【侯安揚(yáng)：股市低迷期就是最好的投資時(shí)間】在整個(gè)格局下，如果這一輪股市往上走、快速釋放風(fēng)險(xiǎn)的話，我們未來(lái)可能會(huì)迎來(lái)一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的慢牛，可能像當(dāng)時(shí)美國(guó)標(biāo)普500 ，在納斯達(dá)克泡沫破滅了之后，這些公司會(huì)有一個(gè)新的推力慢慢往上走。當(dāng)時(shí)美國(guó)的情況是房地產(chǎn)去推動(dòng)的，但中國(guó)在未來(lái)更大的概率可能是新興產(chǎn)業(yè)去推動(dòng)，就像人牽著一條繩子拉著狗在走。

采訪人：江濤(樂趣投資創(chuàng)始人財(cái)經(jīng)圖書出版人華益讀書會(huì)廣西分會(huì)會(huì)長(zhǎng))

受訪人：侯安揚(yáng)(上善若水資產(chǎn)公司創(chuàng)始人、投資總監(jiān)，現(xiàn)在深圳)

采訪時(shí)間：2016年1月14日 (晚8:00-9:00)

采訪方式：微信語(yǔ)音+文字

周四的一根陽(yáng)線總算讓幾乎開年就被“亂棍”打蒙的投資人緩了一口氣。市場(chǎng)到底何去何從？2016年的證券市場(chǎng)還有希望嗎？熊市何時(shí)才是個(gè)頭？當(dāng)下的市場(chǎng)中，還有值得投資的品種嗎？

當(dāng)天晚上8點(diǎn)，獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)盈米財(cái)富請(qǐng)來(lái)上善若水資產(chǎn)管理公司創(chuàng)始人、投資總監(jiān)侯安揚(yáng)，在“財(cái)富人生——盈米私募會(huì)”的微信群進(jìn)行交流。《樂趣投資》創(chuàng)始人江濤當(dāng)晚在群里和侯安揚(yáng)進(jìn)行了積極的互動(dòng)。

毫無(wú)疑問，對(duì)于一個(gè)私募機(jī)構(gòu)的投資總監(jiān)來(lái)說(shuō)，獨(dú)立投資人(具有獨(dú)立思考能力的投資人)是其必備的基本條件。當(dāng)然，侯安揚(yáng)的資歷和經(jīng)驗(yàn)顯然并不止于此，公司旗下產(chǎn)品上善若水5期凈值能夠逆勢(shì)上漲，說(shuō)明他在當(dāng)下這個(gè)階段對(duì)市場(chǎng)把握還是有其獨(dú)到一面。

當(dāng)前處于熊市中后期

江濤：今年開年不利，一周多的時(shí)間跌幅就接近去年一年的跌幅，也讓很多投資人好不容易保留下來(lái)的盈利瞬間化為烏有，熊市的慘烈讓市場(chǎng)中人深有感觸。在您看來(lái)，目前的市場(chǎng)處于何種階段？熊市何時(shí)才是頭？

侯安揚(yáng)：我一向都不會(huì)去猜股市到哪里才是底。我比較擅長(zhǎng)的是判斷市場(chǎng)到底處在什么階段：比如是初期、中期，還是后期？是牛市還是熊市？

我認(rèn)為A股目前所處的市場(chǎng)階段是熊市中后期。為什么？在去年10月底、11月初的時(shí)候，我跟金融機(jī)構(gòu)的朋友做交流，當(dāng)時(shí)的分析是熊市中期。不過(guò)到今天，股市大幅度下跌，風(fēng)險(xiǎn)也得到了比較快速的釋放。

根據(jù)我目前對(duì)股市的認(rèn)識(shí)，我將中國(guó)的股票劃分兩個(gè)行業(yè)——新行業(yè)和舊行業(yè)。新行業(yè)處于熊市中期開始后不久的階段，舊行業(yè)處于熊市中后期的階段，這個(gè)是根據(jù)估值情況、市場(chǎng)情緒和成交情況進(jìn)行綜合判定得到的。

經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)當(dāng)下股市作用并不重要

江濤：造成目前這種局面，主要是由于中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)不樂觀導(dǎo)致的嗎？都說(shuō)股市是經(jīng)濟(jì)晴雨表，中國(guó)的股市似乎很少真正反映當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

侯安揚(yáng)：目前經(jīng)濟(jì)基本面都不是太好，各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都不是太樂觀，但是這個(gè)情況并非今年才出現(xiàn)，而是從2011年開始的。

其實(shí)，過(guò)去兩年以來(lái)經(jīng)歷了一輪說(shuō)大不大、說(shuō)小不小的牛市，對(duì)創(chuàng)業(yè)板來(lái)說(shuō)是一輪大的牛市，對(duì)主板來(lái)說(shuō)是一輪小的牛市。但是，即使股票不管有多大的劇烈波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)基本面并沒有發(fā)生很大的變化。也就是說(shuō)，投資者如果指望著基于經(jīng)濟(jì)基本面去做投資的話，那可能會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生很大的研究差錯(cuò)。

江濤：難怪如果將股市視為經(jīng)濟(jì)晴雨表的話，投資往往容易錯(cuò)判。我們知道，您擅長(zhǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)分析和金融建模。那么，你們認(rèn)為研究經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于股市到底有多大的作用？

侯安揚(yáng)：我們得出的結(jié)論可能讓大家比較意外，就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)當(dāng)下股市的作用并不太重要。但是，它對(duì)長(zhǎng)期股市來(lái)說(shuō)是非常重要的。

因?yàn)楣墒懈?jīng)濟(jì)基本面會(huì)有一個(gè)節(jié)拍的錯(cuò)位，也就是說(shuō)，今天看到的創(chuàng)業(yè)板牛市，它可能反映的是未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)。再比如說(shuō)，過(guò)去股市對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的悲觀，可能反映的是對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的悲觀。也就是說(shuō)，股市往往是領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)基本面的。

這就要求我們對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的研究要立足未來(lái)。比如說(shuō)，我們都知道國(guó)內(nèi)的鋼鐵產(chǎn)業(yè)、煤炭產(chǎn)業(yè)過(guò)去是特別爛的產(chǎn)業(yè)，但是今年在供給側(cè)改革的口號(hào)下，鋼鐵和煤炭取得了一個(gè)比較大幅度的超額收益。這決定了投資者去做基本面研究的時(shí)候，先要明白它對(duì)股市的一個(gè)重要性，到底具有什么重要意義。

對(duì)于A股來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)基本面可能是對(duì)股市的后知后覺。

貨幣政策更重要

江濤：如果經(jīng)濟(jì)基本面并沒有想象中的那么重要，那么對(duì)于股市來(lái)說(shuō)，牽動(dòng)它漲落神經(jīng)的又是什么？

侯安揚(yáng)：對(duì)于中國(guó)這么多輪的牛熊市來(lái)說(shuō)，它無(wú)一例外地都有一個(gè)東西對(duì)股市起著很大的指導(dǎo)意義，就是政策。

我們所說(shuō)的政策，最核心的其實(shí)是央行的貨幣政策。當(dāng)然，國(guó)家的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略等政策也很重要。但是，在整個(gè)股市的波動(dòng)里面，央行的貨幣政策其實(shí)起的重要性是非常強(qiáng)的，包括這一輪牛市。

為什么央行的政策重要呢？就是因?yàn)檠胄械恼咧苯記Q定了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。央行政策影響最核心的就是大家對(duì)利率的看法。其實(shí)過(guò)去一輪牛市的一個(gè)非常核心的因素就是利率在往下走。當(dāng)時(shí)你去買信托產(chǎn)品，很容易就買到十個(gè)點(diǎn)以上的信托。但是，到今天你還想要買十個(gè)點(diǎn)的信托產(chǎn)品，那么你承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)就非常大，必須得接受一個(gè)比較低的利率水平。在這個(gè)情景下，做央行政策的分析是非常有必要的。

在這個(gè)框架里面去分析A股，你會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)今年以來(lái)股市的暴跌跟央行的貨幣政策是有一些關(guān)系的。

江濤：愿聞其詳。

侯安揚(yáng)：去年股災(zāi)之后，央行有一天突然讓人民幣貶值了，其實(shí)那個(gè)時(shí)候是非常非常重要的。但是，大家當(dāng)時(shí)對(duì)這個(gè)事情的關(guān)注僅在于匯率本身，沒有想到匯率和利率的關(guān)系。

目前在央行的政策體系下要考慮三個(gè)東西，一個(gè)是匯率，一個(gè)是利率，一個(gè)是資本流動(dòng)。那么，當(dāng)時(shí)央行在三者只能最多選兩個(gè)的情況下，他優(yōu)先考慮了資本流動(dòng)和利率。

為什么會(huì)有這樣的選擇呢？因?yàn)槲覀儑?guó)家現(xiàn)在在債務(wù)水平上來(lái)說(shuō)，其實(shí)處于一個(gè)比較分化的情況。以市場(chǎng)主體的角色來(lái)劃分，中央政府的債務(wù)情況是很好的，但是地方政府的債務(wù)不太好。國(guó)企的債務(wù)比較麻煩，民企因?yàn)榻璨坏姐y行的錢，就去借了場(chǎng)外的比如說(shuō)高利貸、P2P的錢。而居民的債務(wù)水平是非常低的。在這個(gè)背景下，央行是希望利率比較低的。

所以你看央行當(dāng)時(shí)的一些做法，包括中央政府在做債務(wù)置換，這些都是著力于去削減債務(wù)成本。在這個(gè)大的背景下，要讓央行考慮匯率而不考慮利率，這是非常難的。所以，當(dāng)時(shí)央行作出的一個(gè)決策，就是已經(jīng)決定別再指望匯率了，將利率維持在一個(gè)相對(duì)低的水平。我們所看到的就是人民幣從那個(gè)時(shí)候起，對(duì)美元從6.2貶到今天的6.6、6.7。從市場(chǎng)遠(yuǎn)期合約的價(jià)格來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期是在7附近。

可以這么說(shuō)，央行著力的并不是股市本身，而是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。如果你看不到利率大幅往下走的可能，指望股市有一個(gè)大牛市是比較難的。因?yàn)槲覀冎烙绊懝墒袃r(jià)格的因素，一個(gè)是利率水平，一個(gè)是盈利水平。

在盈利水平上來(lái)說(shuō)，其實(shí)你比較難指望企業(yè)的盈利是大幅度飆升的。企業(yè)盈利大幅度飆升的時(shí)候，一般就是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到一個(gè)高度景氣期，就像2005年-2007年。但是中國(guó)現(xiàn)在確實(shí)沒有這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，所以只能指望利率。

中國(guó)的發(fā)展機(jī)會(huì)非常樂觀

江濤：既然盈利水平很難有大的飆升，利率又處于歷史上相對(duì)的低位。在這種情況下，您認(rèn)為中國(guó)發(fā)展的機(jī)會(huì)到底在哪里？

侯安揚(yáng)：這一輪創(chuàng)業(yè)板的牛市給了非常好的啟迪。今天去看中國(guó)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)從改革開放以來(lái)到2010年前，其實(shí)從來(lái)沒有遇到天花板。但是，到了2010年后，這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)真的是過(guò)剩了，因?yàn)槟阋呀?jīng)賣到了全球，沒有地方再給你賣了。

但是，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，行業(yè)空間是非常廣闊的，包括我們上善若水這樣的資產(chǎn)管理行業(yè)，包括盈米財(cái)富這樣獨(dú)立的基金銷售機(jī)構(gòu)，其實(shí)都是處于一個(gè)新興行業(yè)發(fā)展初期去開拓的階段。

在這樣一個(gè)大的格局下，我對(duì)中國(guó)的發(fā)展機(jī)會(huì)是非常非常樂觀。從各國(guó)的一個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展史來(lái)看，經(jīng)濟(jì)遇到了一個(gè)瓶頸之后，他自然就會(huì)去尋找一個(gè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

江濤：您認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)會(huì)在哪里？邏輯是什么？

侯安揚(yáng)：在目前的經(jīng)濟(jì)狀況下是能看到的這些經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，就是創(chuàng)業(yè)板公司所代表的TMT行業(yè)，還有醫(yī)療行業(yè)。他們所代表的方向確實(shí)是中國(guó)未來(lái)非常長(zhǎng)遠(yuǎn)的方向。

在整個(gè)格局下，如果這一輪股市往上走、快速釋放風(fēng)險(xiǎn)的話，我們未來(lái)可能會(huì)迎來(lái)一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的慢牛，可能像當(dāng)時(shí)美國(guó)標(biāo)普500 ，在納斯達(dá)克泡沫破滅了之后，這些公司會(huì)有一個(gè)新的推力慢慢往上走。當(dāng)時(shí)美國(guó)的情況是房地產(chǎn)去推動(dòng)的，但中國(guó)在未來(lái)更大的概率可能是新興產(chǎn)業(yè)去推動(dòng)，就像人牽著一條繩子拉著狗在走。

回避并購(gòu)是毒藥的公司

江濤：有投資人表示中國(guó)的未來(lái)在小市值公司里。但是，新興產(chǎn)業(yè)中也是魚龍混雜，又該如何區(qū)分其中的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)呢？

侯安揚(yáng)：認(rèn)真對(duì)比一下會(huì)發(fā)現(xiàn)，跌得比較快的是去年故事講得多的公司，比較抗跌的是去年漲得不多、但是有一些業(yè)績(jī)的公司。從2009年開始，中國(guó)的股市已經(jīng)分化成冰火兩重天的格局了，所以做市場(chǎng)分析的時(shí)候，我們一般都要考慮兩方面的市場(chǎng)狀況。

先看舊行業(yè)。現(xiàn)階段利率不太可能大幅度飆升，因此在目前的利率水平之下，舊行業(yè)也就是傳統(tǒng)行業(yè)的估值體系是相對(duì)穩(wěn)健的，處于歷史偏低位的估值體系中。這意味著如果倉(cāng)位不高的話，做傳統(tǒng)行業(yè)投資的潛在虧損不會(huì)太大。

對(duì)新興行業(yè)來(lái)說(shuō)，今年有一個(gè)普遍的情況，就是利潤(rùn)兌現(xiàn)不出來(lái)。為什么呢？因?yàn)樾屡d行業(yè)最核心的利潤(rùn)來(lái)源是并購(gòu)，通過(guò)并購(gòu)，公司的利潤(rùn)增速特別快。比如，一個(gè)公司并購(gòu)了差不多同體量的公司，利潤(rùn)增速差不多能有百分之百，這個(gè)增長(zhǎng)速度是非常驚人的。

但是，今年以來(lái)很多并購(gòu)兌現(xiàn)不了利潤(rùn)，其中最出名的一個(gè)例子就是藍(lán)色光標(biāo) ，并購(gòu)之后它的業(yè)績(jī)下滑了近90%。

江濤：的確，很多時(shí)候1+1并不等于2.

侯安揚(yáng)：從歷史統(tǒng)計(jì)上來(lái)說(shuō)，并購(gòu)不是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的牢靠保證。對(duì)某些行業(yè)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)可能是產(chǎn)生價(jià)值的，比如當(dāng)時(shí)在美國(guó)上市的分眾傳媒，這個(gè)行業(yè)有非常強(qiáng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；但是對(duì)大部分行業(yè)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)要花很長(zhǎng)時(shí)間去整合，而且從各國(guó)并購(gòu)史來(lái)看，絕大部分的并購(gòu)是不成功的。

事實(shí)上，并購(gòu)對(duì)大部分企業(yè)來(lái)說(shuō)就是毒藥，不是春藥。從這個(gè)邏輯去看A股，過(guò)去漲得最猛的、帶并購(gòu)性質(zhì)的公司在未來(lái)的下跌趨勢(shì)是非常具有殺傷力的，對(duì)這一塊一定要回避。

不要帶著偏見排斥任何一種股票

江濤：中國(guó)股票的板塊輪動(dòng)特征還是很鮮明的，比如前兩年創(chuàng)業(yè)板明顯在走牛市。不過(guò)今年似乎發(fā)生了一些不一樣的變化。

侯安揚(yáng)：A股在歷史上有一個(gè)績(jī)優(yōu)股和垃圾股的輪回。像2003年五朵金花開始興起的時(shí)候，恰逢德隆系2004年垮臺(tái)，跟今天就非常類似。

其實(shí)，這個(gè)事情并不是絕對(duì)的。每個(gè)牛熊階段，不同的股票風(fēng)格都有適合它的某一段時(shí)間。但是，股票具有非常強(qiáng)的比價(jià)關(guān)系，如果某種類型的股票貴的時(shí)候，它就會(huì)往下拉。所以，我們?cè)诮衲昃涂吹椒浅Ｆ孑獾默F(xiàn)象：明明是沒有利潤(rùn)的煤炭鋼鐵行業(yè)，居然創(chuàng)造了超額收益。所以，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，不應(yīng)該帶著偏見，去排斥任何一種股票。

看好消費(fèi)醫(yī)療板塊

江濤：除了需要回避的板塊，您認(rèn)為哪些板塊值得看好？

侯安揚(yáng)：應(yīng)該是A股里面安全邊際高的板塊：消費(fèi)和醫(yī)療。

這屆領(lǐng)導(dǎo)上臺(tái)之后，做了一個(gè)重要的工作就是反腐，反腐沖擊了很多高端消費(fèi)。另外一個(gè)是醫(yī)療板塊，這同樣跟反腐有關(guān)系。

醫(yī)藥行業(yè)前景比較光明，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)正處在一個(gè)比較低位的水平，但是，因?yàn)榉锤瑥母鹛m素史克高管被抓開始，到今天藥監(jiān)局停止批復(fù)很多東西，很多醫(yī)藥公司的利潤(rùn)增速大幅度下滑，有些醫(yī)藥公司的股價(jià)因此一落千丈，在這輪牛市中基本上沒有享受到上漲的好處，反而是一些炒概念的公司，像精準(zhǔn)醫(yī)療之類的公司股價(jià)大幅飆升。

江濤：為什么您認(rèn)為2016年安全邊際較高的行業(yè)是消費(fèi)和醫(yī)療行業(yè)呢？

侯安揚(yáng)：消費(fèi)和醫(yī)療有長(zhǎng)期的基本面支持。消費(fèi)跟聚合性的東西、跟居民的收入都有關(guān)系。這些年企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，但是硬幣的另外一面是勞動(dòng)作為一種要素，它的議價(jià)能力在提高。

所以，你看到在大家有錢之后，他會(huì)喜歡消費(fèi)，比如80后、90后喜歡新興娛樂消費(fèi)，像電影就得到快速的釋放。而從一生的整個(gè)生命周期來(lái)看，人其實(shí)最有錢的階段就是40歲左右，他有非常強(qiáng)的購(gòu)買能力。

特別在股指期貨受限的情況下，比較好的一個(gè)投資風(fēng)格就是去買跟經(jīng)濟(jì)周期高度不相關(guān)的資產(chǎn)，比如醫(yī)療和消費(fèi)。因?yàn)槟悴还芙?jīng)濟(jì)情況怎么樣，飯要照吃，舞要照跳，該要看的病還是要看的。

股市低迷期就是最好的投資時(shí)間

江濤：開年伊始，市場(chǎng)就給了所有的投資人一個(gè)下馬威。對(duì)于2016年的市場(chǎng)展望，您有何判斷？

侯安揚(yáng)：展望2016年的投資情況，2016年是具備比較大風(fēng)險(xiǎn)的一年。但是從風(fēng)險(xiǎn)的快速釋放來(lái)看，仍然需要觀察。如果風(fēng)險(xiǎn)釋放得差不多了，市場(chǎng)會(huì)有一段相當(dāng)長(zhǎng)的低迷期，這段低迷期就是非常好的投資時(shí)間。

不過(guò)，知易行難，在市場(chǎng)的低迷期，很多人拿不出錢，也不敢拿錢去做投資。而在股票大幅度殺跌的背景下，少虧或不虧已經(jīng)是一個(gè)比較大的勝利了。

江濤：您是如何界定虧損的？有人認(rèn)為熊市當(dāng)中只要跌幅小于大盤就算贏家。

侯安揚(yáng)：我其實(shí)沒有要求自己的投資在牛市一定要跑贏大盤、熊市一定要跑贏存款，這個(gè)要求也是不切實(shí)際的。我認(rèn)為，不管是A股還是美股 ，在任何一個(gè)市場(chǎng)的熊市中，如果你的投資跌幅只有市場(chǎng)的一半或者三分之一，這樣的投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)你的投資生涯也是受益匪淺的。

這也是我們的投資理念。在整個(gè)投資過(guò)程中，所有的資產(chǎn)我們都要去看，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格具有輪動(dòng)的特征。我們?cè)贏股5000點(diǎn)的時(shí)候發(fā)行了產(chǎn)品，A股從5000點(diǎn)跌到到今天的2900點(diǎn)，跌了40%，但我們的產(chǎn)品還有幾個(gè)點(diǎn)的盈利。

江濤：熊市當(dāng)?shù)溃銈兪侨绾巫龅接模?/p>

侯安揚(yáng)：這是因?yàn)槲覀冊(cè)谌ツ昴甑椎臅r(shí)候，對(duì)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非常警惕，所以當(dāng)時(shí)做了股指期貨的對(duì)沖。

其實(shí)，如果不是忌憚國(guó)家對(duì)做空的打壓的話，我們當(dāng)時(shí)甚至可能去裸空。這樣一輪下來(lái)就有幾十個(gè)點(diǎn)的盈利了。但是，因?yàn)閲?guó)家對(duì)做空這個(gè)事情比較忌憚，所以我們也不敢去裸空市場(chǎng)。

其實(shí)這也說(shuō)明在當(dāng)前的市場(chǎng)中，要指望單純通過(guò)股票去掙錢是不太靠譜的。我們之所以有幾個(gè)點(diǎn)的盈利，是因?yàn)轱L(fēng)控做得好，當(dāng)時(shí)高估值的時(shí)候，我們?cè)诠善鄙系耐度胧潜容^低的。在這一輪下跌里，股票投入的部分加上分級(jí)基金A端賺的部分，平衡下來(lái)還是有不錯(cuò)的收益。