2015年開啟國債期貨新紀元。3月20日，10年期國債期貨合約正式上市交易。一、2015年期債市場行情回顧

2015年開啟國債期貨新紀元。3月20日，10年期國債期貨合約正式上市交易。回顧2015年，市場做多情緒高漲，價格和成交持倉量不斷創出新高，國債期貨牛市行情開啟。期債市場波瀾壯闊，概括起來：經濟悲觀預期是主因，貨幣寬松不斷加碼是推動，地方債務置換是擾動。細分來看，國債期貨的走勢大致分為三個階段。

第一階段：年初至2月底。在2014年12月中證登調整城投債質押門檻、通脹大幅走低等多重利好影響下，經濟悲觀預期疊加進一步寬松政策落地，牽引利率下行，國債期貨價格不斷上漲。

第二階段：2月底至6月中旬。由于上半年寬財政呼聲較高、經濟數據呈現好轉跡象，市場對下半年企穩回升的預期較強，10年期國債收益率維持寬幅震蕩格局，國債期貨震蕩下行，而這一過程又可以細分為3部分。

(1)3月初降息，利好出盡。隨著兩會召開，年內萬億地方債置換計劃出爐，債市迎來巨大的“供給沖擊”.同時，3月公布的PMI數據改善帶來經濟預期變化，造成長端利率上行、國債期貨價格不斷下行。

(2)3月底QE傳言和社保購買地方債緩解供給壓力的同時，疊加地方債置換計劃推遲至5月，又由于一季度經濟數據較差，央行通過MLF操作、降準降息投放大量流動性，導致長端利率再度顯著下行、國債期貨價格震蕩上揚。

(3)5月股市漲勢如虹，大量資金涌入股市，債市淪為配角。在降息預期兌現后，地方債定向置換方案公布、首只地方債順利發行以及置換額度的增加等因素導致長端利率再度上行、國債期貨價格下跌。

第三階段：6月中旬之后。經濟下行疊加資產荒，收益率顯著大幅下行。首先，6月中旬以來股市的崩盤也加劇了市場的悲觀情緒，大量資金流入債市，央行再度大幅寬松、IPO暫停和一系列救市政策推出，國債利率不斷下降。期間，811匯改造成市場短暫觀望，但流動性充足疊加資產荒又激發了債市配置需求，10Y國債利率快速跌破3%，國慶長假后開啟暴漲行情，國債期貨價格亦創出新高。在10月底雙降兌現后，獲利了結和IPO重啟造成利率短暫反彈。隨后，經濟悲觀預期再起，疊加降準預期和機構提前釋放配置需求，10Y國債利率再次跌破3%，并一度觸及2.8%的新低，與此同時國債期貨價格再創新高。由于自12月起，中金所對五年國債期貨收取平今倉手續費以抑制投機，疊加年末資金情緒謹慎，國債期貨成交量萎縮減半。

11月中采制造業PMI為49.6，比上月小幅回落0.2個百分點。受國內外市場需求不振和生產淡季等影響，生產擴張動力有所減弱。生產指數為51.9，比上月回落0.3個百分點。新訂單指數為49.8，比上月下降0.5個百分點，其中新出口訂單指數為46.4，比上月下降1.0個百分點。面對經濟下行的壓力，企業采購活動有所減緩，補充庫存意愿不足。采購量指數為48.3，比上月下降0.5個百分點；原材料庫存指數為47.1，比上月下降0.1個百分點?？傮w上來看，企業整體需求相對疲軟，廠商繼續削減對投入品的采購，庫存也有所下降。

1-10月份，規模以上工業企業利潤總額同比下降2%，降幅比1-9月份擴大0.3個百分點。其中，10月份利潤下降4.6%，降幅比9月份擴大4.5個百分點。由于生產增長放緩、產品價格下降，規模以上工業企業主營業務收入同比下降1.4%，降幅比9月份擴大0.9個百分點，已連續兩個月呈現負增長。10月末產成品存貨同比增長4.5%，增速比9月末下降0.4個百分點，呈進一步減緩趨勢，表明企業去庫存和未來生產經營壓力仍大。

總體而言，產能過剩、去庫存壓力、制造業利潤下降等因素仍將對明年的經濟構成下行壓力。

前期的基建投資刺激，加上汽車、房地產消費刺激，短期內對經濟產生了較為積極的影響，有助于消費企穩回升.

此外，政府正籌劃啟動新一輪汽車下鄉政策，并加大停車場和新能源汽車充電基礎設施建設力度，目前汽車產銷數據持續改善，新的刺激政策出臺將有利于汽車市場減少庫存壓力，進一步利好汽車行業，同時可以帶動相關產業的需求，有利于最終消費數據的改善。

1-11月份固定資產投資累計同比增速為10.2%，增速比去年降低5.6個百分點，創2000年6月份以來的新低，房地產、制造業和基建投資累計同比增速分別為2.8%、8.4%和18.2%，分別較去年下降9.4、5.1和2.7個百分點。面對經濟慣性下行態勢，2015年基建投資保持了較高增速，以對沖房地產、制造業投資的回落。

由于經濟增長處在下行周期，制造業去產能、房地產去庫存，企業盈利持續降低、資產負債率偏高，企業的投資動能不足，2016 年固定資產投資仍面臨較大的壓力，固定資產投資逐年回落的趨勢難有改觀。

受到前期房地產刺激政策的影響，11月份房地產開發景氣指數略有提高，商品房銷售有所改善。但是在高庫存壓力下，房地產開發投資不斷減少，并且呈現連續回落走勢。房地產開發企業土地購置面積同比下降33.1%；房屋新開工面積下降14.7%，降幅擴大0.8個百分點；房屋竣工面積下降3.5%；11月末商品房待售面積累計同比增長16.5%，顯示房地產市場繼續處在去庫存調整中。

中央已經意識到去庫存與大面積刺激房地產市場的區別，未來去庫存的政策和手段會更有針對性，避免出現“大水漫灌”的情況。住建部等中央部門正醞釀多項“樓市去庫存”的技術手段，政策性住房將成為主要切入點。同時，公積金額度管理、房地產交易稅費等政策儲備，以及購房首付比例、利率等信貸政策都將促進房地產市場出清。

11月中國外貿出口先導指數為32，環比回落0.8；11月經理人信心指數下滑0.6至36.3，表明2016年年初我國出口壓力仍然較大。

美國經濟復蘇進行時，歐洲經濟也在好轉，而日本經濟增長乏力，新興市場國家動蕩，總體而言，外部環境好壞參半，2016年外需環境略好于2015年。隨著人民幣貶值壓力釋放以及關稅調整方案的實施，未來的外貿或將有所改善，進出口降幅將有所收窄.

在產能過剩、需求不振和大規模刺激無望背景下，供給出清是必經階段。短期經濟指標亮點難尋，房地產、制造業投資乏力，基建投資獨木難支，淡化三駕馬車，強化供給側改革，財政貨幣雙寬松仍將繼續。

今年3-8月，豬肉價格累計上漲40%左右，此后開始環比下降；22個省市豬糧價格比已上升到8左右，明顯高于正常比例；生豬存欄量已連續4個月環比回升；玉米價格也開始呈現下行趨勢。這些數據表明，豬肉價格上漲周期可能已接近尾聲，由豬肉價格引起物價大幅變化的概率較低。

自8月以來CPI上升趨勢終結，并出現臺階式下降的運行勢態，通脹觸及下半年的底部。其中，豬肉等食品價格走弱，非食品價格跌幅擴大、疲弱程度加深，導致未來通縮風險升溫。

11月PPI環比下降0.4%，同比下降5.9%，已連續45個月呈現負增長。11月PMI中主要原材料購進價格指數為41.1，比上月下降3.3個百分點，為今年最低點。近期，主要原材料購進價格持續回落，投入成本與產出價格均加速下降，顯示通縮壓力加劇。

從CPI非食品價格和PPI來看，供給過剩和需求減少持續打擊大宗商品價格。一方面，我國的需求大幅下降，疊加美元升值期，金屬等工業品價格跌跌不休。另一方面，OPEC限產協定未達成，國際原油供給過剩局面未改善，原油價格大概率仍低迷。因此，大宗商品價格的輸入性通縮影響依然存在。

目前我國宏觀經濟處于“三期疊加”時期，經濟下行壓力較大，傳統行業面臨去產能、去庫存，而新興行業的增長動能尚未形成，需求疲軟成為新常態，通縮壓力仍大。

2015年央行共實施10次的降息、降準或雙降，加上地方債務置換、專項建設債基金等積極財政政策的落地，經濟工作總基調偏向于穩增長，并且主要從需求側出發，依靠寬貨幣和寬財政而促進有效投資。但是基本面企穩的拐點不僅沒有出現，反而出現了繼續下行的跡象。

2016年中央經濟工作會議強調從需求側管理和供給側改革兩端同時發力，增強經濟持續增長動力。其中，供給側結構性改革尤為重要，以優勝劣汰、兼并重組、產能輸出帶動傳統產業去產能、去庫存，為經濟托底.同時，需求側管理將不減力度，重點是擴大有效投資和有效供給，但不會過度刺激需求?？傮w來看，經濟下行壓力仍大。

2015年11月財政收入同比增長8.6%，而同口徑下財政支出同比增長23.1%，持續保持相對較高增速。11月財政赤字繼續大幅擴張，較去年同比擴大2176.3億元至4982億元。過去12個月累計財政赤字為2.49萬億元，約占同期GDP的3.7%，財政赤字率已經顯著高出3%.財政部副部長朱光耀曾指出3%的赤字率紅線、60%的負債率紅線是否可以反思調整，并暗示來年國債發行規模將出現一定擴張。

近期，財政部透露，2016年將考慮提高記賬式國債發行密度，其中一、三、五、七和十年關鍵期限品種，將每個月均有發行，且單只規模亦有增加，這也意味著16年國債發行規模將會明顯提升。此外，考慮到財政部計劃在三年之內將15萬億地方政府債務全部置換完畢，16年地方置換債規模也將大幅增加。

中央經濟工作會議再次強調積極的財政政策要“加大力度”，減稅的同時“階段性”提高財政赤字率，顯示出財政政策發力對穩增長的重要作用。

央行在3季度貨幣政策執行報告指出，“既要防止結構調整過程中出現總需求的慣性下滑，同時又不能過度放水、妨礙市場的有效出清”。 同時，央行對2016年宏觀經濟預測較為樂觀，并且指出前期的貨幣寬松政策效應將在后期陸續釋放，顯示其主觀意愿的貨幣寬松將較為有限，2016年貨幣寬松邊際力度或將不及2015年，總體上相對穩健.

中央經濟工作會議強調降低融資成本和防范金融風險，并且在取消對利率浮動的行政限制后，央行的利率調控和傳導將更加重要。未來SLF作為利率上限，公開市場回購利率作為利率下限，利率走廊模式將發揮指引性作用。

此外，在信用違約風險上升、信貸傳導不暢的環境下，央行將通過MLF、PSL、信貸資產抵押再貸款等渠道投放基礎貨幣，通過降低存款準備金率提高貨幣乘數，為“結構性改革”提供便利?？傊?，央行在流動性方面仍將保持維穩偏松的態度，資金利率存在一定的下行空間.

由于傳統行業產能過剩，實體經濟的需求羸弱，流動性充裕，但貸款需求低迷，資金脫實向虛、難以流入實體。

而為了防止經濟硬著陸，未來幾年政府加杠桿、私人部門去杠桿或成為趨勢。在經濟潛在增速下行的背景下，我國利率和資本回報率趨于下移，儲蓄時代結束，居民資產配置轉向金融資產。目前，債券類資產仍有價值，將推升債券需求，利好長期債牛。

在人民幣降入SDR 后，未來人民幣的國際地位將得以提升。央行發布人民幣匯率指數，強調人民幣盯住一籃子貨幣，表示人民幣與美元實質脫鉤。美聯儲加息靴子落地，并且歐央行、日央行寬松不及預期，美元或將階段性見頂。短期來看，人民幣貶值空間有限，但雙向波動將繼續擴大。在經濟下行壓力下，國內流動性投放，中美利差收窄，可能會導致資本流出壓力。長期來看，央行對匯率仍有底線，高貿易順差、資本管制和潛在經濟增速也意味著人民幣不存在持續貶值基礎.

隨著IPO重啟和注冊制推出加速，并且IPO新規執行在即，雖然打新對資金面的沖擊有所緩解，但股市逐步回暖、風險偏好上升，將提升風險資產吸引力，從而分流債市資金。

由于受到年末打新的影響，交易所資金利率穩步回升。同時，全市場理財產品收益率也有所上升。在利率債收益率普遍較低、信用風險可控的情況下，利率下行有底。

2015年開啟國債期貨牛市行情，價格、成交量不斷創出新高。展望2016年，經濟面的支撐仍強，政策面的支撐尚可，資金面的支撐不多，期債市場慢牛延續，但震蕩加劇。

從經濟面看，供給過剩嚴重、需求底部震蕩，去庫存仍在總體上壓制生產活動。中央經濟工作會議強調供給側結構性改革，強調去產能、去庫存和去杠桿，房地產庫存去化將加快，但房地產投資難以顯著反彈；過剩產能將緩慢出清，短期內會對經濟產生一些負面影響?？傊髂杲洕滦袎毫θ源螅氏滦汹厔菅永m，經濟面仍然支撐債券牛市。

從政策面看，貨幣政策穩健偏松、靈活操作，引導融資成本下降，但寬松邊際將減弱；財政政策積極托底經濟，利率債供給增多，即使央行密切呵護流動性，供給沖擊仍會對利率帶來擾動。同時，在去杠桿過程中，信用風險加大、剛兌預期打破，也會造成利率波動加大。此外，在政府一系列穩增長措施下，若經濟數據顯示企穩、悲觀預期大幅修復，可能會導致期債價格回調的風險。

從資金面看，雖然市場流動性充裕，債券配置需求會導致利率下行。但考慮到美聯儲加息、IPO重啟、股市回暖、人民幣匯率波動加劇等利空沖擊，資金利率能否進一步下降值得觀察。當前收益率曲線過于平坦化，資金利率偏高，R007維持在2.4%-2.5%，存在一定的下調空間，未來長債利率下行仍需要短端突破。

總體而言，步入低利率時代，債牛空間有限、波動加大。在多種影響因素相互制衡下，2016年期債市場將是震蕩的慢牛行情：上半年經濟或仍在尋底之中，貨幣寬松將繼續，利好債市，國債期貨可能再創新高。但隨著寬財政的托底作用顯現，貨幣寬松邊際減弱，通縮風險降低，下半年期債價格或有調整風險。

在投資策略方面，建議投資者把握節奏，順勢而為。在利率低位時，波動比趨勢更重要。同時，要密切關注潛在風險，不要盲目追高，適時采取波段操作，高拋低吸、滾動盈利。