2015年的A股市場經歷了大起大落，上半年節節攀升，新興成長主題百花齊放，然而市場隱約重見六千點的曙光之際，一輪慘烈的去杠桿帶來百年難遇的股災，只有身在其中的人方知個中滋味。監管層的政策連發，國家隊的入場救市，證明了流動性危機關頭政府干預的重要性，幫助市場重新聚攏人氣，才在四季度悄然迎來一輪上漲行情。而四季度以來，人民幣加入SDR、匯率貶值、注冊制推出、供給側改革等等才是決定整體宏觀環境和市場基調的關鍵詞。從這些關鍵詞中，我們可以看到中國經濟和2016年的股市正在發生或即將發生的幾個變化，對我們的投資策略會產生重要影響。

一、經濟預期

從外部環境來看，隨著去年底的加息，美聯儲正式進入資產負債表收縮周期，歐洲大陸自顧不暇，拉美和亞洲的新興市場風雨飄搖，恐難免資本外流和估值下行的雙殺，這也讓全球框架中的中國經濟面臨更加復雜的形勢。外需維持低位，內生增長轉型。回到國內來看，宏觀經濟增速整體下滑已是一致預期，經歷了數年的高速發展，我國不可避免地進入轉變經濟增長方式和調整經濟結構的轉型期，實體經濟的出清是需要時間的，對早周期行業，比如煤炭、有色、水泥等原材料或建材行業的跟蹤觀察表明，其正在一個尋底的過程中。L型的筑底過程并不可怕，重要的是轉型的決心和改革紅利的釋放。通過國家對“一帶一路”、“混合所有制改革”、“供給側改革”等各方面問題的表態，我們相信政府對于產能過剩行業和僵尸企業的改革決心，也相信中國廣袤的消費市場蘊含的結構性機遇，2015年前三季度，消費拉動我國GDP增長約4%，初露核心動力。在海外需求維持現有水平的情況下，國內政府投資的適度增加，疊加消費支出增長，我們判斷2016年我國的GDP可以實現6.5%的增速。2016年中或是三季度可能是經濟隱現復蘇的時間窗口，股市將于復蘇之前見底。

二、政策預期

貨幣方面，央行對于貨幣政策的表態轉變為適當寬松。我們認為這可能仍然是預期管理的一種方式，具體實施將會是一種動態調整的模式。2015年央行累計下調存貸款基準利率1.25%，下調法定準備金率3%，經濟疲弱，無風險利率下行，金融體系風險得到了抑制。我們認為在綜合考慮全球格局的視野下，央行正在對貨幣政策預期進行進階式的預期管理，也就意味著2016年將不會出現明確超發貨幣或者邊際寬松的信號，但是整體貨幣環境仍有可能維持一個相對寬松的狀態。對此我們需要密切關注市場利率的走向。

財政政策方面，因為貨幣寬松的力度和經濟助推作用一般，財政刺激和政府引導投資需要承擔更多的角色，供給側改革是今年深化改革的重中之重，也是“新常態”的真正要義。我們并不認為政府投資會重復08年的大規模基建刺激，但是政府可能通過PPP(公私合營)等形式和新金融工具的使用，打通社會資本和公共領域之間的投融資渠道。而區域經濟開發也會是今年的一大改革亮點，經濟的結構性調整不乏區域主題的投資機會。另一方面，“大眾創業、萬眾創新”的改革仍會繼續推進，從中長期的角度看，我們寄希望于商業模式變革、共享經濟新模式、技術創新等生產要素和服務要素上的革命性變化能給轉型中的中國經濟注入新的血液和生產效率的改善。

匯率方面，我們不能再孤立地看待中國經濟發展對全球形勢的影響。眾所周知的蒙代爾不可能三角表明，獨立的貨幣政策、浮動的匯率制度、自由的資本流動三項目標只可得其二。然而作為一個對世界經濟影響舉足輕重的大國經濟體，中國力促人民幣加入SDR，力推人民幣自由化(也是整個貨幣和金融體制改革深化)的決心不可忽視。央行的態度很清晰：“當前人民幣匯率對一籃子貨幣有條件繼續保持基本穩定。首先，我國經濟運行總體平穩，經濟保持中高速增長，經濟結構優化，改革開放向縱深邁進。2015年雖然出口增速有所回落，但出口占全球市場的份額仍持續提高，前11個月貨物貿易順差高達5391億美元。我國并無必要通過貨幣競爭性貶值刺激出口來穩增長。其次，從外部環境看，各方面關注的美聯儲首次加息在長時間的發酵后，市場反映總體平穩，對2016年美聯儲繼續加息的預期也較為充分，這說明美聯儲加息的影響已在較大程度上被提前消化，下階段美元走勢受多方因素影響有一定不確定性。最后，經濟基本面仍將對人民幣匯率構成長期支撐。我國外商直接投資和對外投資持續增長，外匯儲備充裕，金融體系保持穩健，海外投資者配置人民幣資產的需求也將逐步增加，人民幣匯率不存在持續貶值的基礎，人民幣在國際儲備貨幣中仍屬強勢貨幣”。我們判斷，從全年來看，人民幣在年末時點的貶值幅度可能保持在5%左右，但是年中的階段性波動區間會顯著擴大。年初央行已經連續主動下調人民幣兌美元中間價，下調幅度超出全市場預期，體現了背后的大國博弈和主動進行預期管理的可能性。這也符合“進一步發揮市場在匯率形成中的決定性作用，增強匯率雙向浮動彈性”的匯率形成機制市場化改革方向。展望2016年，人民幣匯率形成機制將繼續呈現出以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣、雙向波動、有彈性的特征，人民幣匯率政策也將更多承擔起發揮自動調節國際收支的作用，并不會被投機勢力破壞均衡水平。在這樣一個前提下，短期的快速貶值可以防范資本外逃，貨幣全面主動收緊的概率不大，而證券市場經歷短期的震蕩沖擊之后，仍有望形成適應性預期，修復非理性的下跌。

三、資金和估值預期

如前所述，宏觀和貨幣環境導致了無風險收益率的下行，是支持股票市場承接40倍市盈率左右較高整體估值的基礎。由于信貸環境的疲軟，一方面實體需求反彈無力，一方面銀行供給亦意興闌珊。結合2016年的經濟展望，我們判斷無風險利率繼續下行的空間有限，但是急速回升的可能也不大，預計是一個低位徘徊的過程。

我們觀察到股災以來，市場急速漲跌之凌厲有放大跡象，如果不考慮證金公司對部分股票的人為干擾，很多股票，尤其是中小股票，在暴跌中可能出現非常突然的流動性消失，這一現象引人深思，其背后隱含了高估值、高風險環境下市場內生的脆弱性，也提示我們必須做好市場流動性判斷和回撤風險控制。然而2015年末出現的保險公司舉牌潮和市場對萬能險之類產品的諸多非議，驗證了“資產荒”邏輯在保險資金領域的真實演繹。我們判斷“資產荒”的邏輯會局部延伸至2016年，資產預期收益率下行是一個漸進的過程，但是高收益資產配置需求帶來的局部稀缺資產溢價仍將出現。另一方面，銀行資金池動向也將是2016年我們留心觀測的信號。假設貨幣和外匯形勢維持相對平穩，加之養老金入市等國家干預的預期，我們仍可期待相對充裕的流動性對股市的階段支撐作用。

很多朋友關心注冊制的推出對市場估值的沖擊，這個沖擊當然是毫無疑問的，但是從日本、臺灣、歐美等市場的國際經驗來看，斷崖式的沖擊并不太現實，市場整體估值水平的下行是一個長期的趨勢，會伴隨著我國多層次資本市場體系建設(主板-中小、創業板-戰略新興板-新三板-等等)的完善而實現，或者說市場體系的重建和投資者結構的變化會讓市場自發找到一個估值體系的穩態。由于市場參與者主體短期改變的可能性不大，人性的貪婪仍將支撐風險偏好的剛性，震蕩市也會危中有機。就2016年而言，我們認為監管層對于市場的總體呵護態度，以及前述的流動性環境因素，會使市場估值緩慢平穩下移，出現板塊結構性分化，這也將充分考驗投資者的對行業成長的認知和選股能力。

四、投資策略

我們作為以自下而上為主、自上而下為輔的專業資產管理機構，在具有成長空間的新興行業和轉型堅決的傳統行業都積累了深厚的投研資源，2016年我們希望從以下幾個角度來選擇有投資機會的標的：

1)國內一些新興的科技前沿的產業正如雨后春筍般倔強生長，例如新材料、虛擬顯示、智能駕駛、物聯網、服務型人工智能等，中國并不缺培育企業家精神的土壤，嗅覺敏銳的資本可以從中分享真正新興成長收益。我們會做大量的工作去驗證產業的成長路徑，去尋找扎實的優質企業龍頭。這會是一個去蕪存菁的過程，我們希望找到中長期成長空間大、管理層執行力強的公司，用產業方向、行業布局和業績兌現預期上的成功率來穿越估值周期的波動。此外，A股對于具有行業稀缺性的上市公司往往給予一定的溢價，我們會從重組和新上市公司中尋找兼具獨特商業模式和盈利能力的標的。

2)一些成長空間確定，享受消費升級紅利的行業，例如新能源汽車、教育、體育、醫美等，盡管前期各有一定漲幅，我們仍可以從市場波動中找到跌下來的個股機會，以及配合年中或有的政策風口和事件性驅動的催化劑，從一大批講轉型故事的公司中精選出具有行業卡位優勢和管理團隊優勢的龍頭公司或是平臺型公司。

3)對于盈利能力和業績增長明確的白馬藍籌公司，以及一些資源型公司、周期類公司，我們不會參與所謂大小風格切換的短期博弈，但也會結合估值和市值的多重考量，在市場大幅波動時發現明顯的風險收益比不對稱機會，如果存在向上彈性，可對個別品種擇優操作。

4)從自上而下的邏輯出發，在年內的某些時點，如果出現類似中國大金融監管體系的完善、壞賬處置機制的推出以降低尾部風險等宏觀機制變革，結合上市公司自身的動力，像不良資產管理、環保PPP等領域會涌現出一些具備較大彈性的標的和階段性景氣投資機會，我們也會進行適當的把握。

我們相信消費升級的市場機會和改革轉型的紅利機會，希望精選兼具向上成長空間和向下安全邊際的品種，風格上仍稍微側重于中小市值優質成長股，但在波動不斷加劇的市場環境中，個股的估值分化會加劇，我們對企業的業績預測和估值假設會反復論證和更新，密切跟蹤之后擇機布局。策略上我們仍然重視今年一季度的行情，對全年的收益預期也不會悲觀。

綜上所述，對于2016年，我們保持謹慎偏樂觀的積極態度，認為市場波動會繼續擴大，個股的分化會相當明顯，但震蕩中仍蘊含了無數的投資機會，在做好風險控制和充分基本面研究的前提下，我們會保持對宏觀環境的敏感性和對公司價值的前瞻性，分享優質企業成長的果實，與中國經濟共同克服轉型陣痛，為客戶創造更豐厚的投資回報。