效應。一是未贖回投資者以累計未實現收益向贖回投資者進行較大的“補貼”，有失公平；二是凈贖回對基金凈值的負面影響加劇，基金凈值下跌幅度超過股指，促發更多的連續巨額贖回，加劇流動性壓力。

第四，證監會對贖回費率的懲罰性規定攤薄贖回投資者的收益。法規要求基金公司根據投資者持有基金期限長短收取差異性贖回費，并將不同比例的贖回費計入基金資產，持有期少于6個月的投資者接受的懲罰較多。一般而言，懲罰性機制對推行基金行業長期投資理念有幫助，有利于未贖回投資者的權益，但遇股市持續大跌，對“割肉”止損的投資者無疑是雪上加霜。這種附加的“虧損”會加劇投資者對基金行業的信任危機，促使其“用腳投票”。

第五，雖然基金公司可以在單個交易日凈贖回數額超過基金總份額10%的情況下啟用巨額贖回機制，采取延期支付和暫停接受贖回申請的方式降低兌付壓力，穩定基金凈值，但為維護公司聲譽，基金公司并不傾向于啟用巨額贖回機制，而是選擇持續以低價變現未停牌股票，使得情況更加惡化。

最后，贖回機制對貨幣基金及分級基金流動性管理的負面效應更大。當市場流動性驟然緊縮的情況下，市場隔夜拆借利率飆升，金融機構大規模贖回貨幣市場基金，可能導致貨幣基金規模一夜縮水。如果貨幣基金允許投資者T+0快速贖回，則可能造成基金管理公司墊資枯竭，快速贖回業務全面癱瘓。

分級基金由于場外申購贖回、場內上市交易的特殊機制，存在杠桿操作和跨市場折溢價特點。進取級份額具備較高的資金杠桿，遇市場下跌，其跌幅遠超母基金跟蹤的股指，進取級投資者只能以跌停板價格拋售所持份額，或者購買特定比例的穩健性份額配對轉換成母基金份額至場外贖回兩種方式實現退出。如果場內進取級份額連續跌停無法變現，同時場外母基金因遭遇巨額贖回出現兌付困難，會造成穩健級投資者也以跌停板價格恐慌性拋售，出現兩類份額連續多個交易日跌停的罕見場景。

大量分級基金投資者無法通過場內外退出機制出逃，只能坐等基金凈值下跌到向上折算閾值，觸發強制配對轉換，既承擔了跨市場折價損失，又加劇了母基金贖回壓力，還造成場內分級基金份額總量銳減，交易更難活躍的惡果。2015年6月12日到7月12日，全市場超過半數的分級基金進取級份額出現萎縮，份額減少幅度為0到50%的基金有62只，份額減少50%以上的基金有13只，其中8只分級基金的進取級份額減少了75%以上，幾乎淪為觸及清算下限的“迷你基金”。

基金流動性管理的改進建議

(一)完善法律。

筆者認為基金管理公司流動性管理的法律完善包括常規約束和應急調整兩方面。

首先，修改基金公司風險準備金規定，拓寬風險準備金使用范圍，提高計提比例。

目前，法律規定基金公司每月從管理費中計提風險準備金，計提比例不低于5%，直至準備金余額達到基金資產凈值的1%?；鸸究梢允褂蔑L險準備金賠償自身因違法違規、違反合同等原因給份額持有人造成的損失，但現實中基金公司動用風險準備金的實例很少。筆者建議法律明確規定風險準備金可以用來彌補巨額贖回給持有人帶來的額外損失，并適當提高風險準備金的計提比例，在一定程度上緩解流動性管理壓力。

其次，取消懲罰性贖回費率規定。如遇股市持續大跌，投資者必然選擇贖回基金規避系統性風險，懲罰性贖回費率不應在此時去雪上加霜。證監會應當取消懲罰性贖回費率規定，對銷售費用不設強制性下限。

再次，增加強制基金公司啟用巨額贖回的法規要求。由于提前公告會影響公司聲譽，基金公司不傾向于啟用巨額贖回機制，而是拋售持倉股票應對贖回，既損害未贖回投資者利益，又加劇股市下跌，引發更嚴重的流動性危機。筆者認為應將基金公司巨額贖回的信息披露義務轉化為對客戶的告知義務，無需提前公告，可以在一定程度上減輕聲譽風險，促使基金公司啟動巨額贖回機制。此外，法律還應規定在單個交易日凈贖回數額達到基金總份額一定比例(如30%)的情況下，或者連續幾個交易日(如3個)達到巨額贖回限制的情況下，基金公司必須啟動巨額贖回機制，并要求托管行監督執行，及時向證監會報告。

最后，改變基金公司管理費與規模掛鉤的模式，避免基金公司為自身利益故意造成凈值下跌，套牢投資者。

(二)基金公司流動性管理的提高。

首先，基金公司對法規、基金合同、公司內部制度規定的投資比例進行系統閾值控制，并配備獨立專業的風險控制及監察稽核人員對投資比例事中監控預警和事后稽核。托管行監督投資比例的執行情況，敦促基金公司限期調整違規行為，確?；鹜顿Y運作符合法規及基金合同要求。

其次，基金公司進行開放式基金的生命周期管理，從產品設計層面評估流動性風險，提前梳理即將到期產品的持倉情況并形成變現處置方案。對于有封閉期、定期開放和有存續期的產品，持倉證券的平均剩余期限不應超過產品封閉運作期或存續期。

再次，基金公司加大對市場流動性風險、投資組合申購贖回變動情況的研究和跟蹤力度，設立專人專崗進行流動性情景分析和壓力測試。依據行業和公司歷史申購贖回數據、基金持倉流通受限證券比例數據、各基金份額持有人結構和歷史短期套利資金規律，對各基金應對極端贖回情況的變現能力進行壓力測試和情景分析。根據壓力測試和情景分析的結果，不斷從銷售層面優化持有人結構，靈活運用暫停大額申購等規則避免短期資金通過申購贖回進行套利，減少攤薄持有人利益的情形。

再次，定期評估基金持倉品種的流動性。基金公司應當建立科學的持倉品種流動性評估方法，通過計算流動性資產占比、證券集中度和預計變現天數(根據歷史成交量測算)等對基金持倉品種的流動性情況進行評估。

最后，建立流動性風險應急預案，明確在遭遇不同程度贖回壓力的情況下應該采取的應急措施。在遭遇極端贖回壓力的情況下，基金公司應迅速對旗下各基金進行壓力測試，測算出應對贖回的資金敞口，有效執行應急預案。應對極端情況的應急措施應該包括穩定機構客戶、預備風險準備金以及向股東籌措資金等。

(作者單位：合眾資產管理股份有限公司)