想說(shuō)加息不容易——影響美國(guó)加息的外部因素分析

摘要：

從2014年起，市場(chǎng)就開(kāi)始YY美國(guó)的加息，然而美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議一次又一次讓市場(chǎng)“失望”。美聯(lián)儲(chǔ)究竟在猶豫什么？各國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊低迷、央行大佬們都在為一個(gè)2%目標(biāo)而奮斗的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)真的能痛痛快快的加息？外部因素又如何影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)加息決策？本報(bào)告將對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行分析。

美元升值拖累出口，就業(yè)通脹均受牽制。加息預(yù)期推動(dòng)，美元升值明顯。全球經(jīng)濟(jì)仍舊低迷之時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，14年退出QE，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期隨之產(chǎn)生。加息預(yù)期推動(dòng)美元對(duì)主要貨幣大幅度升值，主要貨幣在過(guò)去一年里對(duì)美元貶值幅度都在10%以上。升值壓制出口，利于進(jìn)口。14年10月之前，美國(guó)出口增速高于進(jìn)口增速，但之后隨著美元走強(qiáng)，形勢(shì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，出口增速低于進(jìn)口。從貿(mào)易差額/貿(mào)易總額的角度，也說(shuō)明美國(guó)出口形勢(shì)相比進(jìn)口在惡化。出口壓制就業(yè)，進(jìn)口拖累通脹。從歷史數(shù)據(jù)看，制造業(yè)新增就業(yè)和出口強(qiáng)弱高度相關(guān)。制造業(yè)出口減弱，對(duì)就業(yè)是有一定壓制作用的。美元升值意味著美元國(guó)際購(gòu)買力上升，增大了對(duì)其它國(guó)家商品的需求，向其它國(guó)家輸出通脹，輸入通縮，因此美元升值對(duì)通脹是有一定壓制作用的。

全球經(jīng)濟(jì)休戚與共，美國(guó)難以獨(dú)善其身。全球經(jīng)濟(jì)低迷，美國(guó)出口乏力。美國(guó)主要出口目的國(guó)中，加拿大、墨西哥PMI較高，英國(guó)、德國(guó)、歐元區(qū)次之，日本、中國(guó)、韓國(guó)、巴西最差，和金融危機(jī)前的水平不可同日而語(yǔ)。15年前5個(gè)月，美國(guó)前五大出口目的國(guó)中，只有對(duì)歐盟的出口增速為正，對(duì)巴西出口降幅接近-20%，對(duì)中國(guó)-6%，對(duì)墨西哥-1.5%.各國(guó)對(duì)抗通縮，美國(guó)物價(jià)難升。各國(guó)央行都在為了2%的通脹目標(biāo)而努力。美國(guó)要想擺脫其它國(guó)家實(shí)現(xiàn)通脹反彈，也絕對(duì)沒(méi)那么容易。從美國(guó)進(jìn)口價(jià)格看，9月份進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比下跌10.7%，石油及石油制品進(jìn)口價(jià)格同比下跌46.1%。將油價(jià)因素剔除后，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)依然下跌3.3%。美國(guó)在從全球輸入通縮！

升值和外需低迷，低收入工種受損。低收入工種對(duì)外需更敏感。美國(guó)出口金額中，商品出口占比將近70%，其中制造業(yè)占商品出口的比重高達(dá)62%。低收入工種更多集中在制造業(yè)等領(lǐng)域，對(duì)出口更敏感。低收入工種福利受損，拖累通脹回升。美元升值和全球低迷導(dǎo)致的外需不足，使美國(guó)出口受到限制，集中在出口部門就業(yè)的低收入工種福利損失較大。未來(lái)美國(guó)高收入就業(yè)會(huì)更快接近飽和并帶來(lái)通脹壓力，而低收入就業(yè)則會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍處于不飽和狀態(tài)并壓制通脹。

美元加息剪羊毛？沒(méi)有那么簡(jiǎn)單！內(nèi)外環(huán)境決定本輪將是美聯(lián)儲(chǔ)最弱加息周期。未來(lái)美國(guó)能否加息以及加息的節(jié)奏，依然要受到外部因素的影響。一方面，國(guó)際大宗商品市場(chǎng)的動(dòng)蕩會(huì)影響美國(guó)加息決策。例如美國(guó)CPI受能源類商品拖累較大，而礦產(chǎn)和金屬商品低迷也限制了美國(guó)采礦業(yè)的就業(yè)增長(zhǎng)。另一方面，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)低迷，導(dǎo)致美國(guó)出口不景氣，各國(guó)央行都在努力抗通縮的情況下，美元強(qiáng)勁意味著輸出通脹、輸入通縮，拖累美國(guó)通脹回升。一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息，美國(guó)貨幣條件將趨緊，如果主要貿(mào)易國(guó)家仍舊通縮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的壓力將會(huì)更大，等于是為全球衰退買單。美聯(lián)儲(chǔ)加息絕沒(méi)有那么簡(jiǎn)單！

正文：

從2014年起，市場(chǎng)就開(kāi)始YY美國(guó)的加息，然而美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議一次又一次讓市場(chǎng)“失望”。大家懼怕加息，然而也不喜歡徘徊在加與不加之間的糾結(jié)狀態(tài)。很多人甚至渴望美聯(lián)儲(chǔ)快點(diǎn)加息，給市場(chǎng)痛快地來(lái)一刀。

美聯(lián)儲(chǔ)究竟在猶豫什么？各國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊低迷、央行大佬們都在為一個(gè)2%的小小目標(biāo)而努力奮斗的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)真的能痛痛快快的加息嗎？外部因素又如何影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)、進(jìn)而影響美聯(lián)儲(chǔ)的加息決策？本報(bào)告將對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行分析。

1. 美元升值拖累出口，就業(yè)通脹均受牽制

1.1 加息預(yù)期啟動(dòng)，美元升值明顯

各央行都在比拼量化寬松的時(shí)候，美國(guó)已經(jīng)開(kāi)始醞釀加息。08年金融危機(jī)爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，促使歐元區(qū)、英國(guó)、日本等20多個(gè)國(guó)家尾隨美國(guó)開(kāi)啟量化寬松的大門。大批量鈔票涌入資本市場(chǎng)，鑄就了各國(guó)股市的“輝煌”。與此同時(shí)，美國(guó)卻逐漸減少了QE的購(gòu)買量，至去年十月徹底退出了QE，而市場(chǎng)早在2014年上半年就開(kāi)始憧憬美聯(lián)儲(chǔ)的加息。2014年新上任的美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫，在14年3月以“六個(gè)月左右”來(lái)回答記者提問(wèn)的加息時(shí)點(diǎn)后，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)加息的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)。

加息預(yù)期推動(dòng)美元對(duì)主要貨幣大幅度升值。從去年10月至今的一年時(shí)間里，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家的貨幣，都對(duì)美元大幅度貶值。其中墨西哥比索、澳元、加元、歐元、日元貶值幅度都在10%以上。今年四五月份以后，部分發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣對(duì)美元走勢(shì)平穩(wěn)甚至走強(qiáng)，新興市場(chǎng)的貨幣開(kāi)始加速貶值。

1.2 升值壓制出口，利于進(jìn)口

美元升值，出口增速下滑嚴(yán)重。美元相對(duì)大多數(shù)貨幣強(qiáng)勁升值，美國(guó)出口形勢(shì)會(huì)相對(duì)惡化。因?yàn)榻鼛啄耆蛸Q(mào)易總量在縮減，所以我們不能僅僅看出口增速為負(fù)，就判斷美元升值對(duì)出口產(chǎn)生了影響。

這里我們可以比較下進(jìn)口增速和出口增速在近幾年的變化。14年10月之前，美國(guó)出口增速是高于進(jìn)口增速，但之后隨著美元走強(qiáng)，形勢(shì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，出口增速低于進(jìn)口。15年8月份，美國(guó)進(jìn)口下降2.2%，而出口同比卻大幅下降6.2%.在進(jìn)出口都下滑的背景下，出口比進(jìn)口下滑更嚴(yán)重，說(shuō)明出口受到的沖擊更大，我們認(rèn)為美元走強(qiáng)是進(jìn)出口增速非對(duì)稱變化的重要原因。

從貿(mào)易差額/貿(mào)易總額的角度看，逆差程度從14年10月的9.6%提高到15年8月的11.5%，也說(shuō)明美國(guó)出口形勢(shì)相比進(jìn)口在惡化。值得注意的是，因?yàn)閲?guó)際貿(mào)易計(jì)價(jià)和結(jié)算以美元為主，所以如果考慮到美元相對(duì)其他貨幣的升值，美國(guó)出口的下滑會(huì)更為明顯。

1.3 出口壓制就業(yè)，進(jìn)口拖累通脹

出口下滑對(duì)就業(yè)有壓制作用。雖然美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)達(dá)到聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)范圍，但9月份非農(nóng)新增就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，使得年內(nèi)加息的可能性減小。美國(guó)出口中制造業(yè)出口占比超過(guò)60%，因此9月份制造業(yè)新增就業(yè)也大幅縮水。從歷史數(shù)據(jù)看，制造業(yè)新增就業(yè)和出口強(qiáng)弱高度相關(guān)。制造業(yè)出口減弱，對(duì)就業(yè)是有一定壓制作用的。

美元升值還具有輸出通脹、輸入通縮的作用。美元升值，意味著美元國(guó)際購(gòu)買力上升，有助于進(jìn)口，增大了對(duì)其它國(guó)家商品的需求，向其它國(guó)家輸出通脹壓力，輸入了來(lái)自其它國(guó)家的通縮。美國(guó)總體CPI已經(jīng)低到0值，剔除能源和食品后的核心CPI也是難以達(dá)到2%的水平，美元升值對(duì)通脹是有一定壓制作用的。

2. 全球經(jīng)濟(jì)休戚與共，美國(guó)難以獨(dú)善其身

2.1 全球經(jīng)濟(jì)低迷，美國(guó)出口乏力

美國(guó)貿(mào)易依存度在30%左右，比例不高，但影響大。國(guó)際橫向比較看，大國(guó)貿(mào)易依存度較低，小國(guó)貿(mào)易依存度較高。美國(guó)30%的貿(mào)易依存度雖然較低，但因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)體量大，美國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響也大，反過(guò)來(lái)也會(huì)影響到美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)。加拿大、歐盟、墨西哥、中國(guó)、日本、英國(guó)、德國(guó)、韓國(guó)、荷蘭、巴西是美國(guó)前十大出口目的國(guó)(考慮到德國(guó)的經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易總量，我們分析中考慮歐元區(qū)的情況下，也單獨(dú)考慮德國(guó)。)

主要出口目的國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊低迷，美國(guó)難以獨(dú)善其身。美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，但是各出口目的國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依舊乏力。從制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)看，加拿大、墨西哥、美國(guó)PMI較高，英國(guó)、德國(guó)、歐元區(qū)次之，日本、中國(guó)、韓國(guó)、巴西最差。雖然加拿大、英國(guó)、德國(guó)等國(guó)PMI高于50，但和金融危機(jī)前的水平還是不可同日而語(yǔ)。

從15年前5個(gè)月的出口金額看，美國(guó)前五大出口目的國(guó)中，只有對(duì)歐盟的出口增速為正，對(duì)加拿大、墨西哥、中國(guó)、日本的出口仍然是負(fù)增長(zhǎng)。相比之下，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好于新興經(jīng)濟(jì)體，所以美國(guó)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的出口更差，例如對(duì)巴西出口降幅接近-20%，對(duì)中國(guó)高達(dá)-6%，對(duì)墨西哥-1.5%.

2.2 各國(guó)對(duì)抗通縮，美國(guó)物價(jià)難升

美聯(lián)儲(chǔ)遲遲未加息的一大原因是，通脹還沒(méi)有達(dá)到2%的目標(biāo)水平。9月份總體CPI已經(jīng)降低到0，而剔除能源和食物之后的核心CPI也一直在2%以下徘徊。從各分項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，能源、交通運(yùn)輸、PC及相關(guān)設(shè)備、信息技術(shù)硬件和服務(wù)、服裝，是拖累總體CPI上升的重要因素。

全球經(jīng)濟(jì)低迷，美國(guó)輸入通縮。在全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的情況下，各國(guó)央行都在對(duì)抗通縮，為了2%的通脹目標(biāo)而努力。歐元區(qū)、英國(guó)最新CPI同比都在0以下，日韓不足1%。在豬價(jià)推動(dòng)下，中國(guó)通脹水平雖然反彈，但是豬價(jià)因素消退后上升乏力。

美國(guó)要想擺脫其它國(guó)家實(shí)現(xiàn)通脹反彈，也絕對(duì)沒(méi)那么容易。從進(jìn)口價(jià)格看，9月份進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比下跌10.7%，石油及石油制品進(jìn)口價(jià)格同比下跌46.1%。將油價(jià)因素剔除后，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)依然下跌3.3%.這意味著，進(jìn)口貿(mào)易對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平是有沖擊的，美國(guó)在從全球輸入通縮。在其他各國(guó)通脹未反彈的情況下，美國(guó)通脹反彈也沒(méi)那么容易。

3. 升值和外需低迷，低收入工種受損

3.1 低收入工種對(duì)外需更敏感

美國(guó)出口也以制造業(yè)為主，由于發(fā)展中國(guó)家的準(zhǔn)入限制，服務(wù)業(yè)出口相對(duì)較低。美國(guó)出口金額中，商品出口占比將近70%，其中制造業(yè)占商品出口的比重高達(dá)62%。而服務(wù)出口占總出口的比重僅30%，其中信息技術(shù)類占服務(wù)出口的46%，金融與保險(xiǎn)15%.

低收入工種更多集中在制造業(yè)等領(lǐng)域，對(duì)出口更敏感。美國(guó)高收入工種集中在信息技術(shù)，資源與采礦，建筑，金融服務(wù)，專業(yè)服務(wù)，教育和醫(yī)療等，低收入工種集中在制造業(yè)，貿(mào)易、運(yùn)輸和公用事業(yè)，餐飲酒店，其他服務(wù)業(yè)等。因此，低收入工種更易受到出口和匯率的影響。

3.2 低收入工種福利受損，拖累通脹回升

美國(guó)低收入工種失業(yè)率一直偏高，加息疊加外需低迷使低收入工種福利受損。學(xué)歷和收入高度相關(guān)，我們可以看下不同學(xué)歷工種的失業(yè)率。美國(guó)高學(xué)歷工種失業(yè)率一直較低，目前僅2.5%，而低學(xué)歷工種失業(yè)率偏高，目前仍高達(dá)7%。從9月份非農(nóng)新增就業(yè)數(shù)據(jù)看，制造業(yè)等低收入工種新增就業(yè)大幅縮水。美元升值和全球低迷導(dǎo)致的外需不足，使美國(guó)出口受到限制，集中在出口部門就業(yè)的低收入工種福利損失較大。

低收入工種還會(huì)拖累美國(guó)通脹回升。未來(lái)美國(guó)高收入就業(yè)會(huì)更快接近飽和并帶來(lái)通脹壓力，而低收入就業(yè)則會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍處于不飽和狀態(tài)并壓制通脹。雖然高收入就業(yè)者和低收入就業(yè)者人數(shù)相仿，但是由于邊際支出傾向的不同，顯然低收入就業(yè)者工資上漲對(duì)核心通脹帶來(lái)的影響會(huì)更大一些。

4. 美元加息剪羊毛？沒(méi)有那么簡(jiǎn)單！

內(nèi)外環(huán)境決定本輪將是美聯(lián)儲(chǔ)最弱加息周期。美聯(lián)儲(chǔ)二號(hào)人物費(fèi)希爾10月11日參加IMF及世界銀行年會(huì)時(shí)作出了表態(tài)，大部分聯(lián)儲(chǔ)官員都相信美國(guó)仍有可能在今年加息，但這只是預(yù)期，并非承諾。他同時(shí)還強(qiáng)調(diào)，如果全球經(jīng)濟(jì)引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)偏離軌道，這一預(yù)期就將出現(xiàn)變化。

未來(lái)美國(guó)能否加息以及加息的節(jié)奏，依然要受到外部因素的影響。一方面，國(guó)際大宗商品市場(chǎng)的動(dòng)蕩會(huì)影響美國(guó)加息決策。例如美國(guó)CPI中能源類商品的權(quán)重約占12%，而能源類商品同比跌幅都在15%以上，拖累通脹回升；而礦產(chǎn)和金屬商品低迷也限制了美國(guó)采礦業(yè)的就業(yè)增長(zhǎng)。

另一方面，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)低迷，導(dǎo)致美國(guó)出口不景氣，各國(guó)央行都在努力抗通縮的情況下，美元強(qiáng)勁意味著輸出通脹、輸入通縮，拖累美國(guó)通脹回升。一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息，美國(guó)貨幣條件將趨緊，如果主要貿(mào)易國(guó)家仍舊通縮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的壓力將會(huì)更大，等于是為全球衰退買單。美聯(lián)儲(chǔ)加息絕不是那么容易的！