華聯(lián)控股：安全邊際高，轉(zhuǎn)型預(yù)期在未來兩年兌現(xiàn)

機構(gòu)：中泰證券股份有限公司

安全邊際高，每股RNAV11.66元：

根據(jù)我們的測算，公司重估凈資產(chǎn)132.88億元，目前華聯(lián)控股總市值95.1億，折價28.4%。其中，用貼現(xiàn)率10%計算，地產(chǎn)項目凈利潤貼現(xiàn)70.29億元，自持出租物業(yè)重估增值30.44億元，長期股權(quán)投資重估增值19.19億元。預(yù)計華聯(lián)控股2016-2017年的EPS為0.92/1.37，相應(yīng)的P/E是8.8/5.9，相比A股地產(chǎn)上市公司的平均市盈率(前十大平均P/E21倍，前20大平均23倍)有顯著的上升空間。

2016-2018年現(xiàn)金回流充足，為產(chǎn)業(yè)升級和轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)：

華聯(lián)控股未來會有大筆項目結(jié)算發(fā)生在2016-2018年，我們預(yù)計2016/2017/2018年房地產(chǎn)開發(fā)帶來的凈利潤達到10億/11億/23億，而2014年租金和物業(yè)部分的現(xiàn)金收入就有1.64億，帶來可觀的現(xiàn)金回流。屆時，公司會有充足的現(xiàn)金進行轉(zhuǎn)型、拿地、或是在產(chǎn)業(yè)鏈上下游進行延伸。對于轉(zhuǎn)型，目前公司還在探索階段，例如出資5000萬元參與投資設(shè)立深圳市騰邦梧桐在線旅游投資企業(yè)。根據(jù)公司的發(fā)展脈絡(luò)，我們認為，公司未來的第一步是進行產(chǎn)業(yè)升級。例如，通過“半島小鎮(zhèn)”和“星光大道”項目往商業(yè)地產(chǎn)和旅游地產(chǎn)方向拓展。事實上，產(chǎn)業(yè)升級或轉(zhuǎn)型是中小市值地產(chǎn)公司存續(xù)下去的必要途徑。在目前貨幣政策寬松，多重政策利好的刺激下，中小型地產(chǎn)企業(yè)仍然只能靠過去的土地紅利維持運營，而一線和核心城市的土地幾乎被龍頭房企完全把控，中小型地產(chǎn)公司沒有足夠的資金和資源在一線城市競得一席之地。中小型房企借債成本高，在土地招拍掛價格持續(xù)走高，利潤空間被不斷壓縮的情況下，資金面承受很大壓力。未來幾年，一旦貨幣政策收緊，土地紅利消耗殆盡，公司將很難存續(xù)。因此，華聯(lián)控股的轉(zhuǎn)型升級緊迫而必要。華聯(lián)控股從上市以來，一向通過原始資源積累進行產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型。公司主營業(yè)務(wù)由原來的單一化纖業(yè)變更為紡織服裝業(yè)，再轉(zhuǎn)向石化新材料(PTA)，2009年，在PTA等化工原材料市場不景氣的情況下，公司利用廠房和土地資源進行二級開發(fā)。我們認為公司的管理層對于企業(yè)轉(zhuǎn)型較為熟悉，也有足夠的才能和市場嗅覺，懂得合理利用資源。結(jié)合以上幾點，我們認為未來兩到三年公司進行產(chǎn)業(yè)升級或轉(zhuǎn)型幾乎是必然趨勢。

未來股東可能進行資產(chǎn)注入或資產(chǎn)托管：

2015年7月，華聯(lián)集團公告承諾，在2015年底“星光大道”項目二期工程項目竣工、開業(yè)運營后的兩年內(nèi)，將該項目以定向增發(fā)或現(xiàn)金收購等方式注入上市公司。該項目總投資10億美金，商業(yè)面積18萬方左右。2013年9月，華聯(lián)控股通過現(xiàn)金出資方式收購了華聯(lián)集團所持有的千島湖“半島小鎮(zhèn)”項目，預(yù)計能帶來20億左右的收入，華聯(lián)控股占有該項目70%的權(quán)益。多年來，集團對華聯(lián)控股的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型給予了大力支持，為公司未來轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)和旅游地產(chǎn)，進行產(chǎn)業(yè)鏈延伸、完善及轉(zhuǎn)型升級又提供了堅實后盾。同時，華聯(lián)集團承諾在五年內(nèi)解決與華聯(lián)控股之間將面臨的同業(yè)競爭事宜，若未能在該承諾限期內(nèi)避免同業(yè)競爭的，擬通過資產(chǎn)托管等方式進行解決，以避免與華聯(lián)控股之間發(fā)生直接或間接同業(yè)競爭的情形。實際上，未來幾年行業(yè)下行是必然趨勢，中小型房企將面臨整合、重組、或者主動實施轉(zhuǎn)型。華聯(lián)控股目前享有深圳工業(yè)用地的土地紅利，暫沒有拿地計劃。隨著深圳等一線城市的土地摘牌掛價格越來越高，華聯(lián)控股未來的競地壓力也會越來越大。房企龍頭，如萬科、保利等，融資成本低，2014年發(fā)債的利率只有4.5-5%左右，而華聯(lián)控股的關(guān)聯(lián)方資金拆借利率達到8-10%，借債成本10%左右。未來如遇貨幣政策收緊，資金面壓力更大。我們認為在工業(yè)用地的紅利之后，集團很可能會通過注資、轉(zhuǎn)托管等各種方式保證公司存續(xù)發(fā)展，這已經(jīng)在公司公告中體現(xiàn)，我們認為這部分潛在利好將是未來股價的催化劑之一。

為了維護三次行權(quán)時的股價，公司轉(zhuǎn)型溢價或于2017-2018年體現(xiàn)：

根據(jù)新的股權(quán)激勵設(shè)計方案，限制型股權(quán)激勵的方案可以調(diào)整，即公司可以根據(jù)實際銷售情況把解鎖業(yè)績考核的指標提升。根據(jù)我們的測算，公司有充足的項目儲備來完成解鎖指標。我們預(yù)計公司2016/2017年的凈利潤達到10.4億、15.4億，遠高于業(yè)績指標所限定的2億、4億的考核標準。從管理層激勵的角度考慮，我們認為業(yè)績超預(yù)期、轉(zhuǎn)型等信號將會在第三次行權(quán)時集中體現(xiàn)出來。

考慮到公司2016-2017年的現(xiàn)金回流，集團資源的扶持，以及2018年的第三次解鎖，我們認為公司產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型的信號將在2017-2018年出現(xiàn)。屆時，市場對華聯(lián)控股轉(zhuǎn)型的預(yù)期溢價將逐漸被市場認知。

風險提示：項目進度低于預(yù)期。銷售情況低于預(yù)期。

太極股份：大型云格局的真正執(zhí)行者

機構(gòu)：申萬宏源集團股份有限公司

太極股份是IT大型綜合服務(wù)商，為政府、企業(yè)、金融等行業(yè)提供咨詢、集成、增值等服務(wù)。

投資者認為太極股份為試圖進入云領(lǐng)域的廠商，不確定為何發(fā)展云、云業(yè)務(wù)地位、云能否順利開展、收購標的質(zhì)量。本報告從TICK-TOCK驅(qū)動全球云計算大數(shù)據(jù)投資和國內(nèi)政務(wù)云開始，論述太極股份戰(zhàn)略演進到云階段、與同行云格局比較、與同行執(zhí)行力比較、對標的議價權(quán)，認為太極股份是A股大型云格局的執(zhí)行者，適合中期投資，應(yīng)享受A股計算機最大云的估值。

由于安迪-比爾定律和TICK-TOCK延后，云計算和大數(shù)據(jù)成為全球科技創(chuàng)新重點(詳細解釋見附錄).2015年下半年，美國IaaS/PaaS/SaaS都已盈利模式清晰，且均出現(xiàn)大型公司。中美有相似的IT應(yīng)用環(huán)境和開發(fā)人才紅利，云化趨勢的中美傳導(dǎo)不應(yīng)有明顯滯后。

A股呼喚云計算大型公司。

A股政務(wù)云機會大。將國內(nèi)云橫向劃分為多行業(yè)、行業(yè)云、部委、地方、企業(yè)五種類型，縱向劃分為SAAS、PAAS、IAAS、整體四種類型。私有云和混合云是A股參與的重點，而政務(wù)云是其中核心。三條邏輯(政務(wù)云的基礎(chǔ)“十二金”工程成熟、“十三五”政務(wù)IT投資彈性大、多家公司草根驗證)證實十三五政務(wù)云機會大。

客戶牽引戰(zhàn)略走向第四階段，云是重點。由于客戶需求牽引，太極股份的發(fā)展經(jīng)歷產(chǎn)品(二十世紀八十年代)、集成(九十年代)、解決方案(兩千年后)和云(2015后)四個階段。2014年報“一體兩翼”戰(zhàn)略、2015“政務(wù)云計算中心”、參股金蝶中間件、收購寶德和量子偉業(yè)、劉淮松任人大金倉董事長都是第四階段重大舉措。

考慮布局、執(zhí)行力和運營，是云格局真正執(zhí)行者。1)在太極股份、浪潮集團、紫光股份、中科曙光的橫向比較中，太極股份布局為最全之一。2)在兩網(wǎng)一站四庫十二金工程的壓倒性政務(wù)IT經(jīng)驗意味著執(zhí)行。3)衡量財務(wù)健康、成長、規(guī)模和盈利，運營指標較出色。

對優(yōu)質(zhì)標的有收購議價權(quán)。1)2011-2015年，太極股份收購或參股目標包括人大金倉、慧點科技、金蝶中間件、寶德服務(wù)器等，多個甚至曾為國內(nèi)第一。2)金蝶、寶德等方案表明其對標的吸引力。3)過去并購的成功也反映太極股份吸引，2013-2014年慧點科技的實際利潤分別超過模擬利潤15%、16%。

1倍以上估值空間，謹慎考慮維持“增持”投資評級和盈利預(yù)測。保守估計傳統(tǒng)和并購業(yè)務(wù)2015-2017年備考利潤為2.15億、4.09億、4.72億，若2016年云收入達5億，2016年利潤可達5.09億。2015-2017年基本每股收益為0.52、0.98、1.13元，考慮16年定增攤薄EPS為0.52、0.81、0.93。分部估值602億元，成長穩(wěn)態(tài)估值705億元，公司有1倍以上空間。