基本結論

近期，去產(chǎn)能的山西座談會再次成為熱點，總理指出“以壯士斷腕精神化解鋼鐵煤炭過剩產(chǎn)能，設總量天花板”。自15年11月以來，供給側改革政策也逐漸實施，其多方面影響值得研究。

1、充分認識供給側改革的內生性。(1)過去一段時間，貨幣政策的有效性以及財政政策的有效性遭遇挑戰(zhàn)，政策對需求的調控，對經(jīng)濟結構轉型以及防范風險的邊際效應遞減。(2)又至洗牌時。近年三次企業(yè)生存周期每況愈下，當前從收入、盈利、虧損角度看，企業(yè)經(jīng)營較08、09年惡化，但好于90年代末。舊產(chǎn)業(yè)內生性斷鏈。(3)十三五結構調整愿景美好，但工業(yè)距中高端差距不小。傳統(tǒng)周期類行業(yè)收入下滑至零增長甚至負增長，且利潤大幅惡化；輕工業(yè)收入弱增長，利潤低；通用、專業(yè)設備下游需求不足，收入虛增長，利潤負增長；裝備制造政策受益，收入尚可，進入成熟期，利潤相對釋放，未來需求不足，存在過剩風險；高新技術行業(yè)粗放的高速擴張期結束，收入、盈利下滑，遭遇“瓶頸期”，未來轉型、創(chuàng)新、精細化是出路。

2、如何直白的理解供給側改革？供給側改革的目的是促進供需平衡實現(xiàn)盈利與產(chǎn)業(yè)邁向中高端提升效率。從狹義上看，供給側改革為促進供需平衡，就是產(chǎn)業(yè)結構調整，業(yè)界當前更關心卸下舊產(chǎn)業(yè)包袱的影響。從廣義上看，供給側改革是新產(chǎn)業(yè)的孵化器，具體包括創(chuàng)新驅動、成本削減、化解融資結構矛盾、國際投融資與貿(mào)易條件四大部分。回到狹義的過剩產(chǎn)業(yè)的探討：

(1)從卸下過剩包袱的轉型政策上看，現(xiàn)階段與1998年比較 “存同求異”?！按嫱北憩F(xiàn)為產(chǎn)能周期調整、通貨緊縮、積極財政政策和寬松貨幣政策；“求異”表現(xiàn)為(1)放與兜的區(qū)別；(2)企業(yè)減負力度不同；(3)產(chǎn)業(yè)升級方向轉變。現(xiàn)階段與英美比較 “求同存異”?！扒笸北憩F(xiàn)為結構調整、結構性減稅?！按娈悺北憩F(xiàn)為GDP增速不同、通貨膨脹不同、同時英國為國有企業(yè)私有化、美國為放松管制，本次國有企業(yè)增值保值。

(2)從卸下過剩包袱的就業(yè)壓力比較上看，無系統(tǒng)性、但存區(qū)域性風險。過剩行業(yè)下崗情況要好于1998年，當前采掘、鋼鐵、煤炭等過剩行業(yè)就業(yè)總人口比重(4.2%)還不及90年代末下崗人口規(guī)模比重(4.5%)。但地域風險集中，以鋼鐵產(chǎn)能去化為例，截至2015年11月份，華北一個地區(qū)的停產(chǎn)產(chǎn)能占全國總計停產(chǎn)產(chǎn)能一半左右。

(3)從卸下過剩包袱，過剩行業(yè)恢復盈利上看，能夠恢復，但彈性也一般。90年代后期，過剩行業(yè)扭虧為盈、并且增速顯著超過GDP增速。當前的過剩行業(yè)，在內生與政策性主導下去產(chǎn)能，預計在16年下半年也存在盈利的可能、但持續(xù)性可能一般。90年代后期，改革與新引擎驅動了需求與持續(xù)性。本次供給側改革，對于國家戰(zhàn)略性行業(yè)公司采取“兜轉”方式，對綜合成本的削減也小于前次，因此系統(tǒng)彈性小于前次。

3、供給側改革對資本市場投資的影響：同步性、均衡性、交易性與配置價值。(1)同步性：2015年下半年來，經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)與股市的同步性強、存在事件驅動特征。邏輯在于舊產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)，影響宏觀數(shù)據(jù)，并進一步對匯率、收入、流動性產(chǎn)生影響；而政策對新老產(chǎn)業(yè)的干預信息也較為均衡。這一變化與以往高彈性、低彈性階段所有區(qū)別。(2)均衡性：舊產(chǎn)業(yè)去化，能夠帶來自身短期盈利企穩(wěn)；而新產(chǎn)業(yè)處于等待壯大的狀態(tài)，如果發(fā)展遲緩，將影響總量經(jīng)濟平穩(wěn)；而總量經(jīng)濟與舊產(chǎn)業(yè)的問題，涉及到匯率、金融風險、居民收入，對新產(chǎn)業(yè)也產(chǎn)生影響。因此，供給側改革促使同步性(宏觀與市場)、均衡性增強(新老產(chǎn)業(yè))；(3)當前周期的反彈屬于交易性質。當前而言，傳統(tǒng)行業(yè)是預期層面改善。近期周期性行業(yè)價格出現(xiàn)反彈，產(chǎn)能去化的信息沖擊神經(jīng)，同時，成長股估值高、價值藍籌也面臨流動性約束。周期逆襲成為突破口。(我們也在12月6日的年報中較早的提示了周期的機會)；(4)配置價值還需等待。一方面從行業(yè)的基本面看，近期鋼鐵的已經(jīng)出現(xiàn)增產(chǎn)(最新一周)，現(xiàn)貨價格出現(xiàn)下跌，期貨層面已經(jīng)連續(xù)下跌數(shù)個交易日。主要還是反映需求一般的情況下，產(chǎn)能去化目前已經(jīng)達到弱平衡。另一方面，我們判斷2016年經(jīng)濟三季度為大決戰(zhàn)，四季度回穩(wěn)(相對高位開局，三滑一回的右扭U型)。因此，下半年周期的基本面可能更加確定。

4、供給側改革下，2016年流動性變化。一是實體虛擬更為均衡，融資效率提升；二是流動性有上限：貨幣供應增速下滑、效率提升、流動性“鎖定”更好；三是流動性有底線：主要是守住利率、匯率的底線。從利率方面上看，利率市場化向下彈性有待釋放；從匯率上看，匯率守住底線，雙向波動年初已經(jīng)展示了貶、還未展示升。未來是三者的賽跑：有序貶值VS政策成本VS預期挑戰(zhàn)。

5、對周期性性行業(yè)的影響?？傮w看來，產(chǎn)能去化方面，鋼鐵、有色較好，煤炭次之；就業(yè)方面，基本壓力與宏觀部分推斷一致，不會有系統(tǒng)性風險(但困難和區(qū)域性難題存在)。當下的周期性行業(yè)，主要是政策利好、以及價格催化。盈利方面，較15年下半年而言，逐漸向上，如果產(chǎn)能去化持續(xù)性較好，同時疊加經(jīng)濟企穩(wěn)，如果16年三季度、下半年，則盈利的表現(xiàn)能夠出現(xiàn)實質性恢復，屆時也具備配置價值。

具體看：(1)楊件：鋼鐵長期出清仍需時間，就業(yè)不構成風險。鋼鐵行業(yè)目前產(chǎn)能利用率73%左右，若每年政策性去產(chǎn)能4000萬噸，市場化去產(chǎn)能2000萬噸，行業(yè)實現(xiàn)徹底出清仍需要較長時間。就業(yè)上看，專項基金的補貼可覆蓋行業(yè)18%人員，該比例下，我們判斷對行業(yè)就業(yè)方面基本不會構成風險。(2)鄭曉剛：水泥行業(yè)大整合顯現(xiàn)，16年凈增量趨于零。水泥熟料產(chǎn)能已經(jīng)連續(xù)三年呈遞減狀態(tài)。預計在2016年仍將有3000萬噸產(chǎn)能釋放，結合當前的水泥淘汰量，預計在2016年全國水泥凈增量會趨近于零。(3)孫燦：煤炭去過剩需充足配套資金，就業(yè)安置靠補貼。從煤炭行的就業(yè)上看，專項基金150億大約補貼10萬人，對應可能淘汰產(chǎn)能2500-6500萬噸。統(tǒng)計局口徑煤炭行業(yè)大約610萬人，安置人員占行業(yè)總員工數(shù)大概1.64%左右。(4)陳炳輝：有色供給改善，前景可期。鋁冶煉行業(yè)固定資產(chǎn)投資連續(xù)性年同比下降。新產(chǎn)能2015約400萬噸，2016年預計2-300萬噸。鋅減產(chǎn)正在推進，2015年全球鋅市將出現(xiàn)37萬噸的短缺(2016年為短缺60萬噸).

風險提示：(1)政策影響內生性產(chǎn)能去化的進度，需求側的政策反而導致小產(chǎn)能復生，管控不嚴；(2)當前供給側改革模式錯誤，兩三年后中游、新能源等顯著過剩。

注：本文為年報《卸下舊產(chǎn)業(yè)包袱》(2015年12月6日首發(fā)、2016年1月6日)中，內嵌的供給側改革專題的文字版，本版歸納了國金宏觀策略以及行業(yè)(鋼鐵、有色、水泥、煤炭等)觀點。