在今后的兩三年中，金融監管風險應是中國經濟最大的風險之一(從可能造成的危害看甚至可能沒有之一)，因為中國現在擁有的是一個與世界急劇一體化的金融體系，一個前所未有的未知領域。

指數熔斷機制今年1月1日在中國A股市場正式引入一周，四天內引起兩次7%的暴跌、提前收市，終于在1月8日宣告暫停實行。

顯然，每一個監管措施都可能會有不足甚至錯誤之處，也沒有人能事先完全了解監管措施實行后市場的反應。所以，求全責備不是科學理性的態度，而且金融改革肯定是必須付出代價和學費的，特別是考慮到我們在金融領域的國際比較劣勢。

但在這個監管政策出臺之前，是不是已有足夠明顯的重要證據來支撐，監管部門是否疏于考慮？以筆者個人的看法，答案很可能是肯定的。明顯的理由至少有兩個：

首先，是監管部門在機制設計上忽略了(或至少沒有正確考慮)一個國際金融學界廣為人知的經驗事實，亦即中國等新興股票市場具有遠比發達國家股市更高的波動性。

這是由新興經濟體經濟發展水平較低而導致的較高經濟不確定性決定的。 而眾所周知指數熔斷機制的根本目的，在于抑制異常波動性而非正常的股市波動性。目前，基于2012年美國證監會的規定，這個指數熔斷機制有三個不同層次的觸點，分別是一天內從前一天收盤價格算變動7%、13%和20%。所以，即便照搬照抄使用美國最低的7%觸點，還是沒有充分考慮到股指波動性在中國比在美國明顯更高，因此市場熔斷機制會觸發得遠為頻繁。而且，在中國市場上還有著更大的股市起落，也因此更容易觸發(比如5%)市場熔斷機制，因為在中國熔斷觸點是基于滬深300指數設置為5%和7%兩檔。5%這一中國特色的改進其實是好心幫了倒忙，客觀上形成了雪上加霜，與指數熔斷機制的本意南轅北轍。

其次，監管部門在機制設計上沒有認真考慮中國A股市場構成和投資者具有的顯著不同，而這些特點很明顯會使得指數熔斷機制比在美國表現得更不盡如人意，因此更需盡量謹慎，熔斷機制的觸點設置可能需要更高。這里面的因素在于：

一是，中國A股市場的主體是個人投資者，而美國恰恰相反，主要是機構投資者。研究生教科書水平的金融知識告訴我們，相比于機構投資者，個人投資者的決策更不容易客觀分析，更易受情緒影響。個人投資者由此會更容易出現所謂的羊群效應。因此，盡管指數熔斷機制本意是為了給投資者從容出售股票的機會，甚至如某些投資者(如逆向投資者)認為股票價格過低還可以回購股票，但由于個人投資者往往缺乏對于市場信息的獨立分析，他們很容易被羊群效應影響，從而發生大范圍恐慌性拋售股票。這一點在中國股票市場表現得特別明顯。

二是，一個很有中國特色的特點是，一旦入市，大多數中國個人投資者往往把手頭上能有的大多數現金等流動資產投資在股市上，而且常常還會通過不同的渠道借錢進行杠桿投資。當股票價格一旦短時間大幅下降時，這種行為就會迫使他們不得不割肉賤賣、無法等到反彈。近年的研究表明，從2007~2009年全球金融危機應該學到的最重要功課，就是無論國家還是銀行或企業，過度使用杠桿會大大增加流動性風險以及相應的金融風險傳染。

上述中美股票市場的差異清楚表明，中國A股市場比美國股市會表現出更高的流動性風險和流動性折價，因此指數熔斷機制一旦快要觸發，就會由此引發更進一步的劇烈股價下跌。基于同樣的邏輯，在過去的幾天里價格的大幅下跌至少部分應該是由于中國A股市場的流動性折價，很可能不完全準確反映股票市場對于2016年中國經濟基本面的評估。

除了上述比較明顯的原因之外，這次指數熔斷機制的失敗還有一些不那么明顯的原因，也應引發更深層次的思考：

其一，即便在美國，指數熔斷機制的有效性在學術界也遠沒有定論。有關的文獻綜述表明，不利的證據至少和有利的證據一樣多。中國應該認真深入學習研究其他國家類似金融法律法規的歷史經驗和教訓。

其二，中國應考慮被借鑒國與本國之間監管大環境的可比性。例如，美國證券交易委員會是在2010年全球經濟危機在美國較穩定后，才引入個股熔斷機制的，類似于中國在1996年就引入的個股漲跌停機制。因此，這次中國實行指數熔斷機制，實質上是等同于在美國指數和個股熔斷機制同時共存的情況，客觀上存在一定的認知盲點。因為雖然目前兩種熔斷共存還沒有在美國引起什么問題，但真正的考驗是在經濟狀況糟糕的時候，市場和個股的熔斷機制共存到底在美國的危機時刻能發揮什么作用、如何影響股票市場的流動性，仍有待于未來的觀察。

另外一個重要的不同點是，中國目前宏觀經濟處于相對較困難的時候，而相比于中國和其他主要國家，美國都處于經濟相對強勁的階段。金融業特別是銀行業監管界從2007~2009年全球金融危機學到的另一重要經驗教訓，就是監管措施的具體實施應隨所處的經濟周期階段變化而調整，因為金融風險的大小和風險價格都是有周期性的。這一點從這次5%和7%的觸點設置來看，顯然還沒有得到充分考慮。

其三，我們必須意識到，本意在于減少金融風險的監管措施，本身也具備所謂的“監管風險”，類似于經濟政策不確定性。監管措施的變化通過改變市場交易的成本，可以給市場注入額外的不確定性，導致更高的金融市場波動性。這種風險尤其在監管措施的變化較頻繁和突然時更顯劇烈。從這一點來說，在實體經濟領域改革中“摸著石頭過河”的做法，在金融改革中可能付出的代價更高，影響更加不可逆，所以必須更加謹慎。

其四，在中國金融體系全面融入世界的進程中，國家應該考慮監管風險的一體化綜合管理，因為市場的風險容忍程度在一個時間點上是固定有限的。中國已經并繼續在匯率、利率市場化和人民幣國際化等諸多領域大幅度地推進改革，因此監管措施變化引起的“監管風險”有多種來源，而且往往彼此連接、互相影響。比如近幾天人民幣的急劇貶值單獨來看未必是壞事，是人民幣市場化的結果，但客觀上它很可能削弱國際投資者對投資中國A股市場總的回報預期，并導致部分國際投資者在股市拋售，因此一定程度上可能間接與這次熔斷機制的失敗有關。至于注冊制作為公司上市的制度改變，很可能也脫不了干系。

總而言之，盡管面臨種種巨大的挑戰，但中國金融領域改革必須推進，包括證券市場的監管。在今后的兩三年中，金融監管風險應是中國經濟最大的風險之一(從可能造成的危害看甚至可能沒有之一)，因為中國現在擁有的是一個與世界急劇一體化的金融體系，一個前所未有的未知領域。

這次指數熔斷機制的暫停提醒我們，在對中國金融市場和監管措施設計進行認真的科學研究之前，可能暫時不需急切引入更多的監管措施。同時，不是監管措施越多越好，相反應該根據國情有個最優的監管體系。筆者相信吃一塹長一智，中國證券監管部門一定會推出更加完善的中國股市監管措施。

[作者系美國科羅拉多大學(丹佛校區)終身教授、金融系主任]