目前新興市場正在經歷自由落體，發(fā)達國家也在積極應對。股市受挫、新興國家貨幣大幅貶值、大宗商品價格下跌，讓許多投資者想起了1997年和1998年間重創(chuàng)亞洲的金融危機。

目前新興市場正在經歷自由落體，發(fā)達國家也在積極應對。股市受挫、新興國家貨幣大幅貶值、大宗商品價格下跌，讓許多投資者想起了1997年和1998年間重創(chuàng)亞洲的金融危機。對美聯儲加息的預期，以及對中國經濟增長放緩的擔憂已經影響到投資者的信心。就目前的數據來看，短期全球經濟的內在支撐并沒有被打破，仍然存在自我穩(wěn)定機制。

中中國目前的經濟體量之大，對國際資本市場而言，已經到了牽一發(fā)而動全身的地步，尤其是在全球經濟在底部盤亙已久，無論是治理結構，還是成長驅動力，均缺乏核心力量的當前，在全球市場本來對美元加息預期惶惶不安的8月份，中國8月11日人民幣中間價突然一次性主動貶值1.87%，這立刻擊中了各國敏感的神經，造成了全球對中國經濟復蘇預期的恐慌。

隨之全球大宗商品價格暴跌，新興市場貨幣主動貶值，對全球資本市場造成加速下行沖擊，全球股市相繼進入下跌態(tài)勢， 8月對全球股市而言是一個難熬的月份。

美國股市長達六年上漲的火熱行情一直延續(xù)到今年夏季，但在8月也終于“扛不住了”，道指累計下跌6.1%，標普500指數和納斯達克指數累計下跌超過6%。歐洲股市也沒有躲過下跌命運，截至8月30日英國富時100指數下跌超過6%，德國股市DAX指數下跌近10%，法國CAC40指數也下跌超過8%。

亞洲市場數據顯示，8月份日本股市日經225指數累計下跌8.2%，韓國股市綜合指數下跌超過4%，馬來西亞和印尼股市下跌超過6%。

而中國股市跌幅最大，8月累計下跌11.5%，截止目前已經回吐了2015年來的全部漲幅。

股市大跌、貨幣貶值，這些現象都疑似“97金融風暴”。1973、1987、2001年的股市崩盤、1980年的美國衰退、1994年的債市危機、2008年的次級債危機……全球金融危機似乎存在“七年之癢”。很多投資這都關心，是不是新一輪危機即將爆發(fā)？

1997年金融危機：外部依賴型經濟+外債過高+固定匯率

1997年7月2日，亞洲金融風暴發(fā)端于泰國，泰銖遭受攻擊被迫大幅貶值。不久，這場風暴席卷了馬來西亞、新加坡、日本和韓國、中國香港等地，打破了亞洲經濟快速發(fā)展的景象。亞洲一些經濟大國的經濟開始蕭條，一些國家的政局也開始混亂。

導致這次危機的首要原因在于，新馬泰日韓等國都為外向型經濟的國家，其經濟內生性不足，過于依賴外部環(huán)境，從而面對外部沖擊也變得極其脆弱。

其次，外債結構的不合理是關鍵內在原因。面對國際游資的炒作，為了維持固定匯率制，這些國家長期動用外匯儲備來參與外匯市場，導致外債的增加。這些國家的外債結構不合理。在中期、短期債務較多的情況下，一旦外資流出超過外資流入，而本國的外匯儲備又不足以彌補其不足，這個國家的貨幣貶值即不可避免的了。

亞洲一些國家的外匯政策不當是直接誘因。它們?yōu)榱宋赓Y，一方面保持固定匯率，一方面又擴大金融自由化，給國際炒家提供了可乘之機。如泰國實行固定匯率制度，無論外匯儲備是否充足政府都有義務維持匯率的穩(wěn)定，并且1992年泰國取消了對資本市場的管制，使得短期資金的流動暢通無阻，而泰國本身并沒有足夠的外匯儲備量，這就為外國對沖基金狙擊泰銖提供了條件。

目前新興市場正在經歷自由落體，發(fā)達國家也在積極應對。股市受挫、新興國家貨幣大幅貶值、大宗商品價格下跌，讓許多投資者想起了1997年和1998年間重創(chuàng)亞洲的金融危機。對美聯儲加息的預期，以及對中國經濟增長放緩的擔憂已經影響到投資者的信心。

表象相似、實質迥異

1997年亞洲金融危機期間，新興市場股市跌幅巨大，發(fā)達國家股市所受的影響并不大，美國三大股指道瓊斯、標普、納斯達克以及英國、德國股票估值在危機期間小幅回撤，整體呈現趨勢性上漲。中國股市在危機期間有所調整，但并未進入到趨勢性熊市，后續(xù)隨著1999年經濟觸底，企業(yè)業(yè)績創(chuàng)出新高，走出一輪牛市。

而對比當前：由于美聯儲加息臨近，以及投資者對中國救市擔憂的增加，新興市場股市創(chuàng)3年多來最大單月跌幅，亞洲股市全面受挫，甚至表現強勁的歐美都出現下挫。然而，亞洲主要國家股市，以及美歐股市，受到短暫沖擊性回落后略有反彈，并在8月份接下來的時間逐漸平穩(wěn)。

就目前的數據來看，短期全球經濟的內在支撐并沒有被打破，仍然存在自我穩(wěn)定機制。根據8月份的短期數據來看，在沒有外力沖擊的情況下，利空消息出清，市場消化吸收后，市場會可能會重新進入新的平衡狀態(tài)。

97年危機期間，美元、英鎊較強，危機期間持續(xù)上漲，具有避險屬性，另外英美經濟強勁，新興市場在危機期間貨幣大幅度貶值，韓國、印尼、泰國、越南、巴西等貶值嚴重。

近期各國匯率也爭相貶值，不同的是中國這次更加被動。中國在1994年1月實施官方匯率與外匯調劑價并軌，人民幣匯率一次性大幅貶值50%(5.8068至8.7)，此后三年內僅緩慢升值4.6%；同時中國在外貿方面的競爭力逐年上升，從后續(xù)出口情況看，中國的出口爆發(fā)式增長，迅速趕超韓國、日本和臺灣(94-97年中、韓、日、臺出口平均增速為19.4%、13.9%、6.2%、10.3%)。當時，是中國匯率提前貶值，并且競爭力上升、逐步替代先發(fā)優(yōu)勢國家。

而這次基本相反。在2015年的這次次貶值之前，主要新興市場國家已相對人民幣出現3-4個月的大幅貶值(幅度11%左右)；而人民幣貶值后短短的一周時間，其他貨幣又迅速跟進，相對于人民幣再貶值1-2%(巴西雷亞爾、盧布、林吉特、印尼盧比、泰銖等)。此刻中國出口增速放緩，越南出口增速(5-7月平均增速 12.8%)已持續(xù)高于中國(5-7月平均-3.1%)，而墨西哥(5-7月平均-3.8%)、馬來西亞(5-7月平均-0.9%)等國也在努力追趕，同時這些國家的匯率貶值幅度更大。

1997年危機爆發(fā)起因不復存在

1997年背景下，泰國出口產品單一，主要是勞動密集型，人力成本上升使得經常項目赤字，成為此次危機的導火索。再加上資本項目放開卻錯配固定匯率制度，使得國內貨幣政策失效。于是，索羅斯的攻擊是壓死駱駝的最后一根稻草。即“外部依賴型經濟+外債過高+固定匯率”的危機要素組合。

危機發(fā)生的時序為：外債上升、出口惡化、增長回落→股市下跌→匯率貶值→房價下跌→金融危機全面爆發(fā)，然后傳到至亞洲等其他類似國家。

然而，與之對比，當前的經濟形勢并沒有那么糟糕。

債務情況：本輪形勢中，新興市場的外債負債率還是不容小覷。根據萬得數據和德晟資本的研究資料，當前馬來西亞外債占國內GDP的比值在60%以上，印度90%，巴西77%，南非183%，俄羅斯更是高達341%。從短期外債比例看，短期外債約占馬來西亞外債總額的50%，其他亞洲國家地區(qū)的這一比例不到三分之一。中國外債的GDP占比只有12%，在新興市場國家中還是較為健康的。經常賬戶方面，大部分新興國家都是盈余；只有印度和印尼出現小規(guī)模赤字，但均不超過GDP的2.5%。

外匯儲備情況：當前新興國家的外匯儲備與短期債務之比與97年金融危機時相比提高了3到5倍。同樣，外匯儲備規(guī)模相對于進口總值也有所提高，大概覆蓋15個月的進口。此外，新興市場貨幣過去兩年內一直在調整以保持匯率彈性，避免了外匯儲備的過度消耗。因而，即使新興國家外債高企，但外匯更加充足，匯率更加彈性，短期內還是有能力抵御外來沖擊。

外部因素方面，美國這次實際利率的調整幅度和速度可能會更慢、更低，由于此前各國已有預期并相應調整，因而預計美國利率調整對全球經濟不會造成沖擊性影響；歐洲市場方面，1996-1997年，歐洲收緊貨幣政策，但此輪周期歐洲正在實施量化寬松，實際利率維持在負值區(qū)間；亞洲市場方面，1996年，金融危機前一年，除日本外的亞洲GDP占全球名義GDP的9.8%，現在則是21.8%，在這種背景下，亞洲經濟放緩將影響到發(fā)達市場，會對美國貨幣收緊步伐構成挑戰(zhàn)。

和上世紀90年代金融危機時期相比，亞洲國家的基本面總體改善，外匯充足，匯率彈性，雖然一些國家外債累累，但短期不可能出現整體性外儲急劇縮減的危險。

國內經濟通縮壓力隱現

具體看中國的經濟情況。目前，固定資產投資完成額同比增速在逐月下降，已經從2015年2月份的13.5%降到7月份的11.2%，而與此同時財政支出增長速度一路上揚。從支出到投資完成中間的傳導路徑阻滯嚴重，且有效性較差。主要產業(yè)投資同比增速均出現明顯下滑，尤其是房地產行業(yè)投資同比出現大幅下降。

今年第三季度以來經濟有再度轉弱的趨勢。基本面對于股市的支撐力量再度減弱，反過來低迷的股市行情，由于缺少賺錢效應，市場估值中樞可能進一步下降。當然，其他一些非經濟性的因素也會對股市造成負面影響，包括傳統產業(yè)繼續(xù)加大結構調整、京津冀加大治理空氣污染力度主動停產、原油等大宗商品價格持續(xù)走低等原因。

但另一方面，我們也注意到一些積極的變化，例如高新技術制造業(yè)繼續(xù)保持了穩(wěn)步增長，該行業(yè)最新的PMI為52.2%；此外，自2014年5月以來消費品相關行業(yè)持續(xù)保持了擴張態(tài)勢，PMI始終位于臨界點上方，8月增速為54.6%，回升速度有所加快。

2015年7月份全國居民消費價格指數(CPI)和工業(yè)生產者出廠價格指數(PPI)數據顯示，CPI環(huán)比上漲0.31%，同比上漲1.65%，大幅低于約3%左右的2015年CPI目標；PPI環(huán)比下降0.68%，同比下降5.37%。

我們認為，從消費品價格運行趨勢看，雖然消費品供給方有主動降價獲取盈利的動力，但經濟低迷導致的需求下降更直接地影響了消費品價格運行的方向。其次，工業(yè)品價格已是延續(xù)4年呈現持續(xù)下降態(tài)勢，并且絕對價格水平仍然呈現走低態(tài)勢，表明經濟運行中的總需求水平依然較弱。更多反映需求前景的PPI持續(xù)低迷，表明通縮壓力已隱約走上前臺。

趨勢：經濟換擋、改革加速、創(chuàng)新轉型

事實上，本輪牛市的虛高顯現目前經濟的脫實向虛，當前關鍵是重新回歸到實體經濟當中，尋求新的經濟增長支撐點，繼續(xù)調整優(yōu)化結構，同時需要結合結構性寬松的定向支持護航。

“新常態(tài)”是在保持我國經濟穩(wěn)定的同時要實現轉型。目前第一產業(yè)已經平穩(wěn)，第二產業(yè)略有萎縮，對于推動經濟增長已經乏力，轉變的時機已經到來。第三產業(yè)占比已經達到52%，經濟增長主力發(fā)生變化，由工業(yè)為主導的驅動、轉為消費服務為主導的拉動。然而，一個健康的經濟體需要將第三產業(yè)的發(fā)展速度控制在一定規(guī)模，使得其能夠匹配第一第二產業(yè)的需求和支撐。

因而，在外需和經濟內生動力不足的背景下，經濟動能想要更確定、更扎實地企穩(wěn)，經濟增長速度必然讓位于結構調整，甚至將會成為未來很長一段時間的發(fā)展形態(tài)。

危險與機遇往往在一線之間。中長期來看，我們相信決策層有智慧也有能力避免系統性風險，預計今年底或明年初財政沖擊的影響很可能會基本上消化完，市場逐漸恢復平靜，經濟會重新恢復到一個增長的軌道上，在經濟換擋、改革加速、創(chuàng)新轉型大趨勢下，中國經濟將步入更為健康持續(xù)的企穩(wěn)發(fā)展階段。