【“央媽”請停止干預離岸市場】2015年8月11日，中國央行啟動的人民幣匯率形成機制改革可謂完全出乎市場意料。從方向上看，讓人民幣兌美元匯率的中間價在更大程度上參考前一日收盤價，符合匯率形成機制市場化的方向，這無疑是值得贊賞的。然而，央行啟動匯改的時機值得商榷。匯改后的人民幣兌美元顯著貶值，與中國股市指數迅速下跌、美聯儲加息預期等沖擊相互重疊相互激蕩，加劇了國內外市場的動蕩。這一影響可能是中國央行事先沒有預料到的，因此，匯改幾天后，央行就開始致力于穩定人民幣兌美元的市場匯率。

2015年8月11日，中國央行啟動的人民幣匯率形成機制改革可謂完全出乎市場意料。從方向上看，讓人民幣兌美元匯率的中間價在更大程度上參考前一日收盤價，符合匯率形成機制市場化的方向，這無疑是值得贊賞的。然而，央行啟動匯改的時機值得商榷。匯改后的人民幣兌美元顯著貶值，與中國股市指數迅速下跌、美聯儲加息預期等沖擊相互重疊相互激蕩，加劇了國內外市場的動蕩。這一影響可能是中國央行事先沒有預料到的，因此，匯改幾天后，央行就開始致力于穩定人民幣兌美元的市場匯率。

迄今為止，我們不難發現，中國央行履行了其承諾。自8月11日以來，人民幣兌美元匯率中間價與市場價之間的差距已經顯著縮小，兩者基本上保持一致。然而，這并不意味著央行沒有進行干預。與過去直接干預中間價相反，從8月11日以來，中國央行通過在市場上大量賣出美元、買入人民幣的公開市場操作來直接穩定人民幣兌美元匯率的市場價。這一做法已經造成中國央行外匯儲備水平的下降。

然而，由于離岸市場上存在持續的人民幣兌美元匯率貶值預期，央行干預在岸市場匯率的結果，是人民幣兌美元匯率在離岸市場與在岸市場之間的差價拉大，這進一步強化了人民幣兌美元貶值預期。為了壓縮人民幣兌美元匯率的離岸與在岸價差，若干證據表明，近來中國央行已經開始在離岸市場上通過賣出美元買入人民幣的方法來穩定甚至提振人民幣兌美元匯率。

盡管我們沒有直接的數據來證明央行的離岸操作，但市場上傳聞，中國央行主要是通過中資商業銀行的海外分支機構來進行上述操作的。此外，從離岸市場上人民幣兌美元匯率近日來的顯著升值中，也可以看出端倪。在中秋國慶假日前后，離岸市場人民幣兌美元匯率曾在兩個交易日大幅升值。目前人民幣兌美元的離岸匯率甚至高于在岸匯率，這一現象，如果離開了中國央行的入市干預，是很難解釋的。

盡管目前似乎中國央行的離岸與在岸市場干預似乎取得了成效，但基于以下四個理由，筆者認為，中國央行在離岸市場進行大規模逆市干預的做法并不可取。

首先，筆者認為，人民幣兌美元匯率目前已經到了一個中期拐點，至少在未來兩三年內，人民幣兌美元匯率貶值的可能性要顯著高于升值的可能性。如果這一判斷是成立的，那么央行在離岸市場上賣出美元、買入人民幣的做法，毫無疑問將會遭遇較大的估值損失(Valuation Loss)。如果說，在國內市場上，央行賣出美元、買入人民幣操作而受到的損失，能夠轉化為中國居民與企業的估值收益，從而屬于“肉爛在鍋里”的“ 還匯于民”的話，那么，在離岸市場上的相似操作，卻是讓外國投資者持續獲利的國民福利漏損。這樣的操作持續越久、規模越大，中國的整體福利損失就越大，外國投資者就更加賺得盆滿缽溢。

其次，若干新興市場經濟體過去的經驗表明，一國央行進行持續的國內逆市干預的難度都非常大，更不要說進行持續的離岸市場逆市干預了。如果外國投資者能夠在一國境外借到足夠規模的該國貨幣，那么外國投資者就可以持續地在離岸市場上做空該國貨幣。此外，外國投資者還可以通過杠桿操作來加大籌碼。如果一國央行被迫同時在在岸與離岸市場進行逆市干預，那么該國的外匯儲備規模會迅速下降，從而降低國內居民與企業的信心，進而加劇后者增持美元的行為。目前中國境外的人民幣存量已經達到2萬億-3萬億元，而且跨境人民幣流動的渠道相當暢通，這意味著離岸市場上做空者的火力可能相當猛烈且持久，換言之，中國央行離岸市場干預的持續性值得擔憂。

再次，如果離岸市場干預因為得不償失而不能持續，那么，央行目前在離岸市場上的逆市操作，其實是給了外國投資者更加有力的建倉機會。例如，本來離岸市場上人民幣兌美元匯率是1比6.5，而現在中國央行通過離岸市場干預把這一匯率推高到1比6.3，這就使得做空者能夠以更加便宜的價格借入人民幣并以之購買美元。而一旦中國央行停止離岸市場干預，人民幣兌美元匯率就可能跌得更猛，而建倉更便宜的外國投資者無疑將會獲得更為豐厚的投機利潤。

最后，目前中國央行的離岸市場干預加劇了價格扭曲，使得判斷人民幣匯率的高估與低估變得更加困難。在過去，由于離岸市場的匯率由市場供求決定，而在岸市場的匯率受到央行干預決定。因此，通過比較離岸與在岸的匯率差距，我們可以大致判斷在岸人民幣匯率是高估還是低估。而目前央行同時在在岸與離岸市場大規模干預的做法，可以說同時扭曲了兩個市場的匯率。在這種情況下，要判斷人民幣的均衡匯率水平就變得更加困難。可以說，這種兩個市場同時干預的做法，與人民幣匯率形成機制的市場化方向是背道而馳的。

綜上所述，央行在離岸市場上持續逆市干預的做法并不可取。筆者建議，央行應該盡快停止離岸市場干預，通過加強對異常短期資本流動的監測與管理、建立年度寬幅匯率目標區、加快國內結構性改革等方法來穩定人民幣兌美元匯率的預期。那種認為僅靠公開市場干預就能扭轉匯率貶值預期的想法，有些過于天真了。

(作者系中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資室主任)