【《證券法》修訂應(yīng)從本輪股市震蕩汲取什么】就我國(guó)而言，1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，正在修訂《證券法》。在修法過(guò)程中，總結(jié)東南亞國(guó)家的相應(yīng)經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)了法律管控，如采取了許多預(yù)防銀行資金流入股市的措施。事實(shí)證明，這次修法是非常有成效的，遏制了東南亞金融危機(jī)向中國(guó)蔓延。這次《證券法》的修訂，也應(yīng)該達(dá)到這種效果。

最近，人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈對(duì)媒體表示：“《證券法》修訂草案的二審最快也要12月，后面的三審以及出臺(tái)只能等明年看了。”據(jù)吳曉靈透露，新《證券法》的審查之所以推遲，是因?yàn)?月份以來(lái)的股市波動(dòng)，有關(guān)方面需要更多時(shí)間研究經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，導(dǎo)致整個(gè)進(jìn)程向后推遲。

這就意味著，市場(chǎng)預(yù)測(cè)的《證券法》修訂時(shí)間推遲已是既成事實(shí)。A股的異常波動(dòng)，是金融創(chuàng)新的必然還是人為原因造成的？現(xiàn)在還不能匆忙下結(jié)論。在一審稿起草時(shí)，股市異常波動(dòng)中出現(xiàn)的許多問(wèn)題并沒(méi)有預(yù)見(jiàn)到。如果找不出其根本原因所在，匆忙地采用一審稿，新《證券法》就無(wú)法預(yù)防異常波動(dòng)再次發(fā)生，以及將這次救市的成功經(jīng)驗(yàn)制度化。

從金融史看，每次金融風(fēng)暴，其結(jié)果都是在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)后的立法管制。作為全球證券法圭臬的美國(guó)證券法，就誕生于美國(guó)1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)。1933年，美國(guó)發(fā)布《證券法》，主要對(duì)證券首次發(fā)行進(jìn)行規(guī)定；1934年，發(fā)布《證券交易法》，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)定，并成立了美國(guó)證監(jiān)會(huì)。2007年全球金融危機(jī)后，美國(guó)經(jīng)過(guò)三年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)總結(jié)，發(fā)現(xiàn)是金融衍生品惹的禍。于是，于2010年通過(guò)《多德-弗蘭克法案》，將之前缺乏監(jiān)管的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)納入監(jiān)管范圍。

就我國(guó)而言，1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，正在修訂《證券法》。在修法過(guò)程中，總結(jié)東南亞國(guó)家的相應(yīng)經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)了法律管控，如采取了許多預(yù)防銀行資金流入股市的措施。事實(shí)證明，這次修法是非常有成效的，遏制了東南亞金融危機(jī)向中國(guó)蔓延。這次《證券法》的修訂，也應(yīng)該達(dá)到這種效果。

筆者認(rèn)為，此次股市震蕩，以下三個(gè)方面的問(wèn)題特別突出，尤其應(yīng)該體現(xiàn)在修法之中。

第一，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)證券市場(chǎng)的影響。

這次牛市形成的原因，一般認(rèn)為是通過(guò)加杠桿取得的。其實(shí)質(zhì)，是銀行資金通過(guò)融資融券、信托和場(chǎng)外融資等方式，涌入證券市場(chǎng)，吹大了泡沫。尤其是第三方金融信息系統(tǒng)，起了很不好的作用。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，場(chǎng)外配資活動(dòng)主要通過(guò)恒生公司H O M S系統(tǒng)、上海銘創(chuàng)和同花順系統(tǒng)接入證券公司進(jìn)行。

之前《證券法》的關(guān)注點(diǎn)，主要集中在信息披露、注冊(cè)制和證券欺詐等問(wèn)題上，并沒(méi)有專(zhuān)門(mén)研究互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對(duì)交易的沖擊。這次，第三方金融信息系統(tǒng)引發(fā)的問(wèn)題，以及互聯(lián)網(wǎng)在證券交易中所起的作用，引起了人們的高度重視。

在金融信息系統(tǒng)內(nèi)開(kāi)立子賬號(hào)，其實(shí)質(zhì)，是一種應(yīng)由國(guó)家認(rèn)可的證券登記行為，應(yīng)在專(zhuān)門(mén)的證券登記公司進(jìn)行，否則就會(huì)從根子上引起證券制度的混亂。而現(xiàn)在的情況，相當(dāng)于房地產(chǎn)在各級(jí)房產(chǎn)部門(mén)進(jìn)行的登記，由房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行了，而房產(chǎn)局卻并不掌握每筆交易的名冊(cè)。無(wú)疑，通過(guò)金融信息系統(tǒng)，違規(guī)且不透明地開(kāi)立新的證券賬戶(hù)，進(jìn)行場(chǎng)外配資，是明顯的違法行為。在此種情況下，監(jiān)管者無(wú)法掌握市場(chǎng)的真實(shí)交易情況，以及資金進(jìn)入情況，從而使得內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等證券違法行為得以橫行。

在總結(jié)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，新《證券法》應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化實(shí)名制監(jiān)管要求。同時(shí)，證券登記制度也應(yīng)適應(yīng)電子化帶來(lái)的變化。電子化給證券登記制度帶來(lái)很多變革，但要以法律規(guī)則和合同的形式，分清系統(tǒng)服務(wù)商和系統(tǒng)用戶(hù)的責(zé)任。

此外，高頻交易在這次股市異常波動(dòng)中，也起了推波助瀾的作用。股市里的流動(dòng)性危機(jī)，經(jīng)由高頻交易得以放大。可以說(shuō)，股指以斷崖式的速度下跌，高頻交易功不可沒(méi)。

光大烏龍指事件，使人們對(duì)高頻交易有了初步認(rèn)識(shí)。美國(guó)著名財(cái)經(jīng)作家邁克爾·劉易斯在其著作《高頻交易員》里，對(duì)高頻交易有比較具體的描述。這本書(shū)的中譯本今年5月剛出版，沒(méi)想到6月份書(shū)里描寫(xiě)的有些事實(shí)就發(fā)生在中國(guó)。故對(duì)高頻交易這種新技術(shù)，應(yīng)進(jìn)行充分評(píng)估。通過(guò)新《證券法》里的規(guī)則，發(fā)揮其好的一方面，去掉其壞的一方面。

第二，擴(kuò)大“證券”定義范圍。

此次股市異常波動(dòng)中，現(xiàn)有《證券法》對(duì)“證券”定義范圍較窄的缺點(diǎn)顯露無(wú)遺。造成的結(jié)果是，像股指期貨這樣的大規(guī)模殺傷性武器，在法律上沒(méi)有規(guī)制。

這點(diǎn)可以借鑒美國(guó)證券法。美國(guó)證券法里的證券，分為三部分：股票和債券；包括股指期貨在內(nèi)的金融衍生品；投資合同，這是個(gè)在美國(guó)證券中“包治百病”的類(lèi)型，相當(dāng)于“兜底”條款，其條件很低，只要是以金錢(qián)投資、由于別人的努力而取得利潤(rùn)的合同，都可能被認(rèn)為是投資合同，作為“證券”納入證券法管理。

美國(guó)證券法之所以對(duì)證券的定義如此寬泛，其目的在于留出足夠的靈活性，以對(duì)付以金融創(chuàng)新形式出現(xiàn)的新金融交易和金融工具，使其不會(huì)成為“法外之地”。實(shí)際上，正是美國(guó)證券法包含的一系列彈性原則，使法律能夠?qū)Ω秾映霾桓F的金融創(chuàng)新。

美國(guó)證券法認(rèn)定一個(gè)金融工具是否屬于證券，實(shí)質(zhì)重于形式，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。在審查一個(gè)金融工具是否屬于證券時(shí)，通常考慮以下幾點(diǎn)：第一，雙方交易的動(dòng)機(jī)。如果發(fā)行人的目的是為了取得融資，而投資人的目的是希望獲得金融工具可能產(chǎn)生的利潤(rùn)，則可能就是“證券”。相反，如果是為了緩解發(fā)行人的資金緊張，就不能算證券，而只是通常的借貸；第二，交易工具是用于投機(jī)或投資；第三，社會(huì)大眾對(duì)金融工具的看法，如果正常投資人認(rèn)為其為證券，即為證券，即使專(zhuān)家有不同意見(jiàn)；第四，是否有另一套法律規(guī)定來(lái)管轄這種金融。如果有，就可以因此不適用證券法，比如保險(xiǎn)投資產(chǎn)品由保險(xiǎn)法進(jìn)行規(guī)制。只要符合上述要求，只要沒(méi)有納入其他金融法律監(jiān)管的，都由證券法來(lái)監(jiān)管。

引發(fā)此次股市異常波動(dòng)的重要因素是金融期貨。因此，新《證券法》應(yīng)仿照美國(guó)法律，將股指期貨納入其監(jiān)管范圍。尤其重要的，是保證金。這次中金所采取臨時(shí)措施，將持倉(cāng)保證金從10%提高到20%，有的到50%。這些將來(lái)可以規(guī)定在新《證券法》里，如規(guī)定股市出現(xiàn)異常波動(dòng)，可以自動(dòng)提高保證金的百分比。

目前我國(guó)適用于期貨市場(chǎng)的，主要是《期貨管理監(jiān)管條例》。在《期貨法》沒(méi)有頒布之前，可以在《證券法》里對(duì)股指期貨直接進(jìn)行規(guī)定。其原因是，股指期貨作為金融核武器，在金融改革中具有無(wú)比重要的作用，并且在美國(guó)證券法中，已經(jīng)有將包括股指期貨在內(nèi)的金融衍生品納入管轄的先例。

第三，加強(qiáng)對(duì)跨市場(chǎng)交易等新型證券違法行為的管控。

這次股市異常波動(dòng)中，出現(xiàn)了跨股票現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的操縱行為。這種新的違法類(lèi)型，在光大烏龍指事件中，就隱約出現(xiàn)過(guò)。這次股市異常波動(dòng)中，跨市場(chǎng)交易表現(xiàn)得更是淋漓盡致。所以，在新《證券法》中，應(yīng)充分對(duì)這種新類(lèi)型的證券違法行為進(jìn)行規(guī)定。

與操縱市場(chǎng)并列的，是內(nèi)幕交易。據(jù)媒體報(bào)道，中信證券在此次救市中涉及內(nèi)幕交易問(wèn)題。內(nèi)幕交易，歷來(lái)是證券犯罪中最難查處的，現(xiàn)有《證券法》對(duì)此規(guī)定得也不詳細(xì)，如證券信息在何種程度上構(gòu)成“重大性”，并不明確。新《證券法》應(yīng)明確“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，并對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行其他規(guī)定。

值得注意的是，美國(guó)股市發(fā)生風(fēng)暴，往往都是在三四年之后，才在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行立法。而我國(guó)這次《證券法》修訂的根本任務(wù)，是要求推出注冊(cè)制度。新《證券法》的推出比較迫切，預(yù)計(jì)是在明年上半年。而這次股市異常發(fā)生的所有問(wèn)題，很難一下子都總結(jié)到。所以，對(duì)這次股市異常波動(dòng)的檢討，應(yīng)是一個(gè)長(zhǎng)時(shí)間的過(guò)程。