【廣發證券策略周報：2015年給我們的最大啟示是什么？】本周小結：本周的主要變化有：1、30個城市地產周度銷售增速繼續小幅下滑，乘用車周度銷售增速有所下降；2、國內工業品價格除水泥外，基本都小幅上漲，而海外大宗品價格基本都是震蕩橫盤；3、融資融券余額較上周下降1.6%至1.19萬億元，大股東連續第24周凈增持。

一、本周小結：本周的主要變化有：1、30個城市地產周度銷售增速繼續小幅下滑，乘用車周度銷售增速有所下降；2、國內工業品價格除水泥外，基本都小幅上漲，而海外大宗品價格基本都是震蕩橫盤；3、融資融券余額較上周下降1.6%至1.19萬億元，大股東連續第24周凈增持。

2015年已經過去，對很多人來說，對過去一年A股市場印象最深的是一連串的“創紀錄數字”——創紀錄的成交額(全年成交73萬億元)、創紀錄的兩融余額(最高達2.1萬億元)、創紀錄的兩次“股災”跌幅(三個月跌去2000多點)、創紀錄的救市資金(超過2萬億元)、等等。。。。。。這些數字固然可以載入史冊，但在我們看來，2015年A股更值得大家銘記的是股市特征新變化所帶來的市場教育——這將給我們未來的投研體系帶來深遠的影響：

1、如果讓我們用一句話總結2015年最大的市場特征，那就是：即使發生了同樣的事件，市場也做出了完全不同的反應：

1.1利率同樣下降70個基點，但股市表現卻是一牛一熊。2014年9月到2015年6月，10年期國債收益率從4.2%下降至3.5%，下降幅度為70個基點，同期上證綜指從2300點漲至5000點，漲幅高達117%。2015年6月至今，10年期國債收益率從3.5%進一步下降至2.8%，下降幅度同樣為70個基點，但是同期上證綜指卻從5000點跌至了3500點，跌幅為30%。

1.2人民幣匯率同樣貶值2000BP，但股市表現卻是一次暴跌一次震蕩橫盤。今年8月中旬，人民幣兌美元即期匯率從6.2:1急貶至6.4:1，貶值幅度為2000BP，而A股市場也在一周內暴跌了1000點；今年11月初至今，人民幣兌美元即期匯率又從6.3:1貶至6.5:1，但這一次A股市場卻始終震蕩橫盤。

2、之所以同樣的事件帶來了不同的市場反應，原因在于這些事件在歷史上是一片空白，單純依靠“歸納法”的研究框架顯得“力不從心”，“無知的多數派”反而主導了市場：

2.1、縱觀目前賣方和買方的投研體系，基本是以“歸納法”為核心方法論。即相信“歷史是明鏡”，我們能通過總結歷史規律來為未來的市場趨勢尋找到方向——比如當債券收益率下行時，我們首先想到的是歷史上的利率下行通道中市場會怎么走的；當人民幣開始貶值以后，我們首選想到的是歷史上人民幣貶值之后市場會怎么走。

2.2、但是今年以來發生的一系列事件，很多是歷史上從未發生過的，“歸納法”顯得力不從心。比如中國在歷史上雖然有過多次債券收益率下行周期，但這一次卻可能是有債券收益率記錄以來，首次出現利率中樞下臺階，這是歷史上從來沒有發生過的；又如從1993年到今年8月以前，人民幣相對美元只出現過短期的小幅貶值，但是卻從來沒有出現過今年8月以后持續時間如此之長、幅度如此之大的貶值。這時候，我們如果只是采用“歸納法”去尋找歷史規律，那就免不了會犯“刻舟求劍”的錯誤。

2.3、當我們找不到歷史的經驗，那其實人人都是“無知”的，這時候最終的真相反而不那么重要了，對市場趨勢影響更大的是“無知的多數派”。以今年8月11日的“匯改”為例，在人民幣匯率大幅貶值之后，當時比較主流的看法是非常悲觀的，因為根據“蒙代爾不可能三角”，一旦人民幣大幅貶值，那么為了防止資本外流，國內的貨幣政策將失去進一步寬松的空間。但時隔兩周之后，這種觀點便被證明是“無知”的——央行在8月25日宣布了“雙降”，貨幣寬松的空間并沒有被封死。如果我們提前預知了這個真相，那么最佳的操作就是穩住不減倉，因為悲觀預期是錯誤的。但最終結果卻是，僅僅在兩周之內，市場便在極度恐慌情緒下急跌了1000點。如果在這個階段死扛不減倉，那么損失將是非常巨大的，很多“理性客觀”的投資者反而沒能躲過這個階段的大跌，從而導致年底的排名并不理想。

3、展望2016年，還會發生很多歷史上從來沒有發生過的事情，我們建議的應對之道是：在“歸納”中加入“演繹”、在“信仰”中加入“博弈”、在“敏感”中加入“遲鈍”。

展望2016年，我們將可能會面臨很多歷史上很多從未發生的事件——從國內來看，中國可能會首次大規模推進“供給側改革”；從海外來看，全球“量化寬松”將可能首次進入退出周期；從全球分工來看，隨著新能源對傳統能源的替代，全球產業格局正在發生“由重到輕”的轉變，勢必對各個國家的全球分工產生深遠影響。。。。。。等等。這些變化都將是歷史上所從未發生過的，因此我們建議用以下的方法去應對：

3.1、在“歸納”中加入“演繹”——在失去了歷史經驗的輔助之后，我們每個人相當于都是“盲人摸象”，因此“犯錯”的概率一定會大大提升。對實際參與投資的買方來說，需要做的是不斷試錯改錯，堅持“右側投資”；而對必須要“占撲未來”的賣方來說，則需要冒著不斷被打臉的風險，勇敢向“演繹法”去邁進，對于未來要敢于提出邏輯嚴密的推理。

3.2、在“信仰”中加入“博弈”——很多投資者都是有“信仰”的，有的人信仰“流動性”，因此推崇“錢多、資產荒”的邏輯，認為只要利率還能往下走市場就會“無腦上漲”；有的人信仰“偉人與變革”，堅信中國的改革和轉型一定會成功，因此也是對市場充滿樂觀；還有的人信仰“基本面”，因此認為目前市場上已經全是“泡沫”，沒有參與價值。但其實這些人所信仰的理念都有一個共同特征——即這些信仰在短期內都無法得到真正的答案，因此大家其實都是“無知”的，只不過在市場博弈的環境下，未來誰成為了“無知的多數派”，誰所信仰的理念就有可能階段性成為市場的核心驅動因素(市場核心驅動因素在明年很可能是不斷在切換的).

3.3、在“敏感”中加入“遲鈍”——當一件從未發生過的事件發生之后，我們首先要做的也許并不是“敏感”地探究其真相(事實上也不可能探究到真相)，而是要更“遲鈍”一些，即先了解一下“其他人會怎么看這個事”，寧愿去追隨“無知的多數派”，也不要做“理性的少數派”。這個過程用索羅斯的名言可以更直觀地概括出來——“世界經濟史是一部基于假象和謊言的連續劇。要獲得財富，做法就是認清其假象，投入其中，然后在假象被公眾認識之前退出游戲”。

4、我們在“演繹法”下對市場的觀點：一季度繼續維持謹慎，不要寄希望于“春季躁動”；中長期有“慢熊”或者“不破不立”的可能性。

4.1、雖然很多投資者都很期待“春季躁動”，但是今年一季度在加入了“禁售令解禁”、“創業板業績快報可能低于預期”等以前從未發生過的新因素后，我們建議降低對今年“春季躁動”的預期。首先，去年7月8月的減持“禁售令”將在今年1月8日之后到期。之前在這個政策的影響下，A股市場發生了歷史上從未發生過的“大股東連續半年凈增持”，凈增持金額已超過2000億元，再加上去年下半年定增解禁后又受限不讓賣的“堰塞湖”(大約8000億左右)，我們預計今年1月8日之后的減持壓力可能超過萬億，這可能會對A股的資金供需形成沖擊；另一方面，我們在三季報分析(見報告《政策導向型的新興行業相對最優》，2015-11-1)中提到，創業板大量的外延式收購資產是在2014年四季度集中并表的，這意味著2015年前三季度的利潤同比都面臨著比較低的基數，因此同比增速看起來比較好看；但是2015年四季度以后，利潤同比的基數將會大幅抬升(因為2014年同期的收購資產已經開始并表核算了)，這意味著很可能創業板在2015年四季度的盈利同比增速會有一個明顯的下滑。而深交所規定創業板公司必須在今年2月底之前全部發布2015年業績快報，因此在未來兩個月可能會出現大量低于預期的業績快報，從而對市場信心形成打擊。

4.2、雖然很多投資者已經對“上有頂、下有底、震蕩走慢?！钡闹虚L期走勢深信不疑，但我們也要給大家演繹一下“縮量慢熊”或者“先破后立”的可能性。我們在前期的報告中多次強調，隨著改革進入“深水區”，目前“調結構”和“保增長”已經開始出現一些不可調和的矛盾(比如“大規模減稅”和“擴大財政支出”的矛盾、又如“去產能促進市場出清”和“守住6.5%經濟增長底線”的矛盾，等等)。我們相信在未來很長一段時間內，這些矛盾還會相互交織，使得投資者始終看不清改革和轉型的方向，在這樣的環境下，很容易出現“縮量慢熊”而不是“慢牛”；另一方面，如果監管層真的有了“破釜沉舟”推進“供給側改革”的魄力(比如放棄“保增長”的底線思維，加快落后產能淘汰，加速資源向新興產業的傾斜)，這時候市場的演繹很可能就是“先破后立”(放棄“保增長”可能帶來經濟增速的斷崖式下滑和大量信用違約，這可能在短期內引發市場恐慌情緒；但隨著市場出清之后，傳統產業的供需結構得以大幅改善，新興行業也將獲得更多的發展資源，這時候又有利于市場信心的中長期提升)。——不管是以上那一種演繹，短期內都應該是謹慎的。在行業配置上，我們建議關注偏防御屬性的行業，如銀行、醫藥、環保等。