隨著十年期國債利率全面破3，去年12月末國債期貨再次創出了新高，五年期國債期貨主力合約突破101元，十年期沖破了100元。隨后受年末市場回購利率回升影響，期債小幅回落。在2016年開啟之際，國債期貨是否還能延續兩年的牛市，抑或是將演奏牛市的最后一曲？

國債供應加碼，回購利率不降反升

隨著經濟持續低迷，政府可能在2016年奉行更加積極的財政政策。大規模增發國債成了必然的選擇。中國財政部公布的2016年關鍵期限國債發行計劃顯示，2016年共計有60期國債發行，較2015年將增加11期。超長期限的國債發行期數也有所增加，2016年計劃發行六期30年期國債和兩期50年期國債，2015年僅有兩期50年品種。

2015年市場回購利率在央行引導下穩步走低，但是12月市場回購利率出現小幅回升。一方面因為資金跨年因素以及新股申購的影響；另一方面也意味著短期利率下行受阻，資金面將面臨一定變數。2015年下半年隨著交易所公司債發行量出現井噴，市場機構為了博取超額收益而加杠桿的操作使得交易所市場回購利率已變得不再便宜。若市場出現波動導致機構去杠桿的行為必然對債市產生巨大沖擊，值得進一步關注。

數據繼續低迷，經濟下行有底

數據顯示，去年12月財新中國PMI指數為48.2，連續第十個月低于50，較11月的48.6略有回落。12月官方制造業PMI為49.7，略低于市場預期，但比上月回升0.1個百分點。隨著經濟去產能去庫存繼續，宏觀數據預計還將維持低迷，但是近期工業品價格反彈助推企業補庫以及財政政策刺激加碼，經濟下行處于可控范圍。

去年12月利率市場的大幅反彈，一部分是由于對年末降準降息的預期推動，另一部分也是對經濟持續走低的避險反應。短期來看，利率的快速下行存在一定預期透支，若經濟數據出現企穩跡象，利率進一步下行空間非常有限。

人民幣持續貶值，或加劇市場波動

1月4日，外管局公布人民幣中間價6.5032，此輪貶值以來首次跌破6.5。隨后離岸人民幣匯率大跌300點，跌破6.6。雖然中國政府不斷強調人民幣不存在長期大幅貶值的基礎，但是市場對人民幣的貶值預期愈演愈烈。資本外流趨勢已成，外匯儲備下降壓力陡現。

根據歷史經驗，每一輪美元的升值周期都伴隨著新興市場的金融危機。美元升值導致新興市場資本外流、貨幣貶值壓力加大、通脹飆升、經濟減緩甚至陷于崩潰。此輪人民幣貶值帶來的影響已經開始顯現，若貶值延續，進而影響到利率市場，債券牛市或提前終結。

2016年的債市注定不會平靜。內部經濟去杠桿導致的經濟增速下行，債牛基礎仍未動搖。外部經濟黑天鵝頻發，從商品到股市，從匯率到利率，中國已難以獨善其身。隨著國內剛兌預期的逐級打破，債市信用風險的爆發又將引發市場的流動性沖擊。因此，高歌猛進之后的適度回調也是風險釋放的需要，且行且謹慎，等待調整后的介入時機或許更為明智。