證券時(shí)報(bào)記者 程丹

IPO重啟，是讓市場(chǎng)供求關(guān)系恢復(fù)常態(tài)的關(guān)鍵一步，在本次新股發(fā)行改革的總體思路中，加強(qiáng)了對(duì)中小投資者合法權(quán)益的保護(hù)，不僅建立了攤薄即期回報(bào)補(bǔ)償機(jī)制，還在多項(xiàng)規(guī)則設(shè)計(jì)上向二級(jí)市場(chǎng)投資者傾斜。

多位市場(chǎng)人士表示，監(jiān)管層有意引導(dǎo)中小投資者加強(qiáng)對(duì)相關(guān)承諾主體行為的監(jiān)督，強(qiáng)調(diào)以信息披露為手段，優(yōu)化中小股東與大股東的博弈機(jī)制，并通過(guò)多種制度安排讓二級(jí)市場(chǎng)投資者享受新股的溢價(jià)收益。

強(qiáng)化發(fā)行人

回報(bào)補(bǔ)償措施承諾

為加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作，引導(dǎo)上市公司增強(qiáng)持續(xù)回報(bào)能力，本次新股發(fā)行改革規(guī)則中，證監(jiān)會(huì)制訂了《關(guān)于首發(fā)及再融資、重大資產(chǎn)重組攤薄即期回報(bào)有關(guān)事項(xiàng)的指導(dǎo)意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》。

證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人表示，起草《指導(dǎo)意見(jiàn)》的目的就是為了督促公司管理層合理估計(jì)融資和重大資產(chǎn)重組行為對(duì)即期回報(bào)可能造成的攤薄影響，并作充分披露，同時(shí)要求公司制訂切實(shí)可行的填補(bǔ)回報(bào)措施，履行勤勉盡責(zé)義務(wù)。

“即期回報(bào)被攤薄”是指預(yù)計(jì)本次融資募集資金到位或重大資產(chǎn)重組完成當(dāng)年基本每股收益或稀釋每股收益低于上年度。《指導(dǎo)意見(jiàn)》要求披露本次融資募集資金到位或重大資產(chǎn)重組完成當(dāng)年公司每股收益相對(duì)上年度每股收益的變動(dòng)趨勢(shì)，但并不要求嚴(yán)格計(jì)算具體數(shù)值，不強(qiáng)制公司作盈利預(yù)測(cè)。

招商證券投行部吳家駿表示，信息披露更多地注重對(duì)變動(dòng)趨勢(shì)的定性分析，在強(qiáng)調(diào)融資和重組必要性的基礎(chǔ)上，考慮如何整合內(nèi)部資源、提高日常運(yùn)營(yíng)管理效率，從而在盡量短的時(shí)間內(nèi)保證新股東利益達(dá)到與融資或重組前老股東利益持平或有所增益。

“填補(bǔ)回報(bào)的措施既可以是短期措施，也可以是著眼于未來(lái)的長(zhǎng)期措施。”吳家駿指出，由于盈利預(yù)測(cè)的限制過(guò)于苛刻，因此并不強(qiáng)制上市公司對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)作出數(shù)字保證，體現(xiàn)了監(jiān)管層堅(jiān)持客觀性的原則，對(duì)發(fā)行人的回報(bào)補(bǔ)償措施的承諾更注重其可實(shí)現(xiàn)性和過(guò)程管理，并強(qiáng)調(diào)其違背承諾后的監(jiān)管措施和補(bǔ)償責(zé)任。

對(duì)于《指導(dǎo)意見(jiàn)》并未將上市公司本身作為承諾主體，吳家駿認(rèn)為，可能是考慮到上市公司本身實(shí)際是承擔(dān)來(lái)源于董事和高管人員的行為結(jié)果，故沒(méi)有必要將上市公司本身作為承諾主體。鑒于監(jiān)事在公司治理結(jié)構(gòu)中主要負(fù)監(jiān)督職責(zé)，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)成果不負(fù)有直接責(zé)任，因此亦未將監(jiān)事納入承諾主體。

申萬(wàn)宏源投行部人士表示，《指導(dǎo)意見(jiàn)》在于引導(dǎo)中小投資者加強(qiáng)對(duì)相關(guān)承諾主體行為的監(jiān)督，強(qiáng)調(diào)以信息披露為手段，優(yōu)化中小股東與大股東的博弈機(jī)制。

多項(xiàng)規(guī)則向投資者傾斜

資金申購(gòu)帶來(lái)的巨額資金打新、資金大搬家或利率飆升現(xiàn)象，歷來(lái)飽受市場(chǎng)詬病。本次新規(guī)在這方面做了大刀闊斧的改革，堅(jiān)持了此前的網(wǎng)上按市值申購(gòu)，取消了新股申購(gòu)應(yīng)當(dāng)全額預(yù)繳款即資金申購(gòu)的規(guī)定，改為確定配售數(shù)量后再進(jìn)行繳款，新股在申購(gòu)配售制度上從資金申購(gòu)配售全面轉(zhuǎn)向了市值申購(gòu)配售。

申萬(wàn)宏源投行部人士表示，實(shí)施市值配售的初衷，在于降低投資者的申購(gòu)成本，使二級(jí)市場(chǎng)投資者享受新股的溢價(jià)收益，吸引部分一級(jí)市場(chǎng)資金進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，或有效阻止場(chǎng)內(nèi)資金撤離，以起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。市值配售能否發(fā)揮作用，其核心在于投資者對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資價(jià)值的判斷、新股定價(jià)水平和一二級(jí)價(jià)差的大小，反映了管理層因應(yīng)市場(chǎng)變化和對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的呵護(hù)用心。

市值配售制度下，申購(gòu)的成本大為降低，但相應(yīng)投資者數(shù)量急劇擴(kuò)大，中簽難就會(huì)成為現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年發(fā)行的192家公司，網(wǎng)上中簽率平均為0.53%。上述投行人士預(yù)計(jì)，IPO新規(guī)實(shí)施后網(wǎng)上新股中簽率將會(huì)下滑。

為避免網(wǎng)上中簽率過(guò)低而使制度作用很快喪失，本次改革同時(shí)強(qiáng)調(diào)了新股申購(gòu)應(yīng)為投資者自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自負(fù)盈虧的真實(shí)行為，增加了網(wǎng)上投資者應(yīng)自主表達(dá)申購(gòu)意向，不得全權(quán)委托證券公司進(jìn)行新股申購(gòu)的規(guī)定。吳家駿表示，鑒于市值不會(huì)全部被程序化地用于新股申購(gòu)，網(wǎng)上中簽率預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到一個(gè)較低的均衡水平。

另外，對(duì)于網(wǎng)上投資者連續(xù)12個(gè)月內(nèi)累計(jì)出現(xiàn)3次中簽后未足額繳款的情形，本次改革建立了約束機(jī)制，規(guī)定其6個(gè)月內(nèi)不允許參與新股申購(gòu)。申萬(wàn)宏源投行部人士建議，鑒于網(wǎng)上投資者申購(gòu)約束機(jī)制相對(duì)較為溫和，為避免包銷(xiāo)和發(fā)行中止的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，承銷(xiāo)商應(yīng)協(xié)調(diào)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門(mén)做好網(wǎng)上投資者繳款通知工作，另外，應(yīng)考慮由證券交易所或登記結(jié)算機(jī)構(gòu)向承銷(xiāo)商提供項(xiàng)目中簽投資者的券商或席位分布信息。

該人士預(yù)計(jì)，對(duì)于網(wǎng)下投資者，受回?fù)軝C(jī)制影響，網(wǎng)下發(fā)行量占比僅為10%在一段時(shí)間內(nèi)將成為常態(tài)，但網(wǎng)下配售率降低幅度將與承銷(xiāo)商對(duì)入圍價(jià)格區(qū)間的控制程度相關(guān)。