為解釋全球股市為何經(jīng)歷了最差的新年開局之一，部分分析師正從宏觀方面尋找理由，例如中國經(jīng)濟(jì)放緩以及該國非同一般的政策失誤。還有分析師更傾向于將之解釋為油市之類的瘋狂市場造成的連鎖反應(yīng)。但這兩種看法均不夠全面，并且都沒有揭示流動性與波動性大幅變化的原因。

包括突然暫停股市熔斷、部分失去對離岸人民幣市場的政策影響力、以及溝通不暢在內(nèi)的一系列不尋常的政策舉動，放大了中國增長引擎熄火帶給市場的負(fù)面影響。不過單是這些因素不足以解釋全球股市下跌的程度，例如美國股市標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)過去兩周跌去8%，與美國持續(xù)回暖的經(jīng)濟(jì)狀況并不相符。

油市也存在類似狀況。誠然，供應(yīng)增長與需求放緩形成的供需失衡沖擊了石油價格。石油輸出國組織(OPEC)決定取消通過減產(chǎn)來限制油價下跌的政策，無疑加劇了這種失衡。但由此而來的油價變動及其在金融市場動蕩中扮演的角色存在夸大，尤其是考慮到作為主要能源消費者并大大受益于油價下跌的行業(yè)與國家所受的影響。

那么，這些變量的小小變動何以在金融市場掀起狂風(fēng)巨浪，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格大起大落？全球股市又為何存在普遍的下跌傾向？

金融市場正經(jīng)歷兩種重要轉(zhuǎn)變，這不僅會放大中國與油市哪怕是最微小的變化所帶來的影響，還會推升整體風(fēng)險厭惡情緒，并為更多不可預(yù)料的狀況發(fā)生提供土壤。

第一種轉(zhuǎn)變當(dāng)屬金融波動長期受到壓抑的環(huán)境，變成了波動更高更不可預(yù)測的環(huán)境。首要原因是央行更不愿意(例如美聯(lián)儲)或更加無力(例如歐洲央行和中國央行)充當(dāng)波動壓制者的角色。短期內(nèi)，這種轉(zhuǎn)變難免會帶來風(fēng)險厭惡情緒的上升，降杠桿行為和投資組合風(fēng)險承擔(dān)意愿的下降，尤其是會影響到以波動率為主要考量的風(fēng)險模型和資產(chǎn)配置。

第二種轉(zhuǎn)變涉及到流動性，以及逆周期意愿的下降。面對監(jiān)管規(guī)定收緊和市場對短期收益偏差的容忍急劇下降，經(jīng)紀(jì)交易商在市場過度反應(yīng)時接納存量的意愿也大大下降。包括主權(quán)財富基金在內(nèi)，其他資金池要提高風(fēng)險承擔(dān)水平也面臨約束。

在不受制約的情況下，但這兩種轉(zhuǎn)變將相互促進(jìn)，從而使金融形勢動蕩不安的總體感覺更加突出。這種情況持續(xù)得越久，市場波動就越大，經(jīng)濟(jì)與企業(yè)基本面受到負(fù)面影響的威脅也就越大；同時這種失穩(wěn)反噬金融市場，進(jìn)而加劇經(jīng)濟(jì)與金融錯位這一惡性循環(huán)的風(fēng)險也會越高。

好消息是這種情況最終會自己耗盡力量。不幸的是，這個好消息只發(fā)生在經(jīng)歷了很多動蕩之后，而且會伴隨著金融資產(chǎn)價格急劇無序下跌并向外蔓延的風(fēng)險上升。在此過程當(dāng)中，這種動蕩會對企業(yè)與家庭支出產(chǎn)生緊縮性影響，從而拖慢經(jīng)濟(jì)增速。

更好的解決辦法是，基本面改善支撐金融資產(chǎn)價格并確認(rèn)其水平恰當(dāng)，這也會給大量眼下離場觀望的資金(無論是躺在公司資產(chǎn)負(fù)債表上還是在過高的家庭儲蓄當(dāng)中)有效的回歸市場創(chuàng)造條件。若想見到這種局面就需要進(jìn)行政策調(diào)整。這一次，作出改變的不能只是央行(尤其是美聯(lián)儲)。

事實上，即便美聯(lián)儲實施新一輪大規(guī)模購買證券的計劃(“QE4”)，若不伴以促進(jìn)增長的結(jié)構(gòu)性改革、更有針對性的財政政策及消除債務(wù)問題，那么QE4的經(jīng)濟(jì)成效就得畫上大大的問號。

這些結(jié)果并不是注定會發(fā)生。未來情況如何取決于未來數(shù)周、數(shù)月作出的選擇。