中國正在積極進行利率和匯率自由化的改革，這將有助于降低市場風險溢價。隨著中國的利率、匯率環境和貸款結構中的風險正常化，中國銀行的負債表結構和流動性管理效率將不斷改善，這將推動中國銀行業中更具實力者的估值在長期內得到重振。

中國正在積極進行利率和匯率自由化的改革，這將有助于降低市場風險溢價。隨著中國的利率、匯率環境和貸款結構中的風險正常化，中國銀行的負債表結構和流動性管理效率將不斷改善，這將推動中國銀行業中更具實力者的估值在長期內得到重振。

自2008年金融危機至今，中國銀行業股指水平不斷下滑，期間雖然一度有所回調，但整體下行趨勢并沒有得到改善。截至2015年8月底，銀行業股指更是達到0.76倍市凈率的歷史低位。對比中國與全球同業自2007年以來的發展進程，我們可以看到，事實上中國銀行業的估值在過去的七年里見證了一個異常持久的“長低迷周期”。

風險正常化

或將結束中國銀行業估值低迷

縱向比較，盡管ROE(股東回報率)高于金融危機之前的水平，但中國銀行業0.76倍市凈率這一估值遠低于金融危機前的4.7倍市凈率。橫向比較，這一估值水平也低于國際同業，即使同業的盈利能力和股息率遠低于中國銀行。

我們研究覆蓋的中國銀行2015年上半年平均ROE達到18.7%。而根據彭博數據，美國前15大、歐洲前20大、日本前10大及東盟國家主要銀行的2015年預測均值在在9.6%、8.8%、8.7%和13.6%左右，遠低于中國水平。但是，截至2015年8月底，0.76倍的銀行業股指仍較歐美同業的1.1倍、日本同業的1.0倍和東盟國家同業的1.4倍更為便宜。我們再進一步和國際同業進行比較，相對于我們選取的2015年預測ROE接近中國銀行業水平的13家主要銀行中，根據我們測算，截至2015年8月底，中國銀行的估值平均水平大約有54%的折讓。

根據這些觀察，相對于盈利情況，中國上市銀行的估值可能更多受市場風險溢價影響。可這一狀況和其他主要經濟體的情況則大相徑庭。2007-2012年，中國銀行ROE從14%穩健提升至22%，同期市凈率卻由4.7倍降至1.1倍。與此對應的風險溢價則從2007年的5.4%升至2012年初的11.7%，這或許就是構成銀行板塊估值較低的主要原因。根據彭博截至2015年8月底的市場預期，中國的風險溢價仍為7.0%，高于美國、歐洲、日本的風險溢價(4.0%，4.5%和5.0%).

盈利改善是美國銀行業從2009年金融危機中恢復的主要原因。美國銀行業自2011年至今股價恢復51%，甚至高于道瓊斯平均工業指數42%的同期上漲幅度，而這其實主要就是盈利改善推動的結果。但回到中國，中國銀行業未來走出估值低迷的推動因素，可能不會是盈利改善，而是風險正常化所推動的風險溢價下行。

風險正常化有助于改善

銀行流動性效率和資產負債表質量

風險定價有助于改善銀行資源配置的效率，而這一進程會推動風險正常化的有序展開。我們可以看到，在資產負債表質量、利率和匯率等方面，風險正常化的進程在有序展開。

在銀行資產負債表方面，地方政府債務風險在新的總量控制背景下將有所緩釋。根據中債網數據，截至2015年9月30日，已有累計2.4萬億人民幣的地方政府債券發行。其中公開發行1.9萬億，定向置換0.5萬億。這將有助于進一步緩釋地方政府債務的風險，推動風險正常化的進程。

此外，個人和中小企業貸款業務比重有待提高。相較美國、日本等發達市場，目前中國銀行業對個人和中小企業的覆蓋仍顯不足。隨著利率自由化改革和風險定價能力的不斷提高，未來中國銀行業將更多向零售貸款及中小企業貸款業務傾斜，并輔以配套的服務。這也將有助于提升相關中間服務帶來的費用收入，如銀行卡、財務咨詢費用和資產管理費用。

在利率定價方面，利率自由化得到不斷推進，這也有助推動銀行提高自身的風險定價能力，從而改善資產配置效率。2015年8月，中國人民銀行取消一年期以上存款利率上浮的限制，這是利率自由化一系列改革中的重要舉措，利率的完全開放已經近在眼前。我們預計，利率自由化所推動的息差周期將逐步顯現，并且可能持續到2018年。在此期間，銀行需要不斷提升風險定價和流動性管理、資產配置的效率，以適應更具競爭性的市場環境。

另一方面，人民幣國際化的進程也對銀行流動性管理、資產配置提出更高的要求，同時也帶來更多的機遇。自2015年8月以來，人民幣兌美元匯率定價體系的進一步改革，同業債券市場對海外中央銀行等機構的開放，熊貓債對海外商業銀行的開放，新跨境人民幣支付系統(CIPS)第一期的運營，這一系列的舉措都顯示了中國人民幣國際化改革正在提速。根據環球銀行金融電信協會(SWI.T)最新報告，人民幣在國際市場的使用已超過日元成為全球第四大支付貨幣，并正在不斷接近英鎊。與此同時，中國也正在積極建立人民幣的回流機制，以進一步完善人民幣國際化體系。

不良貸款、凈息差周期協同壓力漸顯

從2015年上半年業績來看，隨著不良貸款風險的逐步顯現，中國銀行業信貸周期的下行已經開始，現時影響較為明顯，并預計在2016年會持續。

我們研究覆蓋的銀行信貸成本由2015年第一季度的102個基點上升至2015年上半年的108個基點。同期內，平均不良貸款覆蓋率環比平均下降17個基點至183%，不良貸款率則上升13個基點至1.47%。關注類貸款及逾期貸款占貸款總額比率則較去年末分別上升47及73個基點，分別達到3.13%及2.71%。總體上，預計我們所覆蓋的銀行不良貸款率在2015年到2016年底將分別達到1.8和2.5%。但是，我們認為這一輪信貸周期中，中國銀行業的整體表現仍將優于日本、歐洲同業在其各自最近信貸周期中的表現。地方政府債務的置換，及時向資產管理公司等轉讓不良資產，以及資產擔保債權(ABS)的加速發行都有可能幫助中國銀行業更好地控制其不良貸款。

至2015年上半年，凈息差水平在降息和利率市場化壓力下仍保持良好水平，但未來或將進一步下行。我們研究覆蓋的銀行平均凈息差在2015年上半年達到2.51%，較2015年一季度水平環比下降5個基點。考慮到地方政府債務置換、傳統及創新貨幣政策工具的使用、利率自由化、存款保險制度改革、銀行破產機制改革等一系列舉措的影響，貸款利率或進一步下降，而存款利率可能較難同等下行，而活期存款比例可能進一步下降。我們預計到2015年底，中國實際平均借款利率或進一步降至5.93%。預計我們研究覆蓋的銀行平均凈息差較2014年的2.60%，在2015年及2016年將分別同比下降9及22個基點至2.42%及2.29%。這一水平可能會低于歐美同業，但要遠好于日本銀行利率開放后的情況。

看好三年內長期投資價值

總體而言，中國正在積極進行利率和匯率自由化的改革，這將有助于降低市場風險溢價。隨著中國的利率、匯率環境和貸款結構中的風險正常化，中國銀行的負債表結構和流動性管理效率將不斷改善，這將推動中國銀行業中更具實力者的估值在長期內得到重振。

不良貸款率上升、凈息差下行等上述周期可能將在未來一年內持續展開。在銀行資產負債表質量的差異化不斷顯現的過程中，只有具有更強資本實力、更優質存款資源和更高風控水平的銀行才能跑贏同業。而隨著風險正常化的不斷推進，中國銀行業也有望逐漸改善并走出長期估值低迷的局面。