【國(guó)企改革投資邏輯的轉(zhuǎn)變】總體來(lái)看，隨著市場(chǎng)氛圍及國(guó)企改革方案公布，投資者投資邏輯正在轉(zhuǎn)變，國(guó)改板塊的驅(qū)動(dòng)因素也就從預(yù)期驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)楦母锛t利驅(qū)動(dòng)。這是上半年以及股災(zāi)以來(lái)國(guó)企改革板塊表現(xiàn)截然不同的主要原因。

上半年的牛市階段，國(guó)企改革板塊上漲63.9%，滬深300上漲47.8%，具有超額收益16.1個(gè)百分點(diǎn)。但6月15日以來(lái)，國(guó)企板塊下跌30.8%，滬深300下跌27.9%，國(guó)改板塊表現(xiàn)不及市場(chǎng)。我們認(rèn)為原因在于，上半年頂層設(shè)計(jì)方案沒有出臺(tái)，國(guó)改板塊是預(yù)期驅(qū)動(dòng)，投資者相信各種無(wú)法證偽的改革故事；而下半年隨著“1+N”文件不斷出臺(tái)，以及市場(chǎng)大幅調(diào)整，投資者變得理性，更加看重改革可能帶來(lái)的紅利，而這種紅利短期內(nèi)無(wú)法兌現(xiàn)，又減弱了市場(chǎng)的信心。但隨著市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)，以及國(guó)企改革加快，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能會(huì)再度提升，屆時(shí)國(guó)企改革投資邏輯可能會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)椤邦A(yù)期+紅利”共同驅(qū)動(dòng)。

國(guó)企改革投資邏輯的轉(zhuǎn)變

股市運(yùn)行周期的上漲與下跌階段，主要區(qū)別之一是投資者情緒變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。上漲階段，投資者情緒樂觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好上行；下跌階段，投資者情緒低迷，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化帶來(lái)投資觀念的改變：風(fēng)險(xiǎn)偏好上行時(shí)，投資更看重各種無(wú)法證偽的故事；風(fēng)險(xiǎn)偏好下行時(shí)，更看重業(yè)績(jī)與基本面。反映到國(guó)企改革板塊的投資上，上半年中證國(guó)企指數(shù)上漲63.9%，同期滬深300上漲47.8%，跑贏16.1個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，我們看到上半年混改、兼并重組、央企整合等各種概念板塊漲幅較大，引人注目。比如，中國(guó)中車復(fù)牌后從不到6元漲到近40元，老白干酒從停牌時(shí)的26元左右漲到99.5元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)大盤漲幅。

但下半年以來(lái)，尤其是9月份以來(lái)，國(guó)企改革的頂層設(shè)計(jì)方案紛紛出臺(tái)，但是整個(gè)國(guó)企改革板塊卻表現(xiàn)較差。6月15日至11月6日，中證國(guó)企指數(shù)下跌30.8%，同期滬深300下跌27.9%，跑輸市場(chǎng)2.9個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，市場(chǎng)一直存在整合預(yù)期的寶鋼與武鋼 、五礦與中冶等相關(guān)個(gè)股表現(xiàn)一直不溫不火。

這其中的原因，我們認(rèn)為在于投資邏輯的轉(zhuǎn)變。經(jīng)過(guò)了上半年的牛市后，尤其是看到中國(guó)中車6月8日復(fù)牌后從30元高位一路下跌到10元，投資者變得更加理性。而隨著各項(xiàng)頂層設(shè)計(jì)方案公布，國(guó)企改革進(jìn)入到落地實(shí)施階段。相對(duì)于方案公布之前的預(yù)期驅(qū)動(dòng)，現(xiàn)在變?yōu)楦母锏募t利驅(qū)動(dòng)，即投資者只有看到或者預(yù)期到能夠帶來(lái)切實(shí)的業(yè)績(jī)改善或效率提升，才會(huì)看好。比如，對(duì)于央企整合，投資者關(guān)心能否帶來(lái)業(yè)績(jī)的改善，能帶來(lái)多大空間的改善；對(duì)于混合所有制改革，投資者懷疑能否改變治理結(jié)構(gòu)；對(duì)于股權(quán)激勵(lì)，在有整體限薪的背景下，投資者擔(dān)心能否提升管理層的積極性。

因此，總體來(lái)看，隨著市場(chǎng)氛圍及國(guó)企改革方案公布，投資者投資邏輯正在轉(zhuǎn)變，國(guó)改板塊的驅(qū)動(dòng)因素也就從預(yù)期驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)楦母锛t利驅(qū)動(dòng)。這是上半年以及股災(zāi)以來(lái)國(guó)企改革板塊表現(xiàn)截然不同的主要原因。

整體上市、兼并重組更具有彈性

當(dāng)國(guó)企板塊驅(qū)動(dòng)因素從預(yù)期轉(zhuǎn)為紅利后，我們投資時(shí)需要關(guān)注國(guó)企改革紅利。國(guó)有企業(yè)的改革紅利，可以分為兩個(gè)方面，一是通過(guò)治理機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制等公司層面制度的變革，提高企業(yè)運(yùn)行效率，這可以稱為制度紅利；二是通過(guò)改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)種類或業(yè)務(wù)規(guī)模，來(lái)實(shí)現(xiàn)公司基本面的變化，這可以稱為業(yè)務(wù)紅利。國(guó)有企業(yè)改革，就企業(yè)層面來(lái)看，主要有混合所有制、股權(quán)激勵(lì)與員工持股、整體上市、兼并重組四個(gè)方面。這四個(gè)方面改革都會(huì)帶來(lái)企業(yè)業(yè)績(jī)的改善，或者說(shuō)都會(huì)帶來(lái)改革紅利，但改革紅利釋放時(shí)間和改革紅利大小并不一樣。

改革紅利開始釋放的時(shí)間，是指從改革完成到紅利釋放需要的時(shí)間長(zhǎng)短。改革紅利大小，是指業(yè)績(jī)變化的彈性。從改革紅利釋放需要的時(shí)間來(lái)看，混合所有制和股權(quán)激勵(lì)、員工持股等體制改革所帶來(lái)的制度紅利，本質(zhì)是在公司基本業(yè)務(wù)沒有發(fā)生改變的情況下，通過(guò)治理機(jī)制以及激勵(lì)機(jī)制的改進(jìn)，來(lái)提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，這種通過(guò)機(jī)制的改革來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的改善，需要較長(zhǎng)的時(shí)間，才能釋放改革紅利，粗略判斷至少要一年左右。而整體上市、兼并重組等改革，本質(zhì)則是在短時(shí)間內(nèi)改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍或業(yè)務(wù)規(guī)模，改革完成后企業(yè)的基本面就會(huì)發(fā)生變化，這種改革紅利釋放所需要的時(shí)間較短。

從改革紅利大小來(lái)看，混改、員工持股與股權(quán)激勵(lì)等改革，是通過(guò)制度完善來(lái)提升經(jīng)營(yíng)效率，業(yè)績(jī)改善的彈性較小，但持續(xù)的時(shí)間比較長(zhǎng)；而整體上市、兼并重組等改革是通過(guò)改變企業(yè)業(yè)務(wù)范圍或者業(yè)務(wù)規(guī)模來(lái)推動(dòng)改革，業(yè)績(jī)彈性比較大，但這種紅利持續(xù)的時(shí)間較短。

因此，綜合制度紅利和業(yè)務(wù)紅利來(lái)看，混改、股權(quán)激勵(lì)、員工持股等改革所帶來(lái)的紅利開始釋放所需要的時(shí)間較長(zhǎng)，業(yè)績(jī)彈性相對(duì)較小，短期內(nèi)難以看到公司基本面的明顯改善；而整體上市、兼并重組等改革能夠迅速改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍或業(yè)務(wù)規(guī)模，短期能看到業(yè)績(jī)的明顯改善。因此，我們認(rèn)為，中短期內(nèi)，投資者可以重點(diǎn)關(guān)注整體上市、兼并重組等改革；中長(zhǎng)期內(nèi)重點(diǎn)關(guān)注混改、員工持股、股權(quán)激勵(lì)等改革。

投資建議：改革加快或提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，建議加大國(guó)改板塊配置比重。目前，市場(chǎng)對(duì)國(guó)企改革板塊整體悲觀，配置較低。但從近期國(guó)改板塊走勢(shì)來(lái)看，已經(jīng)逐漸與市場(chǎng)同步并且略好于市場(chǎng)。我們認(rèn)為，國(guó)企改革可能會(huì)進(jìn)一步加快，這包括配套文件的加快出臺(tái)，以及國(guó)企整合重組的加快?？紤]到中央近期對(duì)供給側(cè)改革的重視，我們認(rèn)為這將提升市場(chǎng)對(duì)國(guó)企板塊的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好，國(guó)改板塊的投資邏輯可能會(huì)轉(zhuǎn)向“預(yù)期+紅利”共同驅(qū)動(dòng)階段，建議投資者逐漸提升國(guó)企改革板塊配置比例。配置方向上，建議關(guān)注具有整體上市預(yù)期或兼并重組預(yù)期的個(gè)股，如佳電股份 、東方電氣 、招商輪船 、外運(yùn)發(fā)展 、寶鋼股份 、武鋼股份等。

川財(cái)證券：關(guān)注疊加員工持股預(yù)期的科研院所類上市公司

近期市場(chǎng)環(huán)境下，上市公司實(shí)施員工持股后存在上佳投資機(jī)會(huì)。今后實(shí)施員工持股首先需要滿足的條件是：1、已實(shí)施混合所有制企業(yè)；2、人力資本和技術(shù)要素貢獻(xiàn)占比較高的企業(yè)。

重點(diǎn)關(guān)注疊加員工持股預(yù)期的科研院所類上市公司。科研院所類國(guó)有控股上市公司具有人力資本密集、技術(shù)要素貢獻(xiàn)率較高、股本較小的特點(diǎn)，是國(guó)有企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃的優(yōu)先標(biāo)的。建議關(guān)注實(shí)施員工持股方案預(yù)期強(qiáng)烈的科研院所類上市公司以及存在科研院所資產(chǎn)注入預(yù)期的上市公司，如：天壇生物 、華建集團(tuán)、天地科技 、有研新材等。其中天壇生物，前身為北京生物制品研究所 ，母公司國(guó)藥集團(tuán)是入選首批國(guó)資“四項(xiàng)改革”試點(diǎn)的6家央企之一。華建集團(tuán)，原棱光股份，被上海現(xiàn)代建筑設(shè)計(jì)集團(tuán)借殼后更名，將按照上海市委、市政府出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步深化上海國(guó)資改革促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的意見》深入推動(dòng)國(guó)企改革。

天地科技，公司近期公告擬以4.63億元收購(gòu)上海煤科100%股權(quán)，以4.9億元收購(gòu)煤科院公司29%股權(quán)，并以現(xiàn)金增資7.59億元持有煤科院公司51%股權(quán)，推進(jìn)員工持股計(jì)劃預(yù)期較強(qiáng)。