信用債市場債券評級和發債主體評級下調已經屢見不鮮，但國有企業接連遭遇評級調降并不多見，并且還不是在評級調整的密集期。

信用債市場債券評級和發債主體評級下調已經屢見不鮮，但國有企業接連遭遇評級調降并不多見，并且還不是在評級調整的密集期。

2016年伊始，信用債市場就有三家原AAA評級國企遭遇了評級危機。其中，中國一重評級從AAA 跳降兩級到AA；平煤神馬評級展望下調至負面，評級維持AAA；國電科環列入評級觀察名單。從2015年11月以來，國有企業評級下調事件已經明顯增多。隨著供給側改革推進，淘汰“僵尸企業”大戰序幕拉開，虛高的國企評級將難以為繼。

“免死金牌”失效

中國一重主體信用評級和債券信用評級雙雙被大公國際下調成為市場近期關注的焦點，這不僅僅是因為AAA級國企評級下調比較罕見，而且主體信用評級和債券信用評級都從AAA級直接下調兩級至AA級，這樣的評級變動成為國企中的首次。

外界普遍認為評級的變化與中國一重的重組方案有關，中國一重未來極有可能成為哈電集團的子公司。如果這樣，中國一重將從國資委直接控制的央企下降為央企子公司。此次重組若順利達成，有望成為“供給側改革”元年去產能、國企改革的首單央企案例，對今年去產能、國企改革、去“僵尸企業”有重大借鑒意義，但對于中國一重這樣的公司卻是當頭一棒。

中信證券相關人士則認為，評級機構對中國一重的主體評級和債券評級嚴厲地連降兩級的調整在此時點發生可能暗示著，隨著供給側改革推進，國企擔保漸行漸遠，評級公司的評級模型已經開始降低國企屬性的權重。

2015年信用市場信用違約事件頻發，違約主體已經從民營企業、地方國企蔓延至中國二重、中國中鋼、保定天威等央企子公司，國有企業已不再是無風險的代名詞。

評級機構近期對于國企的看衰一方面是基于部分公司較差的盈利能力，另一方面一些國企“棄車保帥”的做法也讓市場感到擔憂。

極具代表性的案例就是保定天威的違約，重大原因之一是其母公司兵裝集團為保特變電工殼價值而不斷騰挪資產，從而掏空保定天威，致使最終違約。在此過程中，其央企大股東不但沒有提供有效的外部支持，反而施加反作用力加速違約。

中國中鋼的情況更為急迫，公司的債務問題即便在發改委與國資委聯合協調下，其所發行的10中鋼債目前仍懸而未決，債券回售登記期從2015年10月15日延長后，仍然一拖再拖，目前已經拖到2016年1月29日。央企下屬公司所發行債務的償還仍懸而未決，更是降低了市場對國企外部支持的信心。

事實上，國有企業特別是央企發行的信用債評級較高是我國信用債市場的一大特點，但隨著經濟形勢的變化，“保險箱”或許將不再保險了。一些所處行業景氣度較低、產能嚴重過剩的行業極有可能成為評級機構發難的下一個目標。

而一些突發情況也有可能讓某些國企債券的持有者措手不及，例如公司管理層的突然變化。中國一重董事長2015年8月初突然身亡，其生前力推的多項改革戛然而止，公司的評級下調與管理層的變動應該不無關系。

下調風暴或將更猛

自2012年開始，伴隨宏觀經濟增速放緩和違約事件的屢次發生，我國固定收益市場債券和發債主體評級下調的次數明顯增加，在全部評級調整中的占比也開始提升。

特別是在近兩年違約風險加速暴露的背景下，評級機構會傾向于提前對虛高的評級加以糾正，以避免違約事件真正發生時難以解釋評級的合理性。但總體來看，評級上調次數仍明顯多于評級下調，與海外成熟市場評級下調多于評級上調的情況形成鮮明對比。

中金公司就認為，這主要還是與國內實質違約案例少，地方政府和監管機構在公募債券市場維穩力度大，發行人尤其是大型國企在評級過程中話語權相對強勢有關。在此背景下，評級機構在評級方法中對于股東和銀行支持等定性因素給予較高權重，盈利和經營現金流等定量因素的惡化對評級影響相對較小，即使有評級下調也多采用小幅多次且拉長間隔的緩和方式。

但2015年實質違約案例已從2014 年的1例增至9例，違約企業性質從民企過渡到國企，違約產品從公司債蔓延至各類主要信用產品，不斷考驗市場投資者的承受力。就此來看，2016年的情況更是難言樂觀。

在政府淘汰“僵尸企業”的政策背景下，可能有更多自身償債能力弱，一直依賴外部支持獲得定性加分的高評級國企出現較大幅度的超預期下調。

2015年雖然有部分大型地方國企在地方政府的協調下避免了債券的違約，但在企業主業基本面繼續惡化，2016年政策面將推進“供給側改革”和淘汰“僵尸企業”的進程中，可能會有更多長期依賴外部支持周轉的企業加快風險暴露。

這些“大而不倒”的企業目前保持著AA+甚至AAA 的較高評級，未來一旦評級公司對于其定性優勢的判斷發生變化，或者認為無法獲得足夠信息確認外部支持的持續性，就可能引致較大幅度的評級下調。

近期鵬元資信評估有限公司就因為未能取得海航酒店的擔保人海航商業的跟蹤評級所需材料，宣布無法判斷增信效果，將14海航酒店債評級從AA下調至與主體評級一致的AA-.

另外，由于部分企業評級虛高比較明顯，之前未能及時糾正，可能會在5月至7月評級調整季節性高峰到來前提前調整。由于監管機構要求每年年報披露后的3個月內必須進行一次定期跟蹤評級，而年報披露的截止日是4月30日，因此往年的評級調整高峰期一般集中于5月至7月。

但2015年11月和12月都出現了比較密集的評級下調，次數雖然不及5月至7月，但明顯高于往年同期。2016年信用債市場實質違約案例相比2015年進一步增加是大概率事件，雖然出現系統性違約風險的可能性不大，但投資者風險偏好的下降或許會先于違約的大面積爆發。