上周A股暴跌的引線，毫無疑問是短命的熔斷體制，但如果把市場走勢的必然性完全歸結于一種本意是抑制市場波動率的制度，則未免過于幼稚。A股上周的暴挫有著更加深層的原因，其中重要一點就是筆者一直強調(diào)的人民幣貶值趨勢和預期。

實際上，我們可以看到上周人民幣的大幅回落和A股市場的再次崩盤幾乎是同時進行的，這種市場行為模式很好地駁斥了本幣貶值會帶動股市升值的認識誤區(qū)，至少在可預見的近期，筆者相信人民幣貶值和A股向下展開跌浪的“相輔相承”局面還會進行下去。換言之，人民幣貶值趨勢和預期將促進A股進一步回歸“新常態(tài)”。

人民幣在去年對美元的累計跌幅為4.5%，以年率算已經(jīng)是有紀錄以來最大。但新年以來，在短短4個交易日，人民幣已大貶了1.52％，雖然上周五人民幣已經(jīng)回穩(wěn)，但在市場貶值預期強烈的情緒下，人民幣仍將遭遇持續(xù)沽壓是大概率事件。

市場的這種預期至少在短期內(nèi)會對增加央行對匯率的控制難度，同時反過來大幅增加匯率政策。再經(jīng)歷了熔斷制度帶來的大幅震蕩之后，A股投資者們的風險偏好已經(jīng)降低，匯率政策的不確定性將進一步拖累市場風險偏好，A股下行亦是必然。

再者，人民幣貶值預期伴隨著資本流出預期，為防止資本流出情況的惡化，央行可能進一步加強匯率管控，需要大量賣出美元來支撐人民幣，這種情況下等于收緊國內(nèi)資金的流動性，打壓A股也在預料之中。

而中長期來看，很多評論家的認識誤區(qū)，即本幣貶值和股市回升存在關聯(lián)性這一命題可能在中國不能成立，或者說至少在這二年很難成立，人民幣貶值帶動的資本流出及資產(chǎn)價值重估仍會為主要基調(diào)，希望通過人民幣貶值拉動股市回升無異于緣木求魚。

首先需要指出的是，有關本幣貶值必然會拉動股市上升這一命題本身就是錯誤的。以美日市場為例，看看歷史數(shù)據(jù)就可以弄明白個中道理。

比如說美元指數(shù)在上世紀90年代中期到2000年都是伴隨美股走強而上升，從2011年開始到目前，也可以確認到美股和美元同時大幅上升的行情。也就是說，美元強弱和美股走勢沒有什么必然性，美股上升從來就不是依靠美元貶值來拉動的，本幣貶值和股市的關聯(lián)性被人為擴大化了。

而日本方面，表面來看，日元貶值伴隨著日股上升似乎很有道理，但這種看法嚴重忽略了日元的兩個重要屬性，即日元是息差交易中的融資貨幣，同時日元是避險貨幣。因此當世界金融市場波動率較小時，我們可以看到日元呈貶值趨勢，反之則大幅升值，因為先前的倉位有平倉的需求，同時作為風險回避貨幣，日元的安定性僅次于美元，成為買進的標的無可厚非。

另一方面，日股的表現(xiàn)嚴重依賴世界金融市場的表現(xiàn)，當世界金融市場波動率加大，風險偏好降低時日股會大幅下挫，反之則會穩(wěn)定增長，特別是日本在實行安信經(jīng)濟學之后，這種趨勢進一步明顯了。

換句話說，日元貶值和日股的同時上升局面在2011年之后比較明顯，但個中緣由卻并不是本幣貶值和股市強弱的必然性使然，而是日元和日股對風險偏好反應的結果。只要人民幣不具備日元的屬性，同時沒有完全自由交易，則人民幣貶值帶動A股回升的預期只能說是幻想，A股估值的去泡沫化也將進一步進行下去。

這樣說并不表示日元貶值對日企提高利潤不起作用，而日企利潤的提高也確實支撐了日股的上漲，但這種局面對目前中國來說仍是相對較遠的預期。道理很簡單，將日企的利潤提高完全歸結為匯率問題就是有意忽視日本出口產(chǎn)品的高質(zhì)量和高附加值等特征，也有意掩蓋了中國產(chǎn)業(yè)結構轉(zhuǎn)型的原因，即低端產(chǎn)品已經(jīng)失去競爭力，國內(nèi)單位勞動成本的上升也因人民幣貶值而快速回落的情況下，我們很難看到人民幣貶值對拉動出口，提升企業(yè)利潤方面起到立竿見影的效果，因此人民幣貶值的效果目前更多的是體現(xiàn)在資本外流和資產(chǎn)重估上，對A股估值下行將形成持續(xù)壓力仍是大概率事件。

實際上，看看香港港票市場的表現(xiàn)就知道，股市估值對匯率是非常敏感的。港幣與美元掛鉤，在香港上市的H股代表的資產(chǎn)是人民幣資產(chǎn)，交易價格的工具是港幣，用美元表達的人民幣資產(chǎn)是升是降很好地說明了這一問題。所以說歸根結底，在人民幣貶值趨勢下，A股市場估值將向香港H股方向靠攏，而不是相反。