中金公司首席策略分析師王漢鋒

目前一級閾值幅度較低，且二級閾值與一級閾值設(shè)置差距過小(僅2個百分點)，正常交易可能會比較頻繁的被中斷。第二，目前這種熔斷機制設(shè)計本身也會對市場波動產(chǎn)生影響。例如，相比上漲，市場下跌更容易導(dǎo)致集體性的非理性行為。

2016年1月1日起，A股正式進入熔斷時代。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，滬深300指數(shù)設(shè)置5%、7%兩檔指數(shù)熔斷閥值，漲跌都熔斷，觸發(fā)5%，暫停交易15分鐘，觸發(fā)7%，全天暫停交易。每檔日內(nèi)最多觸發(fā)一次。而就在2016年1月4日，首個交易日兩市暴跌，滬深300指數(shù)在午后跌幅擴大至5.05%，觸發(fā)熔斷機制，兩市所有個股暫停交易15分鐘。A股指數(shù)熔斷機制推出的第一天便登場亮相。

熔斷機制：背景、作用與代價

機制推出背景：15年三季度A股市場大幅波動。15年6月中下旬開始A股市場出現(xiàn)一波急速下跌，期間屢次出現(xiàn)千股跌停漲停的奇觀。監(jiān)管層推出熔斷機制目的是為了防止出現(xiàn)類似情形時，通過機制安排在市場極端波動的情況下給予投資者更多冷靜時間，從而達到穩(wěn)定市場的作用。

A股的波動特征：滬深300指數(shù)11年來有105次盤中波動超過5%，33次超過7%，占交易日總數(shù)比例分別為4.0%及1.2%，觸碰跌幅閾值的次數(shù)明顯高于漲幅閾值。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示滬深300指數(shù)在歷史上有147次波動在4.5%以上，其中105次的5%波幅滿足暫時熔斷條件，33次7%的波幅滿足停止交易條件。且從發(fā)生時點來看，這些波動多發(fā)生在市場牛熊風格比較明顯的時段，在震蕩行情下發(fā)生的概率較低。

歷史上滬深300指數(shù)觸碰跌幅閾值的次數(shù)明顯高于漲幅閾值，其中碰觸跌幅5%/7%的次數(shù)分別為69/22次，碰觸漲幅5%/7%的次數(shù)分別為36/11次。考慮到A股市場以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)在這十余年的時間里并未發(fā)生本質(zhì)性的變化，且至少在未來一段時間里依然很難有根本轉(zhuǎn)變。監(jiān)管層推出熔斷機制以圖起到防止市場非理性波動、穩(wěn)定市場的作用。

機制的影響：我們認為：(1)熔斷機制的引入可能會起到部分穩(wěn)定市場的作用。由于市場波動加大時，交易將被強制性中斷，能夠起到一定的穩(wěn)定市場的作用；(2)但這種熔斷機制起作用也將是有代價的：首先，目前一級閾值幅度較低(根據(jù)歷史數(shù)據(jù)幾乎每25個交易日就有一個交易日波動幅度超過5%)，且二級閾值與一級閾值設(shè)置差距過小(僅2個百分點)，正常交易可能會比較頻繁的被中斷；

第二，目前這種熔斷機制設(shè)計本身也會對市場波動產(chǎn)生影響。例如，相比上漲，市場下跌更容易導(dǎo)致集體性的非理性行為。在存在熔斷機制的情況下，當市場下跌幅度在接近閾值時可能會導(dǎo)致投資者擔心熔斷生效而恐慌性地拋售從而引致觸碰熔斷閾值的情況。我們估算市場下跌達到4.5%-5%區(qū)間交易日占比0.9%，在這樣的交易日投資者也可能會因為指數(shù)波動幅度在接近熔斷閾值而恐慌性拋售導(dǎo)致市場跌幅觸碰閾值引發(fā)熔斷。

國際對比：中國的熔斷機制一級閾值相對低、兩檔之間距離小

我們對比了美國、韓國、印度等市場的指數(shù)熔斷機制的情況。該三個國家也均設(shè)立了指數(shù)熔斷機制。相比之下，中國在有個股漲跌幅限制的情況下，指數(shù)的熔斷閾值相對嚴苛，觸碰頻率估計也將遠高于美國、韓國等國家。以美國為例，因1987年股災(zāi)，美國在1988年設(shè)定熔斷機制，隨后在2012年又做出調(diào)整，目前的美國指數(shù)熔斷機制的基準指數(shù)為標普500，閥值只有單項跌幅閥值，為7%/13%/20%。但自最新規(guī)則(2012版)以來，美國尚未用到過熔斷機制。

(本文作者介紹：在中金和高盛等金融機構(gòu)從事市場和經(jīng)濟研究。)