一、本周宏觀數據簡評

本周公布了12月份進出口數據和金融數據，分別點評如下：

(1)進出口數據點評。

進出口回升增幅雙雙超預期。12月份，中國以人民幣計價出口同比上漲2.3%，較上月回升6個百分點，進口下降4%，較上月收窄1.6個百分點；中國12月貿易順差3,820億人民幣，較上月回升290億人民幣。2015年全年，我國貨物貿易進出口總值24.59萬億元人民幣，比2014年下降7%。其中，出口14.14萬億元，下降1.8%；進口10.45萬億元，下降13.2%；貿易順差3.69萬億元，擴大56.7%。

中國外貿出口先導指數繼續(xù)下滑表明出口壓力仍然較大。12月份，中國外貿出口先導指數為31.2，較上月回落0.8個百分點，連續(xù)10個月下滑。這同時也表明2016年我國出口壓力仍然較大。同時，2016年出口仍面臨較大的不確定性，美國一枝獨秀能否持續(xù)，歐日經濟增長仍然乏力，新興經濟體金融危機，還有地緣政治風險等等，因此，我們判斷2016年外貿出口仍維持弱增長的格局。

貶值有利于進出口回升，貶值幅度可控。我們認為，進出口的回升和人民幣匯率貶值密不可分。小幅度的貶值有助于提高我國出口產品競爭力，因為我國傳統(tǒng)大宗出口產品屬于勞動力密集型，毛利率非常低，小幅貶值利于出口。但我國不可能通過大幅度的貶值來提高出口增速，這容易引起亞洲其它國家競相進行競爭性貶值，不利于全球經濟金融穩(wěn)定。人民幣貶值預期仍在存在，較大的貿易順差意味者中國并未大幅資本流出。央行有能力將人民幣匯率維持在其希望看到的水平，防止人民幣大幅貶值。

雖然外貿順差遞增，但并沒有帶來新增外匯占款持續(xù)增加，同時外匯儲備仍在下降。12月份外匯儲備較上月回落1079億美元。因此，央行需要提供更多基礎貨幣來而避免外匯占款收縮帶來的流動性緊縮。因此，我們仍然判斷短期內仍有降準的必要性和較高概率。

(2)12月金融數據簡評

貨幣供給增速回落，趨勢有望延續(xù)。 12月M2同比增長13.3%，增速比上月末回落0.4個百分點，比去年同期高1.1個百分點，略高于年初制定的13%的政策目標。M1同比增長15.2%，增速比上月末回落0.5個百分點，比去年同期高12個百分點，仍處于較高水平。由于債券發(fā)行造成的貨幣供給增長難以完全作為經濟自發(fā)的融資需求帶動貨幣增長的依據，貨幣供給作為經濟領先指標的意義就有所弱化。1月份降準預期落空，M2增速回落的趨勢有望延續(xù)。

貸款低于市場預期。12月人民幣貸款增加5978億元，同比少增3453億元。分部門看，住戶部門貸款增加5813億元，顯示出房地產市場銷售在回暖；企業(yè)中長期貸款增加3464億元，同比大幅回落，這意味著需求疲軟，企業(yè)投資意愿仍然不足。

社融資大增，信貸和直接融資增長快，企業(yè)負債結構優(yōu)化。從社融數據來看，2015年12月份社會融資規(guī)模增量為1.82萬億元，分別比上月和上年同期多7927億元和2477億元。從結構看，2015年對實體經濟發(fā)放的人民幣貸款占同期社會融資規(guī)模的73.1%，同比高11.7個百分點；對實體經濟發(fā)放的外幣貸款占比-4.2%，同比低5.0個百分點；委托貸款占比10.3%，同比低3.4個百分點；信托貸款占比0.3%，同比低3.0個百分點；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票占比-6.9%，同比低6.1個百分點；企業(yè)債券占比19.1%，同比高3.8個百分點；非金融企業(yè)境內股票融資占比4.9%，同比高2.2個百分點。總體上，非標仍在收縮，直接融資增長較快，企業(yè)負債結構得到明顯優(yōu)化。

增長仍需寬松加持。我們維持之前的觀點，人民幣匯率貶值壓力仍然存在，2016年經濟調結構的壓力更大，經濟增長中樞仍將下行。2015年的財政和貨幣政策都非常積極，2016年仍將延續(xù)。但僅靠寬松政策不能改變經濟增長中樞。結構性改革、去產能和債務重組的推進，才能實現(xiàn)經濟的結構調整和轉型。

二、本周市場回顧

貨幣市場。本期央行進行了2400億的逆回購公開市場操作，逆回購到期資金量2000億，凈投放為400億元。本期在岸人民幣兌美元大幅走高，人民幣貶值預期趨弱，在岸資金面價格受此影響延續(xù)上期的下行趨勢，且長端下行幅度大于短端，具體而言，銀行間隔夜、7天、14天、21天和1M質押式回購利率分別變動1 BP、4.42BP、-11BP、-27BP和-15BP.

為穩(wěn)定離岸人民幣的匯率水平，打擊沽空人民幣的投機行為，央行在香港市場大量“抽水”，致使本期離岸人民幣價格出現(xiàn)大幅波動，周一Hibor狂漲939個基點，由上周五的4%飆升至13.4%；周二隔夜人民幣價格繼續(xù)飆升至66.815%歷史新高；周三在香港金融管理局的干預下隔夜人民幣價格大幅回落至8.31%，周四繼續(xù)大幅回落至3.61%，市場歸于平靜。

利率債。本周債券市場前三個交易日“氣勢如虹”收益率不斷刷新“下限”，周四債券市場大幅回調，周五市場逐漸平穩(wěn)。盡管周末公布的通脹數據略高于市場預期，但在人民幣匯率走高、避險情緒加重以及資金價格下行的帶動下，利率債大幅下行至歷史低位，具體而言，截至1月13號，1年、3年、5年、7年和10年等主要國債品種收益率大幅下行9BP、9BP、15BP、11BP和13BP至2.28%、2.52%、2.6%、2.75%和2.72%，尤其是10年國債已經接近08年的歷史低位水平。在連續(xù)的大幅下行后，周四受獲利回吐情緒影響早盤小幅下行后便一路反彈，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y當天收益率分別變動0BP、3BP、4BP、5BP和3.5BP。二級市場成交同樣火爆，12日國債和金融債的成交量均達到歷史峰值，分別成交741.4億元和2407億元，交投非常活躍。

本期利率債一級市場的發(fā)行也是“如火如荼”，周二國開招標利率創(chuàng)06年以來新低，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y中標利率分別低于前日二級市場利率20bp、14bp、14bp、7bp、9bp，投標倍數分別為4.8倍、3.26倍、4.2倍、3.54倍和3.75倍。周三一級招標結果繼續(xù)火爆，5年國債中標利率2.53%，1、3、5年農發(fā)中標利率2.26%、2.59%、2.79%，均較前一日二級估值大幅下行10bp以上，認購倍數也均在3倍以上。實體經濟的羸弱，再加上匯市和股市的大幅波動，強化了債市的避險功能。

據媒體報道，財政部已向省級財政部門下達2016年地方存量債務的置換債券額度上限規(guī)模，較去年有所增加，且將提前發(fā)行。由于并沒有公布具體數據且市場對此早有預期，因此市場反響平淡。

信用債。本周信用債收益率追隨利率債大幅回落，即便周四利率債出現(xiàn)調整信用債仍然基本維持穩(wěn)定，周五市場收益率出現(xiàn)回調，截止到15日收盤，各評級短端下行幅度大于長端，高評級下調幅度大于低評級，具體數據看，1Y、3Y、5YAAA評級中短票分別下行12.42BP、10.57BP、8.56BP；1Y、3Y、5YAA評級中短票分別下行18.42BP、7.57BP、7.56BP；

一級市場發(fā)行同利率品種一樣非常火爆，尤其是周二，當天16烏江電力MTN001下限倍數太高，下調發(fā)行區(qū)間至3.5-4；16中航集SCP001同樣有2.7%下調2%；同樣的情況還發(fā)生在16盾安MTN001。從一級市場的需求來看，短端要好于長端，一方面是收益率曲線較平，另一方面，媒體報告監(jiān)管部門指導理財產品收益率下行，該消息進一步刺激了信用債發(fā)行的火爆以及二級市場的收益率下行。

信用風險追蹤。1月14日，山水水泥在港交所發(fā)布公告稱，以現(xiàn)金購買未清償2020年到期優(yōu)先票據及全部未清償的于2016年到期的票面利率8.5%的優(yōu)先票據，本金額分別為5億美元及2887.9萬美元。要約按票據每1000美元本金可得1010美元定立收購價，為本金之101%，另加累計利息。公告稱，公司已獲得天瑞的保證，其將確保公司于有關時間具備足夠資金以履行其與要約有關的財務及其他責任。

信用評級調整方面，聯(lián)合資信將天津市政投資有限公司公司主體評級由AA升至AA+，展望穩(wěn)定。一方面因為跟蹤期內，公司收到以前年度污水處理費，經營現(xiàn)金流入大幅改善。另一方面公司債務負擔有所下降，債務結構合理。中誠信國際將寧德市夏威食品有限公司和福建岳海水產有限公司主體評級均下調至CCC.

三、下周市場展望及操作

總體觀點：積極介入

下周資金面預期維持穩(wěn)定

本周人民幣在快速貶值后維持短期的穩(wěn)定，人民幣的貶值預期有所回落，但市場的降準預期又一次落空，短期內國內資金價格回落的可能降低，預計下周繼續(xù)維持穩(wěn)定。本周債市“瘋牛”既有經濟基本面持續(xù)回落的中長期因素，也有全球股市、匯市動蕩引致避險情緒升溫，隨著股市企穩(wěn)、人民幣匯率波動幅度收窄，預計短期情緒性因素消除，從周四開始市場已經出現(xiàn)回調，但短期回調后債市將回歸慢牛趨勢。至于央行維持目前的資金價格在多大程度中制約債市收益率的繼續(xù)下行，在投資者風險偏好回落，資產配置向債市傾斜的背景下，大量資金將涌向貨幣市場和債券市場，貨幣市場資金價格下調是大趨勢，尤其是人民幣匯率貶值預期可控的之下，央行并無維持貨幣價格高位的動機。

債券市場展望

本期在通脹數據、進出口數據均超出市場預期的利空下債券市場大幅下行，足以體現(xiàn)了國內外資本市場動蕩中債市的避險作用。周五公布的金融數據略低于市場預期，預計下周公布的經濟數據也難有大幅度改善，而全球的金融市場動蕩不斷加大，海外債券收益率不斷下臺階，美國的10Y國債向“2”邁進，此背景下下周債牛大概率延續(xù)。

至于投資策略，我們建議投資者積極介入，優(yōu)選高流動性的利率品種和高等級信用債。