在中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”周期的大背景下，無(wú)論從金融市場(chǎng)發(fā)展的需要，還是從優(yōu)化貨幣政策操作框架、創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具來(lái)看，全面建設(shè)并完善央行抵押品制度以及創(chuàng)新政策框架刻不容緩。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”周期的大背景下，無(wú)論從金融市場(chǎng)發(fā)展的需要，還是從優(yōu)化貨幣政策操作框架、創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具來(lái)看，全面建設(shè)并完善央行抵押品制度以及創(chuàng)新政策框架刻不容緩。

近日，央行發(fā)布公告，在前期將地方債和信貸資產(chǎn)納入合格抵押品范圍的基礎(chǔ)上，決定在上海、天津、遼寧、江蘇等9省(市)推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為這是中國(guó)版量化寬松來(lái)了，但這恐怕是一種誤讀。事實(shí)上，無(wú)論從金融市場(chǎng)發(fā)展的需要，還是從優(yōu)化貨幣政策操作框架，創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具來(lái)看，都需要中央銀行建立和完善抵押品制度框架。

央行進(jìn)一步完善抵押品制度也是中國(guó)金融內(nèi)外部環(huán)境變化使然。一直以來(lái)，央行主要是以外匯為抵押向商業(yè)銀行提供基礎(chǔ)貨幣的投放渠道，但這種抵押存在極大的局限，特別是隨著美國(guó)QE政策退出引發(fā)全球貨幣金融周期的新拐點(diǎn)到來(lái)，人民幣資產(chǎn)擴(kuò)張的內(nèi)外環(huán)境正發(fā)生趨勢(shì)性改變，意味著中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)外部“結(jié)構(gòu)性偏緊”的貨幣新環(huán)境和外匯占款趨勢(shì)性下降的“新常態(tài)”，亟待新的基礎(chǔ)貨幣投放渠道來(lái)彌補(bǔ)資金水位的缺口。而信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款作為以存量信貸資產(chǎn)為抵押品來(lái)補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的方式，也可能成為央行貨幣形成機(jī)制變化的一種新的重要渠道，央行抵押品試點(diǎn)擴(kuò)容并非中國(guó)版量化寬松。

從中國(guó)貨幣政策框架看，盡管近些年央行不斷豐富貨幣工具箱，央行于2013年年初創(chuàng)設(shè)了公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO )和常設(shè)借貸便利(SLF)，并首次將高信用評(píng)級(jí)債券類(lèi)資產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)納入合格抵押品范圍，但總體來(lái)看，我國(guó)中央銀行的貨幣政策調(diào)控手段仍然較少，在一定程度上限制了合格抵押品范圍的有效擴(kuò)展，也限制了抵押品政策在貨幣政策調(diào)控中發(fā)揮有效作用，仍然難以適應(yīng)內(nèi)外形勢(shì)的最新變化。

事實(shí)上，央行抵押品貸款制度在國(guó)際上并不少見(jiàn)，也不是特例。抵押品制度是央行作為最后貸款人職能的一種重要體現(xiàn)。如果沒(méi)有抵押品保證下的貨幣政策操作，就需要對(duì)交易對(duì)手的信譽(yù)進(jìn)行持續(xù)的評(píng)估和監(jiān)控，因此會(huì)導(dǎo)致非常高的交易成本和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)成本。而有了抵押品就完全不一樣了，央行一方面可以通過(guò)抵押品貸款來(lái)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的注入，并通過(guò)抵押品創(chuàng)造金融流動(dòng)性的機(jī)制擴(kuò)大流動(dòng)性有效注入的規(guī)模，緩解市場(chǎng)資金緊張局面的；另一方面，也有助于建立一種金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和定價(jià)的機(jī)制。

從世界主要國(guó)家央行的經(jīng)驗(yàn)看，中央銀行抵押品制度和政策在支持常規(guī)和非常規(guī)貨幣政策實(shí)施、提高政策操作效率等方面曾經(jīng)發(fā)揮過(guò)重要作用。2007年8月次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)推出的一級(jí)交易商信貸工具(PDCF)、短期證券借貸工具(TSLF)、商業(yè)票據(jù)信貸便利(C PFF)等流動(dòng)性支持工具，均需要交易對(duì)方提供合格的抵押品。《歐洲中央銀行體系法》規(guī)定，歐洲央行信用類(lèi)貨幣政策工具都須基于合格抵押品進(jìn)行操作。

特別是近些年來(lái)，受金融市場(chǎng)發(fā)展和金融危機(jī)的影響，央行合格抵押品的作用在不斷增強(qiáng)，美國(guó)、歐盟等主要經(jīng)濟(jì)體均建立了較為系統(tǒng)和成熟的央行抵押品框架。與2007年危機(jī)之前相比，絕大多數(shù)央行的合格抵押品范圍更為寬泛，抵押品種類(lèi)更加豐富，除了公共部門(mén)債、金融機(jī)構(gòu)債、企業(yè)債等傳統(tǒng)合格抵押品外，非債券類(lèi)資產(chǎn)甚至跨境資產(chǎn)也被一些央行納入了合格抵押品范圍。從發(fā)達(dá)國(guó)家央行抵押品政策的效果來(lái)看，抵押品范圍的擴(kuò)大有助于支持市場(chǎng)和資金的流動(dòng)性，但同時(shí)也伴隨著中央銀行抵押品資產(chǎn)質(zhì)量的降低和資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)的升高。因此，各國(guó)央行還是比較審慎地?cái)U(kuò)大抵押品范圍的。

目前，在全球主要的12家中央銀行中，澳大利亞、印度、墨西哥、新加坡、英國(guó)等5家中央銀行采用專(zhuān)項(xiàng)指定抵押品政策，這些中央銀行在政策文件中公布了具體政策工具對(duì)應(yīng)的合格抵押品，操作較為簡(jiǎn)便；歐央行、日本、瑞典等3家中央銀行采用歸集成池的抵押品政策；美聯(lián)儲(chǔ)等其他中央銀行采用混合抵押品政策，明確規(guī)定公開(kāi)市場(chǎng)操作的合格抵押品是國(guó)債、政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保債券等，對(duì)于其他政策工具(主要為貼現(xiàn)窗口)則對(duì)應(yīng)更大范圍的抵押品池，美聯(lián)儲(chǔ)并不對(duì)其施加過(guò)多限制。

防范金融風(fēng)險(xiǎn)是央行抵押品制度建立的前提和重要基礎(chǔ)。中央銀行抵押品面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：一是信用風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)在交易對(duì)手違約或抵押品可接受范圍變化對(duì)信貸質(zhì)量造成的風(fēng)險(xiǎn)；二是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，主要指受外部因素影響；三是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要指抵押品的流動(dòng)性對(duì)中央銀行資產(chǎn)以及清算體系造成的風(fēng)險(xiǎn)。

特別是針對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)而言，國(guó)際上多數(shù)中央銀行傾向于接受高質(zhì)量資產(chǎn)作為抵押品。通過(guò)對(duì)抵押品資產(chǎn)進(jìn)行內(nèi)外部信用評(píng)級(jí)，中央銀行可以選擇信用等級(jí)高的資產(chǎn)作為合格抵押品，從而最大限度地降低可能面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。例如，加拿大、墨西哥、印度、日本、韓國(guó)中央銀行接受的抵押品資產(chǎn)主要是公共部門(mén)發(fā)行的證券。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”周期的大背景下，全面完善央行抵押品制度以及創(chuàng)新政策框架刻不容緩。下一步，在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，中央銀行要積極健全金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施、完善支付清算系統(tǒng)、提供中央對(duì)手方清算(CCP)安排、培育更多合格交易對(duì)手，以降低抵押品交易成本、降低交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)，這是中國(guó)貨幣政策框架制度成熟的大趨勢(shì)。