文：國(guó)泰君安宏觀任澤平，張彩婷

流動(dòng)性堰塞湖，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下降機(jī)構(gòu)資產(chǎn)荒，債牛繼續(xù)。存量博弈，風(fēng)險(xiǎn)偏好筑底修復(fù)推動(dòng)A股成長(zhǎng)股領(lǐng)漲行情，1023雙降進(jìn)一步強(qiáng)化這一邏輯。

摘要：

國(guó)際經(jīng)濟(jì)：10月22日德拉吉講話暗示QE可能加碼，疊加1023中國(guó)央行雙降，全球股市債市上漲，美元指數(shù)走強(qiáng)回到97，大宗價(jià)格反彈后再度回落。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：4季度經(jīng)濟(jì)有望暫穩(wěn)或降幅收斂，豬價(jià)回落。3季度GDP增速破7至6.9%。9月投資增速回落至6.8%，消費(fèi)回升至10.9%。財(cái)政支出高達(dá)26.9%，信貸社融超預(yù)期，微刺激發(fā)力。受秋糧豐收、玉米價(jià)格下降和國(guó)家拋儲(chǔ)影響，豬價(jià)40天下跌近10%。受益于大宗反彈，PPI降幅有望收窄。

貨幣：MLF和降準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性充裕。1021央行開(kāi)展1055億元MLF操作。1023降存準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)釋放6000億基礎(chǔ)貨幣，額外支持三農(nóng)小微降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)釋放約500億，合計(jì)釋放6500億左右。外匯市場(chǎng)預(yù)期趨于平穩(wěn)，外占降幅收斂。10年期國(guó)債收益率降至3.04%。雙降后美元兌人民幣匯率中間價(jià)大漲至6.3595，預(yù)計(jì)4季度人民幣匯率總體穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定性增強(qiáng)。11月SDR技術(shù)評(píng)估，央行將“控盤(pán)”人民幣，防止匯率大幅波動(dòng)增加納入的不確定性。

政策：雙降加碼微刺激，五中臨近。三季度GDP破7，CPI降至1.6%，1023央行雙降超預(yù)期。央行的解讀提到“央行對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)整一般主要觀察CPI的變化，但也要適當(dāng)參考GDP平減指數(shù)。9月份CPI同比上漲1.6%，前三季度GDP平減指數(shù)為-0.3%，9月PPI同比下降5.9%?；鶞?zhǔn)利率存在一定下調(diào)空間?！?0月26-29日五中全會(huì)即將召開(kāi)，將討論十三五規(guī)劃。

市場(chǎng)：股市風(fēng)險(xiǎn)偏好筑底修復(fù)，債牛繼續(xù)，房市分化，美元強(qiáng)勢(shì)，大宗底部盤(pán)整。流動(dòng)性堰塞湖情況下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)大幅下降使得機(jī)構(gòu)出現(xiàn)資產(chǎn)配置荒。存量博弈下風(fēng)險(xiǎn)偏好筑底修復(fù)推動(dòng)近期A股成長(zhǎng)股領(lǐng)漲行情，1023雙降進(jìn)一步強(qiáng)化這一邏輯。關(guān)注：十三五規(guī)劃相關(guān)新興產(chǎn)業(yè)、新一輪微刺激、混改試點(diǎn)、軍改、券商、地產(chǎn)。不確定來(lái)自12月美聯(lián)儲(chǔ)議息、金融反腐等。雙降利好債市，中期繼續(xù)看多，未來(lái)債牛的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自經(jīng)濟(jì)再下臺(tái)階、通縮、貨幣寬松、短端貨幣利率下行引導(dǎo)長(zhǎng)端等，短期留意經(jīng)濟(jì)暫穩(wěn)預(yù)期、股市行情好轉(zhuǎn)的IPO重啟預(yù)期、破剛兌、杠桿引發(fā)未來(lái)可能加大波動(dòng)及漲幅放緩。

目錄

1. 國(guó)際經(jīng)濟(jì)：德拉吉引導(dǎo)擴(kuò)大寬松預(yù)期，股市債市大宗齊漲

1.1. 德拉吉引導(dǎo)擴(kuò)大寬松預(yù)期

1.2. IMF:人民幣可能很快加入SDR

1.3. 日本將停止加大寬松力度，英國(guó)考慮現(xiàn)在加息

2. 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：4季度經(jīng)濟(jì)有望暫穩(wěn)或降幅收斂，豬價(jià)回落

2.1. 三季度經(jīng)濟(jì)回落，主要受投資增速下滑拖累

2.2. 財(cái)政加碼，四季度經(jīng)濟(jì)暫穩(wěn)

2.3. 房市交易活躍，土地成交下滑繼續(xù)

2.4. 電力耗煤同比比下降，高爐開(kāi)工率繼續(xù)回落

3. 物價(jià)：豬價(jià)下跌，PPI降幅有望收窄

3.1. 食品價(jià)格繼續(xù)下跌

3.2. 豬價(jià)回調(diào)

3.3. 生資價(jià)格小幅回落，大宗商品價(jià)格基本穩(wěn)定

4. 貨幣：MLF和降準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性充裕

4.1. MLF:未雨綢繆，穩(wěn)定預(yù)期

4.2. “霜降”超預(yù)期，利好經(jīng)濟(jì)房市股市債市

4.3. 貨幣市場(chǎng)利率上升

5. 政策：雙降加碼微刺激，五中臨近

6. 市場(chǎng)：股市風(fēng)險(xiǎn)偏好筑底修復(fù)，債牛繼續(xù)，房市分化，美元強(qiáng)勢(shì)，大宗底部盤(pán)整

1. 國(guó)際經(jīng)濟(jì)：德拉吉引導(dǎo)擴(kuò)大寬松預(yù)期，股市債市大宗齊漲

1.1. 德拉吉引導(dǎo)擴(kuò)大寬松預(yù)期

10月22日，歐央行利率決議維持基本利率及QE計(jì)劃不變，但德拉吉講話暗示QE可能加碼。

決議符合市場(chǎng)預(yù)期，但新聞發(fā)布會(huì)超市場(chǎng)預(yù)期。10月歐央行發(fā)布會(huì)期間，歐元兌美元急速下跌130個(gè)點(diǎn)；兩年期德債收益率跌5個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)歷史新低；歐洲STOXX600股指上漲1.3%。

利率決議及講話主要內(nèi)容：1)維持再融資利率0.05%不變，維持隔夜存款利率-0.2%不變，維持隔夜貸款利率0.30%不變；2)如有必要，將加碼QE或下調(diào)利率?！?2月份必須重新審視貨幣政策寬松的程度，如有必要，QE將實(shí)施至2016年9月甚至更晚時(shí)候”；3)經(jīng)濟(jì)和通脹有下行風(fēng)險(xiǎn)?！皩?duì)通脹保持警惕，準(zhǔn)備在必要時(shí)采取行動(dòng)，如果預(yù)期惡化，歐洲央行將必須調(diào)整QE”；“通脹存在一定下行風(fēng)險(xiǎn)，下行風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)楫a(chǎn)出缺口”；4)呼吁有效的結(jié)構(gòu)性政策；5)雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，但歐元區(qū)對(duì)中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)敞口不大。

歐元行暗示加碼QE，主因是通脹下行。1)2015年1月以來(lái)，歐元區(qū)CPI一度從1月的-0.6%上升到5月的0.3%，但6月以來(lái)再次轉(zhuǎn)向，下滑到9月的-0.1%；2)和美聯(lián)儲(chǔ)的雙重目標(biāo)制不同，歐央行主要目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定。

對(duì)全球影響：1)加碼QE對(duì)經(jīng)濟(jì)作用有限。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)根本問(wèn)題在供給側(cè)，是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，刺激作用邊際遞減。可佐證數(shù)據(jù)有：歐元區(qū)9月制造業(yè)PMI為52.0，前值52.3，連續(xù)27個(gè)月處于擴(kuò)張狀態(tài)，但速度放緩；9月HICP通脹再次陷入負(fù)增長(zhǎng)，從8月的0.1%下降至-0.1%。2)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)12月加息概率再次下調(diào)。歐美經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)性較大，歐元貶值，美國(guó)存在輸入性通縮壓力且美元升值消弱出口競(jìng)爭(zhēng)力。3)利好資本市場(chǎng)。歐央行擴(kuò)大QE，提升了其貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣貶值的壓力。

對(duì)中國(guó)影響：1)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)作用有限，可能替代效應(yīng)大于收入效應(yīng)。收入效應(yīng)體現(xiàn)為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)改善增加中國(guó)出口，替代效應(yīng)在于歐元貶值減少中國(guó)出口。從上半年數(shù)據(jù)看，中國(guó)對(duì)歐盟出口增速不漲反跌。2)對(duì)人民幣影響復(fù)雜。短期，歐元貶值通過(guò)美元升值加大人民幣貶值壓力。中長(zhǎng)期，歐元貶值通過(guò)國(guó)際收支賬戶(hù)來(lái)加大人民幣貶值壓力。但歐洲擴(kuò)大QE降低了美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的概率。3)加大國(guó)內(nèi)降息降準(zhǔn)預(yù)期，有助于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降和風(fēng)險(xiǎn)偏好筑底修復(fù)，利好中國(guó)股市債市。

1.2.IMF：人民幣可能很快加入SDR

據(jù)彭博社周五(10月23日)報(bào)道，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)代表已經(jīng)告訴中國(guó)，人民幣可能很快就會(huì)加入國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)貨幣籃子(SDR)。人民幣加入SDR將使更多的國(guó)家使用人民幣，或者用人民幣作為他們的外匯儲(chǔ)備。

美國(guó)自2012年以來(lái)首次在人民幣問(wèn)題上立場(chǎng)軟化。美國(guó)財(cái)政部發(fā)布《匯率半年度報(bào)告》稱(chēng)：人民幣低于“合適的中期價(jià)值水平”(此前對(duì)人民幣的表述為“大幅低估”)。近些年推動(dòng)人民幣升值的“核心因素”依然存在，包括龐大且不斷增長(zhǎng)的經(jīng)常項(xiàng)目盈余、外國(guó)直接投資凈流入等。市場(chǎng)力量暫時(shí)給人民幣帶來(lái)下行壓力。中國(guó)匯率新機(jī)制面臨的考驗(yàn)將在于，中國(guó)是否允許人民幣像對(duì)待貶值壓力一樣，對(duì)升值壓力作出靈活響應(yīng)。

1.3.日本將停止加大寬松力度，英國(guó)考慮現(xiàn)在加息

日本首相安倍晉三的顧問(wèn)本田悅朗稱(chēng)，目前日本央行不需要推出更多寬松政策，財(cái)政刺激更有效果。如果日本央行決定這么做的話，可能會(huì)將年度日本國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模從80萬(wàn)億日元增加到100萬(wàn)億日元；下一次加大寬松力度將是最后一次。鑒于當(dāng)前個(gè)人消費(fèi)萎靡現(xiàn)狀，眼下有必要采取旨在為低收入人群提供幫助的經(jīng)濟(jì)措施。

英國(guó)央行McCafferty:需要現(xiàn)在加息以確保逐步加息的路徑。認(rèn)為過(guò)晚加息有風(fēng)險(xiǎn)。全球因素及財(cái)政問(wèn)題對(duì)英國(guó)的拖累將持續(xù)。中性利率將逐步走高。信貸環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)再也不是拖累。公司投資可以持續(xù)增長(zhǎng)。英國(guó)央行McCafferty:制造業(yè)疲態(tài)可能在四季度持續(xù)。2017年通脹率有超過(guò)目標(biāo)水平的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)增速不會(huì)大幅低于二季度。核心通脹率明年將上升。

2.國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：4季度經(jīng)濟(jì)有望暫穩(wěn)或降幅收斂，豬價(jià)回落

3季度GDP增速破7至6.9%。9月投資增速回落至6.8%，消費(fèi)回升至10.9%。財(cái)政支出高達(dá)26.9%，信貸社融超預(yù)期，微刺激發(fā)力。受秋糧豐收、玉米價(jià)格下降和國(guó)家拋儲(chǔ)影響，豬價(jià)40天下跌近10%。受益于大宗反彈，PPI降幅有望收窄。

2.1.三季度經(jīng)濟(jì)回落，主要受投資增速下滑拖累

三季度GDP同比6.9%，預(yù)期6.8%，前值7%；9月工業(yè)同比5.7%，預(yù)期6.0%，前值6.1%；9月城鎮(zhèn)固投累計(jì)同比10.3%，預(yù)期10.8%，前值10.9%；9月零售同比10.9%，預(yù)期10.8%，前值10.8%。

三季度經(jīng)濟(jì)回落，主要受投資增速下滑拖累。但6.9%增速高于預(yù)期，主要是股災(zāi)影響尚未完全體現(xiàn)。微刺激加碼、信貸社融高、大宗反彈，四季度經(jīng)濟(jì)有望短期回穩(wěn)回穩(wěn)。

GDP增速小幅回落，主要受投資下滑影響。三季度GDP數(shù)據(jù)為6.9%，高于市場(chǎng)預(yù)期的6.8%，第一產(chǎn)業(yè)增速為4.1%，上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，第二產(chǎn)業(yè)增速為5.8%，下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，第三產(chǎn)業(yè)增速為8.6%，回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。第三產(chǎn)業(yè)增速增速8.6%，創(chuàng)2013年以來(lái)新高，表明股災(zāi)負(fù)反饋未完全體現(xiàn)，市場(chǎng)普遍擔(dān)心的服務(wù)業(yè)減速還不明顯，這可能是三季度GDP增速高于預(yù)期的主要原因。

工業(yè)生產(chǎn)小幅回落。9月工業(yè)增長(zhǎng)5.7%，比上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，采礦、電力、汽車(chē)制造、鐵路航空、通用設(shè)備等下滑，非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬業(yè)、農(nóng)副食品加工、醫(yī)藥制造等增速上升等。

基建、地產(chǎn)、制造業(yè)投資均回落。1-9月固投增長(zhǎng)10.3%，比上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。資金來(lái)源中，國(guó)家預(yù)算資金繼續(xù)高增獨(dú)撐，企業(yè)自籌、利用外資、國(guó)內(nèi)貸款繼續(xù)維持低增速。

①地產(chǎn)銷(xiāo)量繼續(xù)回升，新開(kāi)工降幅收窄，投資繼續(xù)回落。1-9月全國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積累計(jì)同比增長(zhǎng)7.5%，比1-8月加快0.3個(gè)百分點(diǎn)，商品房銷(xiāo)售額增長(zhǎng)15.3%，與1-8月持平；土地購(gòu)置面積累計(jì)同比-33.8%，比1-8月降幅擴(kuò)大1.7個(gè)百分點(diǎn)；房屋新開(kāi)工面積累計(jì)增長(zhǎng)-12.6%，比1-8月降幅收窄4.2個(gè)百分點(diǎn)；1-8月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)2.6%，比上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。

②基建投資回調(diào)。1-9月基建投資(不含電力)同比增長(zhǎng)18.1%，較1-8月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，依然維持較高增速。

③制造業(yè)投資下滑。1-9月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)8.3%，比上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，主要受地產(chǎn)投資和出口低迷影響，9月出口交貨值增長(zhǎng)僅-3.2%。

消費(fèi)增速連續(xù)兩個(gè)月回升。9月社會(huì)零售品總額增速10.9%，高于8月的10.8%和7月的10.5%，通訊器材保持高增長(zhǎng)42.2%。1-9月網(wǎng)上零售同比增長(zhǎng)34.7%，高出社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速20多個(gè)百分點(diǎn)，占比高達(dá)9.9%。食品飲料煙酒，文化用品家具和建筑裝潢等增速上升，汽車(chē)銷(xiāo)售和石油制品增速有所下滑。

2.2.財(cái)政加碼，四季度經(jīng)濟(jì)暫穩(wěn)

9月財(cái)政收入同比增長(zhǎng)9.4%，中央增速8.1%，地方增速10.6%。9月，財(cái)政支出同比增長(zhǎng)26.9%，中央增速-2.5%，地方增速31.7%。

財(cái)政收入小幅上升，顯示經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)運(yùn)行。財(cái)政支出大增，連續(xù)三個(gè)月24%以上增速，與財(cái)政收入增速差創(chuàng)2013年以來(lái)新高，赤字財(cái)政加碼。從支出分項(xiàng)看，交通運(yùn)輸、節(jié)能環(huán)保等基建類(lèi)顯著提高，顯示穩(wěn)增長(zhǎng)方向仍是政府直接投資。受地方債務(wù)置換等影響，地方政府支出持續(xù)上升，在新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)中扮演了越來(lái)越重要角色。微刺激加碼、信貸社融高、大宗反彈，四季度經(jīng)濟(jì)有望短期回穩(wěn)。

財(cái)政收入小幅上升，顯示經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)運(yùn)行。9月財(cái)政收入同比增長(zhǎng)9.4%，比上月上升3.2%，也高于1-8月的7.4%增速。中央和地方收入齊升。其中，中央由8月5%上升至8.1%；地方由8月7.3%上升到10.6%。剔除政府性基金收入轉(zhuǎn)列一般公共預(yù)算影響后，9月財(cái)政收入增長(zhǎng)7.1%，其中中央增長(zhǎng)7.8%，地方增長(zhǎng)6.6%。財(cái)政收入是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)果的一種體現(xiàn)，其增速小幅回升顯示經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)運(yùn)行。

個(gè)人所得稅增速依然明顯高于企業(yè)所得稅和財(cái)政收入增速，顯示收入分配繼續(xù)向居民部門(mén)傾斜。稅收收入同比增長(zhǎng)3.6%，比上月上升0.1百分點(diǎn)，非稅收入大增33.3%，而8月增速為17%，和部分機(jī)構(gòu)集中上繳收入增加較多有關(guān)。受房地產(chǎn)銷(xiāo)量回暖影響，與此相關(guān)的稅收繼續(xù)增加，房地產(chǎn)營(yíng)業(yè)稅由8月的28.1%升至29.3%。企業(yè)所得稅同比上升8%，比上個(gè)月的-15.4%明顯回升，但主要由金融業(yè)貢獻(xiàn)，工業(yè)企業(yè)所得稅增速為-5.3%；個(gè)人所得稅從21.8%下降到15%，增速依然高于企業(yè)和政府，顯示居民在收入分配中地位改善。進(jìn)口貨物增值稅、消費(fèi)稅同比下降14.8%；關(guān)稅同比下降9.4%，和貿(mào)易活動(dòng)不景氣有關(guān)。

地方財(cái)政支出持續(xù)上升，在穩(wěn)增長(zhǎng)中扮演了越來(lái)越重要角色。9月，財(cái)政支出同比增長(zhǎng)26.9%，在7月24.1%和8月25.9%基礎(chǔ)上，進(jìn)一步上升。其中，中央增長(zhǎng)-2.5%，地方增長(zhǎng)31.7%。至此，地方財(cái)政支出增速已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月大幅回升，顯示地方政府債務(wù)置換緩解了地方財(cái)政壓力，為穩(wěn)增長(zhǎng)提供了彈藥。

財(cái)政發(fā)力，四季度經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)。1-9月財(cái)政支出增速為16.4%，最近三個(gè)月增速提高到25%以上，明顯高于1-9月7.6%的財(cái)政收入增速。如果不考慮受春節(jié)因素影響較大的1-2月，財(cái)政收支增速差創(chuàng)2013年以來(lái)新高。從財(cái)政支出分項(xiàng)來(lái)看，交通運(yùn)輸、節(jié)能環(huán)保等基建類(lèi)項(xiàng)目支出顯著提高。這些顯示財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)力度明顯增強(qiáng)。

2.3.房市交易活躍，土地成交下滑繼續(xù)

上周30大中城市房地產(chǎn)周度銷(xiāo)售面積為551萬(wàn)平方米，同比上升15.3%，40大中城市住宅用地周成交面積為173.75萬(wàn)平方米，同比下降8.30%，房市交易活躍，土地成交下滑繼續(xù)。

2.4.電力耗煤同比比下降，高爐開(kāi)工率繼續(xù)回落

上周6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量周度同比維持下降態(tài)勢(shì)，降幅為10.85%，降幅收窄，電力耗煤周度環(huán)比上升3.29%，創(chuàng)10周以來(lái)新高。全國(guó)高爐開(kāi)工率回落至80.11%，市場(chǎng)繼續(xù)顯弱。

3.物價(jià)：豬價(jià)下跌，PPI降幅有望收窄

受秋糧豐收、玉米價(jià)格下降和國(guó)家拋儲(chǔ)影響，豬價(jià)40天下跌近10%。受益于大宗反彈，PPI降幅有望收窄。

3.1.食品價(jià)格基本持平

食品價(jià)格基本持平。10月第3周(10月12日至10月18日)商務(wù)部食品價(jià)格環(huán)比基本持平，統(tǒng)計(jì)局食品價(jià)格4月中旬環(huán)比上漲0.2%，農(nóng)業(yè)部食品價(jià)格10月第3周(10月19日至10月23日)環(huán)比下降1.7%，目前食品價(jià)格基本穩(wěn)定。

3.2.豬價(jià)回調(diào)

上周全國(guó)豬價(jià)暴跌，從近17.2元/千克跌至16.4元/千克，與9月8日至9月18日的跌幅相似，豬價(jià)40天下跌近10%，北方豬市領(lǐng)跌，消費(fèi)市場(chǎng)依然萎靡，豬糧比價(jià)反漲創(chuàng)4年最高。上周全國(guó)生豬平均價(jià)格為16.99元/千克，整周呈震蕩下調(diào)態(tài)勢(shì)，較第41周下跌0.24元/千克，跌幅1.39%，同比上漲19.40%。

3.3.生資價(jià)格小幅回落，大宗商品價(jià)格基本穩(wěn)定

10月第3周(10月12日至10月18日)商務(wù)部生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比回落0.1%。與前一周相比，有色金屬、建材、輕工原料價(jià)格上漲，鋼材、化工產(chǎn)品、農(nóng)資價(jià)格回落，能源、橡膠價(jià)格基本持平。

大宗商品價(jià)格基本穩(wěn)定.10月第4周(10月19日至10月23日)，大宗商品中山西優(yōu)混煤平倉(cāng)價(jià)回落，WTI原油期貨結(jié)算價(jià)、鋼材指數(shù)基本持平。

4.貨幣：MLF和降準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性充裕

1021央行開(kāi)展1055億元MLF操作。1023降存準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)釋放6000億基礎(chǔ)貨幣，額外支持三農(nóng)小微降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)釋放約500億，合計(jì)釋放6500億左右。外匯市場(chǎng)預(yù)期趨于平穩(wěn)，外占降幅收斂。10年期國(guó)債收益率降至3.04%。雙降后美元兌人民幣匯率中間價(jià)大漲至6.3595，預(yù)計(jì)4季度人民幣匯率總體穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定性增強(qiáng)。11月SDR技術(shù)評(píng)估，央行將“控盤(pán)”人民幣，防止匯率大幅波動(dòng)增加納入的不確定性。

4.1.MLF:未雨綢繆，穩(wěn)定預(yù)期

10月21日，央行微博披露當(dāng)日對(duì)11家金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展中期借貸便利操作共1055億元，期限6個(gè)月，利率3.35%。

10月下旬財(cái)政存款上繳，26日五中全會(huì)召開(kāi)，29-30日美聯(lián)儲(chǔ)議息，在這樣背景下，央行未雨綢繆，MLF維穩(wěn)流動(dòng)性預(yù)期。本次沒(méi)有MLF到期，因而凈投放千億資金。央行寬松意圖明顯，有利于風(fēng)險(xiǎn)偏好提升和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行。

沒(méi)有MLF到期，凈投放千億資金。自8月19日之后，央行時(shí)隔兩個(gè)月，再此重啟MLF(中期借貸便利)，期限、利率都和上次相同(6個(gè)月，3.35%)，規(guī)模也接近(上次1100億，本次1055億)。由于沒(méi)有MLF到期，因而本次全部為凈投放。MLF是央行2014年9月創(chuàng)設(shè)的貨幣政策工具，9月末余額為4900億。

央行未雨綢繆，維穩(wěn)流動(dòng)性預(yù)期。(1)當(dāng)前資金面總體平穩(wěn)，但存在不穩(wěn)定因素：一方面，10月下旬財(cái)政存款上繳，資金面存在缺口；另一方面，近期人民幣出現(xiàn)小幅貶值，疊加美聯(lián)儲(chǔ)10月底和12月議息，資金面存在不確定性；(2)五中全會(huì)召開(kāi)在即，央行MLF有助于會(huì)議順利召開(kāi)；(3)央行微博提到本次MLF兩大目的：“為保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，結(jié)合金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性需求”。

寬松意圖明顯，有利于風(fēng)險(xiǎn)偏好提升和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行。當(dāng)前GDP增速破7，實(shí)體通縮，經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期不穩(wěn)，需要央行未雨綢繆，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。央行的托底和安撫，有助于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行。

4.2.“霜降”超預(yù)期，利好經(jīng)濟(jì)房市股市債市

10月23日，央行宣布降低存貸款基準(zhǔn)利率各0.25個(gè)百分點(diǎn)，公積金利率不變，降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，針對(duì)三農(nóng)等機(jī)構(gòu)額外降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，放開(kāi)利率上限。

“雙降”超預(yù)期，主因是三季度經(jīng)濟(jì)破7，CPI降至1.6%。預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)將暫穩(wěn)。有利于提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，維持股市存量博弈下成長(zhǎng)股主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性行情判斷，中期繼續(xù)看多債市.

雙降超市場(chǎng)預(yù)期。此前市場(chǎng)預(yù)計(jì)會(huì)有1次降息或降準(zhǔn)，但1023雙降，而且對(duì)“三農(nóng)”等機(jī)構(gòu)額外降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，超出市場(chǎng)預(yù)期。我們?cè)?0月9日《鳳凰涅槃——四季度宏觀展望》中預(yù)測(cè)4季度將有1次降息1次降準(zhǔn)，在10月22日《德拉吉引導(dǎo)擴(kuò)大寬松預(yù)期，股市債市大宗齊漲》提出“加大國(guó)內(nèi)降息降準(zhǔn)預(yù)期”，繼續(xù)保持對(duì)公共政策的高準(zhǔn)確率預(yù)測(cè)。

“雙降”旨在穩(wěn)增長(zhǎng)和控通縮。三季度GDP增速破7，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大。9月CPI降至1.6%，降息空間打開(kāi)。PPI-5.9%，通縮壓力加大。之所以選擇這個(gè)時(shí)點(diǎn)雙降，可能是因?yàn)椋?2月美聯(lián)儲(chǔ)議息前的時(shí)間窗口、歐央行擴(kuò)大QE預(yù)期、10月26日五中全會(huì)。

降準(zhǔn)改善流動(dòng)性。1021央行開(kāi)展1055億元MLF操作，外匯市場(chǎng)預(yù)期趨于平穩(wěn)，外匯占款降幅收斂，疊加降準(zhǔn)，流動(dòng)性充裕。

雙降對(duì)人民幣匯率貶值壓力影響有限。4季度經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定性增強(qiáng)，美國(guó)非農(nóng)低于預(yù)期，美元階段性見(jiàn)頂。11月SDR技術(shù)評(píng)估，央行將“控盤(pán)”人民幣，防止匯率大幅波動(dòng)增加納入的不確定性。

對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，有助于完善利率的市場(chǎng)化形成和調(diào)控機(jī)制，加強(qiáng)央行對(duì)利率體系的調(diào)控和監(jiān)督指導(dǎo)，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，有助于充分發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的決定性作用。

“雙降”有利于四季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和房市恢復(fù)。在微刺激、“雙降”、大宗反彈等共同作用下，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)將暫穩(wěn)或降幅收斂。

4.3.貨幣市場(chǎng)利率上升

本周央行公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠資金450億。本周央行進(jìn)行了兩次逆回購(gòu)，分別投放250億、200億。本周又有兩批逆回購(gòu)到期回籠資金900億。

貨幣市場(chǎng)利率上升.本周(10月19日至10月23日)，反映銀行間市場(chǎng)資金面的銀行間回購(gòu)加權(quán)平均利率R001由此前一周的1.90%上升至1.91% ，R007為2.45%，比前一周上升0.02%。1年期央票到期收益率由上周的2.62%上升到2.74%。

5.政策：雙降加碼微刺激，五中臨近

三季度GDP破7，CPI降至1.6%，1023央行雙降超預(yù)期。央行的解讀提到“央行對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)整一般主要觀察CPI的變化，但也要適當(dāng)參考GDP平減指數(shù)。9月份CPI同比上漲1.6%，前三季度GDP平減指數(shù)為-0.3%，9月PPI同比下降5.9%?；鶞?zhǔn)利率存在一定下調(diào)空間?！?0月26-29日五中全會(huì)即將召開(kāi)，將討論十三五規(guī)劃。

6.市場(chǎng)：股市風(fēng)險(xiǎn)偏好筑底修復(fù)，債牛繼續(xù)，房市分化，美元強(qiáng)勢(shì)，大宗底部盤(pán)整

流動(dòng)性堰塞湖情況下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)大幅下降使得機(jī)構(gòu)出現(xiàn)資產(chǎn)配置荒。存量博弈下風(fēng)險(xiǎn)偏好筑底修復(fù)推動(dòng)近期A股成長(zhǎng)股領(lǐng)漲行情，1023雙降進(jìn)一步強(qiáng)化這一邏輯。

關(guān)注：十三五規(guī)劃相關(guān)新興產(chǎn)業(yè)、新一輪微刺激、混改試點(diǎn)、軍改、券商、地產(chǎn)。不確定來(lái)自12月美聯(lián)儲(chǔ)議息、金融反腐等。雙降利好債市，中期繼續(xù)看多，未來(lái)債牛的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自經(jīng)濟(jì)再下臺(tái)階、通縮、貨幣寬松、短端貨幣利率下行引導(dǎo)長(zhǎng)端等，短期留意經(jīng)濟(jì)暫穩(wěn)預(yù)期、股市行情好轉(zhuǎn)的IPO重啟預(yù)期、破剛兌、杠桿引發(fā)未來(lái)可能加大波動(dòng)及漲幅放緩。