和港股相比，A股擁有的上市公司幾乎一模一樣，而A股特色的創(chuàng)業(yè)板，在港股里面光一個(gè)騰訊就和整個(gè)創(chuàng)業(yè)板體量基本相當(dāng)，而且質(zhì)量絕對(duì)不會(huì)差。那么問(wèn)題來(lái)了，既然A股和港股本質(zhì)上是一樣的東西，為啥一個(gè)暴漲，一個(gè)漲不動(dòng)呢？A股在賺誰(shuí)的錢(qián)呢？一、我們從股市上賺的錢(qián)，主要由三個(gè)來(lái)源。

一個(gè)是上市公司給你，它通過(guò)盈利增長(zhǎng)回報(bào)你。

比如說(shuō)A股的茅臺(tái)，港股的騰訊，上市以后股價(jià)漲了幾十倍甚至上百倍，主要的原因是公司的盈利在不停增長(zhǎng)。以騰訊為例，騰訊2004年港股上市，2004年的凈利潤(rùn)是4.5億，到2014年凈利潤(rùn)接近240億，利潤(rùn)增幅超過(guò)50倍，期間上市公司持續(xù)回購(gòu)股票，股份減少了30%，再加上估值的提升，過(guò)去10年騰訊的股票漲幅超過(guò)100倍。

一個(gè)是央行給你的，它下調(diào)利率就是給你送錢(qián)了。

比如說(shuō)美國(guó)搞QE，股市就漲了。中國(guó)股市從2014年開(kāi)始大漲，很大的原因是央行開(kāi)始持續(xù)降息了。道理也很簡(jiǎn)單，假如央行降息了，比如中國(guó)過(guò)去一年的存款利率從3%降到了1.5%，其實(shí)就意味著錢(qián)放到銀行的收益貶值了一半，相對(duì)而言別的資產(chǎn)就可能會(huì)更值錢(qián)了。

最后一個(gè)，是別人給你的。

這是什么意思呢？假如你花10塊錢(qián)買(mǎi)了一個(gè)股票，買(mǎi)了以后突然出來(lái)一個(gè)故事說(shuō)它有多么好，其實(shí)它和之前沒(méi)有任何變化，結(jié)果有人聽(tīng)了以后愿意花20塊來(lái)買(mǎi)，那么恭喜你，你就把他的錢(qián)賺了。如果到后來(lái)他發(fā)現(xiàn)故事是假的，其實(shí)這個(gè)股票不值20塊，賣出去只值10塊錢(qián)，那么他就虧了10塊錢(qián)。

所以總結(jié)來(lái)說(shuō)，大家如果想靠股市發(fā)財(cái)，只可能有三種途徑：一是靠上市公司，二是靠央行，三是靠別人。其中第一種靠的是經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)好企業(yè)盈利就好。第二種靠印鈔，央行印鈔大家都開(kāi)心，貌似大家都賺了錢(qián)，本質(zhì)其實(shí)是錢(qián)多了，錢(qián)不值錢(qián)了。還有第三種是靠智商，如果你賺了別人的錢(qián)，就說(shuō)明你比別人更聰明，聰明人賺傻子的錢(qián)。

和港股相比，A股擁有的上市公司幾乎一模一樣，而A股特色的創(chuàng)業(yè)板，在港股里面光一個(gè)騰訊就和整個(gè)創(chuàng)業(yè)板體量基本相當(dāng)，而且質(zhì)量絕對(duì)不會(huì)差。那么問(wèn)題來(lái)了，既然A股和港股本質(zhì)上是一樣的東西，為啥一個(gè)暴漲，一個(gè)漲不動(dòng)呢？A股在賺誰(shuí)的錢(qián)呢？

首先，大家主要不是賺企業(yè)盈利的錢(qián)。

這兩年，到目前為止A股的整體漲幅超過(guò)80%，但是從盈利表現(xiàn)來(lái)看，A股整體在這兩年盈利增速僅增長(zhǎng)不到10%，其中2014年增長(zhǎng)了6%，2015年前3季度甚至是負(fù)增長(zhǎng)。

從表現(xiàn)最好的創(chuàng)業(yè)板來(lái)看，這3年創(chuàng)業(yè)板的累積漲幅接近300%，但是這3年的累積利潤(rùn)增速也只有70%，其中2013年利潤(rùn)增速10%，2014-2015年利潤(rùn)增速都在25%左右。這說(shuō)明A股大部分漲幅和盈利沒(méi)關(guān)系，即便成長(zhǎng)性最好的創(chuàng)業(yè)板，盈利增速也遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上股價(jià)的漲幅。

其次，這兩年A股主要在賺央行的錢(qián)。

前幾年利率比較高，當(dāng)時(shí)央行發(fā)愁的是通脹，在2013年甚至還搞出來(lái)了錢(qián)荒，回購(gòu)利率搞到了兩位數(shù)，連余額寶利率都超過(guò)了7%，所以當(dāng)時(shí)大家都去買(mǎi)余額寶去了，沒(méi)人買(mǎi)股票。這兩年央行開(kāi)始擔(dān)心通縮，利率不停下調(diào)，現(xiàn)在1年期存款利率只有1.5%了，所以大家感覺(jué)錢(qián)不值錢(qián)了，甚至產(chǎn)生了所謂的資產(chǎn)荒，通俗的講就是錢(qián)多沒(méi)東西買(mǎi)了，所以股票就被買(mǎi)起來(lái)了。

怎么來(lái)衡量央行降息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，我們可以以標(biāo)志性的10年期國(guó)債利率來(lái)做個(gè)衡量。在2014年初的時(shí)候中國(guó)的10年期國(guó)債利率在5%左右，對(duì)應(yīng)成股票的話估值相當(dāng)于20倍PE，而最新中國(guó)10年期國(guó)債利率大約在3%左右，對(duì)應(yīng)成股票的話估值相當(dāng)于33倍PE，所以隨著利率的下降，股市的估值可以從20倍漲到33倍，漲幅接近70%，這基本可以解釋A股主板市場(chǎng)2014年以來(lái)的上漲，全部是央行送的錢(qián)。

最后，大家都喜歡賺別人的錢(qián)，因?yàn)锳股的韭菜特別多。

從主板來(lái)看，過(guò)去兩年盈利幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，利率下降可以提升70%左右的估值，可以解釋A股從2000點(diǎn)漲到3500點(diǎn)左右，但是解釋不了為什么在6月份會(huì)漲到5000點(diǎn)，累計(jì)漲幅一度達(dá)到150%。

同樣，從創(chuàng)業(yè)板來(lái)看，過(guò)去3年盈利增長(zhǎng)了70%，利率下降可以提升70%左右的估值，疊加以后上漲190%左右是合理的，從2012年底的700點(diǎn)開(kāi)始算的話，漲到2000點(diǎn)是可以解釋的，但還是解釋不了為什么創(chuàng)業(yè)板過(guò)去3年漲了300%，到現(xiàn)在又到了2800點(diǎn)。

這超過(guò)的部分只有一個(gè)解釋，大家都想賺別人的錢(qián)。

為什么同樣的東西，A股要比港股貴那么多？一個(gè)重要的原因在于A股存在資本管制，關(guān)門(mén)打狗所以錢(qián)出不去，因此就出現(xiàn)了溢價(jià)。

如果只能在國(guó)內(nèi)配置的話，目前在國(guó)內(nèi)主要有四大類資產(chǎn)，最大的兩類分別是房地產(chǎn)和存款，體量都超過(guò)100萬(wàn)億，而且都不便宜，房地產(chǎn)的租金回報(bào)率不到2%，存款利率也不到2%，倒過(guò)來(lái)算都是超過(guò)50倍的估值。

另外兩類是股市和債市，都在50萬(wàn)億左右的數(shù)量級(jí)，目前債券的利率仍在4-5%左右，股市中以上證50為代表的藍(lán)籌股息率在3%左右，均超過(guò)房地產(chǎn)和存款的2%不到的回報(bào)率，所以在國(guó)內(nèi)整體而言，金融資產(chǎn)優(yōu)于房地產(chǎn)和銀行存款。

但就金融資產(chǎn)本身而言，無(wú)論股市、債市，均已經(jīng)歷了持續(xù)兩年的大牛市，未來(lái)指望還有1年大牛市的概率應(yīng)該不大。如果還有牛市的話，我們更加傾向于慢牛的行情，金融市場(chǎng)依然有機(jī)會(huì)，但機(jī)會(huì)有限。

最近金融市場(chǎng)各種狗血八卦劇，包括野蠻人收購(gòu)萬(wàn)科，無(wú)數(shù)上市公司收購(gòu)沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)的海外資產(chǎn)，海外中概股披星戴月回歸A股，乃至于微信圈關(guān)于量子信息、VR等的各種學(xué)習(xí)，然后就在A股市場(chǎng)上演各種漲停，令人目不暇接，仿佛金融市場(chǎng)存在神奇的煉金術(shù)，只要輕輕一點(diǎn)，就能點(diǎn)石成金，化腐朽為神奇，難道金融真的是煉金術(shù)嗎？

我們做了美國(guó)、日本包括中國(guó)的歷史研究，發(fā)現(xiàn)美股過(guò)去100年的平均回報(bào)率只有6%(不算股息率)，和6%的GDP名義增速幾乎一致。日本股市過(guò)去20年沒(méi)有回報(bào)，因?yàn)槠浣?jīng)濟(jì)過(guò)去20年完全沒(méi)有增長(zhǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去10年每年平均增長(zhǎng)14%，股市的回報(bào)率也平均在14%。而巴菲特只不過(guò)每年賺20%左右，就成為全球首富了。歷史告訴我們，金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期回報(bào)率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相當(dāng)，金融不創(chuàng)造額外的價(jià)值，金融不是煉金術(shù)。

再回到中國(guó)，這幾年經(jīng)濟(jì)增速下行、大家的回報(bào)率理應(yīng)下降。為什么過(guò)去兩年大家都賺了很多錢(qián)？

從我們前面的分析可以看出，其實(shí)賺的是利率下降、估值提升的錢(qián)，也就是賺了央行和別人的錢(qián)。但未來(lái)客觀看利率下行空間有限，估值提升空間也有限，這意味著未來(lái)的債市必須依靠票息，股市依靠企業(yè)盈利，但后兩者都不容易，所以如果能獲得和GDP名義增速的4%-5%類似的回報(bào)就非常不錯(cuò)了。這其實(shí)就是宋國(guó)青教授說(shuō)的：未來(lái)要習(xí)慣接受每年3-4%的回報(bào)。

如果降低回報(bào)預(yù)期，依然可以找到合適的資產(chǎn)，賺取穩(wěn)健的回報(bào)。比如目前高等級(jí)企業(yè)債利率還能達(dá)到4-5%，而優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌的股息率可以達(dá)到3%左右、再加上5%左右盈利增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)5-10%的回報(bào)應(yīng)該也不難。

如果期望太高，最終可能顆粒無(wú)收。從單個(gè)個(gè)體來(lái)看，想賺更多的錢(qián)是沒(méi)問(wèn)題的，但是如果整個(gè)市場(chǎng)都想從別人手里賺錢(qián)，在理論上是不可能的，因?yàn)橐坏┞斆魅速嵙隋X(qián)，就會(huì)有傻子賠錢(qián)。比如說(shuō)我們此前頂禮膜拜的很多股神，后來(lái)被發(fā)現(xiàn)都是靠不正當(dāng)?shù)氖侄卧讷@利，也是最近被監(jiān)管層扒開(kāi)了本來(lái)面目。

所以總結(jié)而言，我們的年度報(bào)告名字是“慢就是快”，也是建議大家降低對(duì)2016年預(yù)期，沒(méi)準(zhǔn)會(huì)有意外的收獲。