【衰退型寬松持續(xù) 資金不緊降準不急】11日，貨幣市場流動性供求平衡，主要期限資金利率穩(wěn)中有降。盡管近一段時間，外匯市場波動加大，資金流出現象再度凸顯，外匯占款連續(xù)減少，但似乎未對銀行體系流動性造成實質影響，資金面持續(xù)保持平穩(wěn)偏松態(tài)勢。

11日，貨幣市場流動性供求平衡，主要期限資金利率穩(wěn)中有降。盡管近一段時間，外匯市場波動加大，資金流出現象再度凸顯，外匯占款連續(xù)減少，但似乎未對銀行體系流動性造成實質影響，資金面持續(xù)保持平穩(wěn)偏松態(tài)勢。

據市場人士分析，資金脫實向虛以及年底財政存款集中投放，部分削弱了資金外流對本幣流動性的不利影響，考慮到流動性波動性下降、寬貨幣向寬信用傳導不暢、金融機構熱衷擴規(guī)模加杠桿，可能影響貨幣政策繼續(xù)放松的意愿和力度。不過，匯率波動的影響在持續(xù)并不斷積累，仍然構成流動性的潛在不穩(wěn)定因素，必要時仍需給予對沖，貨幣政策仍將邊際上維持偏松傾向。

資金利率穩(wěn)中有降

11日，銀行間貨幣市場利率穩(wěn)中有降。早間公布的Shibor利率各期限整體小幅走低，其中隔夜Shibor利率報1.95%，跌0.7bp，3個月Shibor利率報3.06%，跌0.85bp。質押式回購市場上(存款類機構行情)，隔夜回購加權平均利率微跌約1bp至1.93%，7天回購利率加權值則持穩(wěn)在2.30%水平，稍長期限的14天利率下跌約11bp至2.71%，21天品種持穩(wěn)于2.99%，3個月回購利率小降至3.01%。

交易員稱，昨日流動性雖不復前兩日的泛濫，機構融出有所收斂，但融入基本能得到滿足，流動性供求均衡，資金面整體仍平穩(wěn)偏松。

資金淤積金融體系

較長一段時間以來，寬松已成為資金面的常態(tài)，雖然在個別時點上，資金面也曾出現波動加大的情況，但都很快恢復寬松。

最近的一次波動，發(fā)生在跨年時點上。去年最后一個交易日，一向波瀾不驚的資金面驟然收緊，讓一些機構措手不及，跨年后，年終結算、考核影響解除，資金面仍緊勢不改，直到央行加碼公開市場資金凈投放，貨幣市場旋即恢復寬松。

雖然央行及時干預，平抑了短期貨幣市場波動，但近期資金面能夠迅速回暖，本身也展現了流動性抗波動能力上升的事實。實際上，放在年底及資金外流的大背景下，去年底的貨幣市場流動性狀況是明顯好于預期的，甚至是意想不到的寬松。

年底的11、12月份，往往是一年中流動性相對緊張的時節(jié)，但是從7天回購利率月均值上看，2015年11月、12月分別為2.36%、2.45%，相比之前的幾個月基本沒有變化。而除了年底考核等因素，近一段時間外匯市場波動加大、資金外流現象再度凸顯，使得年底流動性面臨多重不利的影響。

央行日前公布的數據顯示，2015年12月末官方外匯儲備為3.33萬億美元，較2015年11月末減少了1079億美元，月度減少額度刷新歷史紀錄；2015年全年12個月中有10個月份的外匯儲備出現了減少。業(yè)內普遍認為，中國外匯儲備減少，與資金持續(xù)外流有關，并且從數據變化上看，隨著近段時間外匯市場波動加大，資金外流現象在加重。基于外匯儲備變化，業(yè)內預測去年底新增外匯占款情況不樂觀，外匯占款余額很可能繼續(xù)下降。根據央行公布的數據，2015年11月金融機構外匯占款余額減少2213億元人民幣。機構預測，2015年12月的降幅可能只多不少。

在年底傳統資金緊張時點上，加之人民幣貶值提速、資金大幅流出，資金面仍在絕大多數時間里維持穩(wěn)定和寬裕，的確有些出人意料。有機構進一步指出，同樣的情況也發(fā)生在“8·11”貶值以后，盡管2015年三季度超儲率僅有1.9%，但資金面整體來看并不緊。這與2014年底到2015年初的情景是完全不同的，當時人民幣貶值、資金流出，資金面因此變得非常緊張。

興業(yè)證券等機構認為，在資本外流的情況下，金融體系流動性仍持續(xù)寬裕，說明實體經濟的融資需求出現了明顯的下降。而當前實體經濟疲軟，與金融機構到處找資產、擴規(guī)模之間形成鮮明的對比，同樣揭示了資金脫實向虛的現象，資金淤積金融體系，部分沖抵了資金外流對本幣流動性的負面作用。與此同時，有市場人士表示，年底有財政存款集中投放，亦有助于提升年初機構超儲規(guī)模，奠定了年初相對寬松的資金面。

降準遲到但不會缺席

值得注意的是，隨著資金外流現象再度凸顯，近期市場對于央行降準的呼聲此起彼伏，但降準預期屢次落空，貨幣當局的態(tài)度似乎出現了微妙的變化。

其實不光是降準，近期央行通過公開市場業(yè)務等渠道進行的流動性供給也相對有限。據統計，2015年11、12月份，在當月沒有降準的情況下，央行公開市場操作分別凈投放100億元、凈回籠200億元，總體上仍延續(xù)中性操作基調。另有市場消息稱，央行沒有對2015年12月到底的一期MLF開展續(xù)做，也是導致年底流動性突然收緊的一個導火索。而市場人士表示，近期央行將金融機構杠桿等納入宏觀審慎評估，也顯示出了一定的謹慎態(tài)度。

綜合市場觀點來看，央行降準遲遲未至，可能有幾點原因：一是擔心降準過快，加速資金外流，影響匯率維穩(wěn)；二是資金脫實向虛，貨幣再寬松或助漲金融機構擴杠桿，增添金融不穩(wěn)定因素；三是當前資金總量仍較為寬松，憑借日常流動性操作就可維持貨幣市場穩(wěn)定，因此央行實施降準等大力度寬松的迫切性下降。

分析人士指出，匯率波動的根源在于經濟，降準或許會短暫加劇資本流動，但從長期看是有利于匯率穩(wěn)定的。當前，資金脫實向虛，金融機構“不差錢”，對央行流動性投放的需求不迫切，可能是降準等寬松推遲的主要原因。但往后看，匯率波動的影響在持續(xù)并不斷積累，仍然構成流動性的潛在不穩(wěn)定因素，即便央行主動寬松的意愿不高，但僅僅從對沖的角度來看，后續(xù)增加流動性供給，以彌補流動性缺口的需求仍然存在。而從流動性投放的時效和規(guī)模上考慮，降準仍是比較合適的做法。